هل ستنهار إمبراطورية MicroStrategy؟ أسطورة عدم بيع 650,000 BTC تواجه تفكك الديون البالغة 700 مليون

ميستراتيجي (MSTR) اعترفت لأول مرة أنه إذا كان سعر السهم أقل من 1 مرة من القيمة الدفترية الصافية على المدى الطويل، فقد تضطر الشركة إلى بيع جزء من البيتكوين. هذه الشركة التي اعتبرت “لن نبيع البيتكوين أبدًا” كإيمان مؤسسي خلال السنوات الخمس الماضية، تمتلك حوالي 650,000 عملة بيتكوين، تمثل حوالي 3% من مزود التداول العالمي. تواجه هذه الشركة ضغطًا ماليًا يتطلب دفع 750-800 مليون دولار من توزيعات الأسهم المفضلة سنويًا، وهذا ليس “إذا كانت السوق سيئة، فسنقلل من المدفوعات”، بل هو مصروف صارم مكتوب في العقد.

من شركة برمجيات إلى تحول جذري نحو احتياطي بيتكوين

! إمبراطورية الإستراتيجية الصغيرة

ميستراتيجي كانت في الأصل شركة تبيع البرمجيات بشكل طبيعي، وفي يوم من الأيام خرج المدير ليقول: “ابتداءً من اليوم، سنقوم بتحويل كل الأموال الفائضة في الشركة إلى بيتكوين. وإذا كان لدينا أموال لاحقًا، سنستمر في الشراء، وستكون الشركة أداة للاحتفاظ ببيتكوين على المدى الطويل.” بعد أن قال ذلك، لم يكن يرسم على PPT، بل كان جادًا: شراء بيتكوين نقدًا، وإذا لم يكن كافيًا، سنصدر سندات، ونستمر في الشراء؛ وإذا لم يكن كافيًا، سنصدر أسهم ممتازة، ونصدر أسهم جديدة، ونأخذ الأموال من السوق، وسنستمر في شراء بيتكوين.

في أوقات الذروة، كان السوق يتفاعل بشكل كبير، وكان الجميع مستعدين لشراء أسهمه بسعر يتجاوز بكثير “قيمة صافي الأصول لكل سهم”. هنا توجد كلمة تبدو مخيفة بعض الشيء: mNAV (قيمة الأصول الصافية المعدلة). في الواقع، الأمر بسيط جداً: قم بحساب جميع البيتكوين التي تمتلكها الشركة بأسعار السوق، ثم قسمها على إجمالي عدد الأسهم، لتحصل على رقم: قيمة البيتكوين التي تمثلها كل سهم.

إذا كانت أسعار الأسهم أعلى من هذا الرقم، فهذا يعني أن السوق يدفع علاوة على “قصة” الشركة: على سبيل المثال، إذا كانت كل سهم تتعلق فعليًا بأصول بقيمة 100 دولار، لكن سعر السهم يمكن أن يرتفع إلى 250 دولار، فهذا يعني أن mNAV هو 2.5 مرة. في أزهى أوقات MSTR، كانت قريبة بالفعل من 2.5 مرة mNAV. بالنسبة للشركة، كانت هذه آلة يمكن أن تُعتبر حلمًا: باستخدام “أصول بيتكوين بقيمة 1 دولار”، استرجاع “2.5 دولار نقدًا” من السوق؛ استخدام جزء منها لدفع الفوائد وأرباح الأسهم المفضلة، والاحتفاظ بالباقي لشراء المزيد من بيتكوين، مما يزيد من قوة الميزانية العمومية.

من النتائج، يبدو أن العجلة الدوارة تدور بشكل جميل: طالما أن سعر السهم مرتفع، وطالما أن السوق يؤمن بقصة “عدم البيع أبدًا”، فلن تفتقر إلى الوقود. هذه البنية تكون آلة طباعة عندما تكون العلاوة مرتفعة، وعندما يتم تخفيض العلاوة تتحول إلى آلة تمزيق تستخدم لـ"عض" المساهمين.

شروط مخرج المدير التنفيذي الجديد

نقطة تحول، تأتي من الرئيس التنفيذي الجديد فون لي. مقارنةً بالذي قبله، هو تقريباً نوع آخر: سلفه كان يتحدث على المسرح عن الحضارة، عن العملة، عن الحرية، بينما فون لي يبدو أكثر كمنغمس في إكسل، كل شيء ينتهي بالأرقام. بعد توليه المنصب، قام بشيء لم يهتم به الكثير من الناس في ذلك الوقت: أضاف سطرًا يبدو منطقيًا في قواعد الشركة.

فقط عندما يتم استيفاء شرطين في نفس الوقت، ستفكر الشركة في بيع بيتكوين. أولاً، يجب أن يكون سعر سهم MSTR منخفضًا لفترة طويلة عن 1 مرة من mNAV، ببساطة، السعر الذي يمنحه السوق أقل من قيمة بيتكوين الموجودة في حوزتها. ثانيًا، يجب أن يكون السوق في حالة إغلاق، مما يعني أنه لا يمكن البيع أثناء ساعات التداول بينما يتم إحداث الفوضى في السوق، بل يجب الانقضاض في وقت الإغلاق بهدوء، مع محاولة تقليل الأثر.

عندما ظهرت تلك العبارة لأول مرة، اعتقد الكثير من الناس أنه قد لا يتم استخدامها. لكن لدى المتداولين مرض مهني: كل شيء مكتوب في بنود ستتم مصادقته في النهاية من قبل الواقع. الواقع أسرع من الخيال. حتى 30 نوفمبر، كان mNAV لشركة MSTR قد تبقى منه 0.95 مرة فقط. إذا كانت البيتكوين والأصول الأخرى التي تمتلكها الشركة تعادل 100 دولار لكل سهم، ولكن سعر السهم هو 95 دولار فقط، فهذا يعني: أن السوق لم يعد راغباً في دفع المزيد من المال من أجل قصتها، بل حتى خفض السعر.

عندما تكون القيمة 2.5 ضعف mNAV، فإن إصدار الشركة لأسهم جديدة يكون “فائدة للجميع”: حيث يستخدم المساهمون القدامى أصولًا بقيمة 1 دولار، فيستخرجون بشكل غير مباشر 2.5 دولار نقدًا من السوق، في ذلك الوقت سيكون الجميع سعداء. ولكن في حالة 0.95 ضعف، فإن إصدار الأسهم الجديدة يتحول إلى “استغلال المساهمين القدامى”: فكلما تم إصدار سهم جديد، فإن ذلك يعادل تقطيع جزء من صافي الثروة التي يمتلكها المساهمون القدامى وإعطائها للمساهمين الجدد.

الاختناق القاتل لعائدات الأسهم الممتازة بقيمة 7-8 مليار دولار

الواقع الأكثر صعوبة هو أن هذه الشركة تحمل فوق رأسها لوحاً من الحجر لا يزول أبداً: يجب عليها دفع 750-800 مليون دولار من أرباح الأسهم الممتازة كل عام. هذا ليس من النوع الذي يمكن تقليصه عندما تكون السوق سيئة، بل هو مكتوب بشكل صارم في العقد: لا يمكن التأخير، لا يمكن التهرب من الدفع، لا يمكن التعامل مع الأمر بشكل غامض. عدم الدفع يعني أن هناك خرقاً للعقد.

في عصر الفائض العالي، لا تعتبر هذه الأموال بمثابة انهيار: أسعار الأسهم مرتفعة، ويمكن إصدار أسهم جديدة، ويمكن إصدار ديون جديدة، دائماً هناك طريقة للاستمرار. ولكن عندما يتم ضغط mNAV إلى 0.95، وأصبح قريبًا من 0.9 في أي لحظة، تبدأ هذه الـ 7-8 مليارات دولار تبدو وكأنها لوح باب يتم الضغط عليه تدريجيًا نحو الأسفل. منذ تلك اللحظة، لم يعد “عدم البيع أبدًا” مجرد شعور، بل بدأ يتحول إلى مسألة رياضية.

سلسلة الخنق المالي التي تواجهها ميكروستراتيجي

سعر السهم يتراجع بشدة: انخفض بنسبة 66% عن أعلى مستوى له في يوليو البالغ 473 دولار، ليصل إلى 159 دولار

انهيار mNAV: من 2.5 مرة إلى 0.95 مرة، فقدان القدرة على التمويل

النفقات الثابتة: 750-800 مليون دولار أمريكي كأرباح الأسهم المفضلة سنويًا، لا يمكن تأخيرها أو تخفيضها.

أزمة التمويل: جعلت أسعار الأسهم الضعيفة إصدار أسهم جديدة “تخفيف حصة المساهمين القدامى”، والسوق لا يقبل ذلك

البيع القسري: عندما تنقطع التدفقات النقدية، الخيار الوحيد هو بيع بيتكوين

أعلنت شركة ميكروستراتيجي أنها قد أنشأت احتياطيًا بقيمة 14.4 مليار دولار لدعم توزيعات الأسهم الممتازة ومدفوعات فائدة الديون على مدار 12 إلى 24 شهرًا القادمة. يوفر هذا الاحتياطي 21 شهرًا من الحماية، لكنه مجرد تأجيل وليس حلاً للمشكلة. إذا استمر سعر البيتكوين في الانخفاض، ولم يرتفع سعر الأسهم، فسوف تواجه ميكروستراتيجي نفس الأزمة بعد 21 شهرًا.

إذا قامت MSTR ببيع 650,000 من بيتكوين ستحدث سلسلة من الانهيارات

تمتلك هذه الشركة ما يقرب من 3% من إمدادات البيتكوين العالمية. من زاوية نموذج التداول، إذا اضطرت حقاً بسبب ضغط تدفق النقد لبيع العملة، فمن المحتمل أن يسير التسلسل على النحو التالي. الخطوة الأولى، يتعرض السوق الفوري لضربة مباشرة، حيث يتم طرح أوامر بيع كبيرة، مما يؤدي إلى تسريع انخفاض سعر البيتكوين. الخطوة الثانية، يبدأ المضاربون الذين لديهم رافعة مالية في “تلبية طلب الخروج” من النظام، حيث اشترى الكثيرون العقود الآجلة، والعقود، والمنتجات الهيكلية، وكلها تعتمد على الرافعة المالية، وعندما ينخفض السعر إلى مستوى معين، سيقوم النظام بالتصفية القسرية.

الخطوة الثالثة، تم إجبار صناديق الاستثمار المتداولة على “تخفيض المراكز” للجميع. بمجرد أن تواجه صناديق الاستثمار المتداولة المرتبطة ببيتكوين عمليات استرداد كبيرة، يجب على الصندوق أن يستمر في بيع العملات في السوق الفورية أو سوق العقود الآجلة من أجل السداد، مما يضيف طبقة أخرى من الضغط البيعي. والأسوأ من ذلك، أن الأسعار في سوق العقود الآجلة وخيارات الشراء غالبًا ما تسبق. بمجرد أن يبدأ سوق المشتقات في تسعير “أسوأ في المستقبل”، فإن “سعر المستقبل” الذي يقدمه سيؤثر سلبًا على مشاعر المتداولين في السوق الفورية.

بالنسبة لأولئك الذين يعتبرون البيتكوين “ذهبًا رقميًا” بصدق، فإن هذا المشهد سيكون مؤلمًا للغاية: من جهة، هناك السرد الذي تم تغليفه لسنوات بطريقة براقة كـ"تخزين طويل الأجل" و"أصل محايد عالميًا"؛ ومن جهة أخرى، هناك سلسلة التداول الحقيقية: الشركات تبيع العملات بسبب تدفق النقد، ولاعبو الرافعة المالية يواجهون تصفية متسلسلة، وصناديق الاستثمار المتداولة تقطع المراكز بشكل سلبي، وأسعار المنتجات المشتقة تنخفض مع السعر الفوري. لذا، عندما يقول شخص ما: "إذا تم إجبار MSTR على البيع، فمن المحتمل أن تكون هذه “أكثر اللحظات إحراجًا في سرد الذهب الرقمي”. من حيث هيكل السوق، هذه العبارة ليست مبالغ فيها على الإطلاق.

نظرية مؤامرة حول الحاجة إلى تضحيات بيتكوين لارتفاع العملات المستقرة

هناك أيضا تفسير آخر أكثر جرأة في السوق. بعبارة بسيطة، هذا التفسير هو كالتالي: في المستقبل، قد يظهر دور جديد في النظام النقدي العالمي، وهو عملة مستقرة مدعومة من قبل الدول أو البنوك أو مؤسسات معينة، لتصبح “العملة الرئيسية” في العالم الرقمي. إذا جاء يوم، وتحملت هذه العملات المستقرة “نصف الرسمية” معظم وظائف التسويات عبر الحدود، وتقييم العقود المالية، وتداول الأصول الرقمية، فإن مكانتها في النظام الجديد ستكون مشابهة لبعض “سندات العملات الخاصة” في التاريخ.

في القرن الماضي، كانت هناك عمليات مماثلة في أوروبا: كانت ديون الحكومة قد تجاوزت الحد المعقول، وإذا تم عرض جميع الديون بصراحة في البيانات، فإن المستثمرين الخارجيين سيخافون ويبتعدون، كما أن السياسة الداخلية لن تتحمل. لذلك، جاء شخص بفكرة: طباعة دفعة جديدة من “سندات خاصة”، تتداول فقط في مجالات محددة، مثل الصناعات العسكرية، ومشاريع البنية التحتية. من خلال هذه “العملة الموازية”، يمكن معالجة الديون القديمة ببطء، ويمكن أن تبدأ الاستثمارات الجديدة بالتدفق، مما يعادل استخدام قشرة جديدة لعزل الديون السيئة من العصر القديم.

الآن يتساءل بعض الباحثين الكبار: هل ستصبح العملات المستقرة في عصر الرقمنة “قشرة جديدة” مشابهة؟ في هذه الخيال، تعتبر بيتكوين الرمز الأكثر بروزًا والأقل انضباطًا في العالم القديم. تم التعبير عنها على أنها “ذهب رقمي” و"أصل احتياطي لا مركزي"، وهي مركز جميع “السرديات المناهضة للتيار السائد”. إذا كنت ترغب حقًا في دعم نظام جديد يركز على العملات المستقرة، من منظور السرد، فإن الخطوة الأولى ليست في رفع قيمة العملات المستقرة إلى السماء، بل هي في إنزال الأصنام الأصلية من المذبح.

لذلك، تبدو وجهة نظر هذه الفئة المتطرفة على النحو التالي: “لكي تصبح العملة المستقرة المدعومة من الدولة ملكًا في النظام الجديد، يجب على البيتكوين أن يمر بجولة تامة من إزالة الأسطورة، والأفضل أن يكون ذلك من نوع “لا يمكن العودة إلى المستوى السابق” من إزالة الأسطورة.” وفي هذا السيناريو، إذا انهار MSTR الذي ربط نفسه بالبيتكوين بسبب الديون والأرباح، وتم إجباره على البيع، فإنه يصبح نموذجًا جميلًا جدًا لـ"درس عكسي": “انظر، المصير الذي ينتظر الشركات التي تراهن على البيتكوين هو هكذا.”

هذه المنطقية غامضة و سلسة للغاية، منطقياً هي قابلة للتطبيق، لكن الأدلة غير كافية. يمكنك أن تختلف معها، ولكن من الجدير بالذكر: في عالم المال، الروايات ليست أبداً معزولة. أحياناً، يمكن أن تكون الشقوق في ميزانية شركة ما بالضبط في النقطة التي تحتاجها قصة أخرى.

النقاط الثلاث الرئيسية التي يجب على المستثمرين النظر فيها

دع هذه الافتراضات الكبرى جانبًا، وارجع إلى المشكلة الحقيقية التي يواجهها المستثمرون العاديون. أولاً، أي شعار “لن نبيع أبدًا” يجب أن يضاف إليه قوس: “بشرط أن تسمح التدفقات النقدية بذلك.” طالما كان هناك ديون، وطالما كانت هناك فوائد، وطالما كانت هناك توزيعات أرباح على الأسهم الممتازة، وطالما كانت هناك مواعيد استحقاق، عندما تنخفض أسعار الأسهم، وتختفي العلاوة، وتصبح التمويلات أكثر تشددًا، فإن ما يتحدث هو التدفق النقدي وليس الإيمان.

ثانياً، انظر إلى الشركات التي تمتلك نوعًا معينًا من الأصول، لا تكتفِ بالنظر إلى “كم اشترت”، بل يجب أن تنظر أيضًا إلى “كيف تستطيع الاستمرار”. نفس الشيء بالنسبة لحيازة بيتكوين واحدة، يمكن للشخص الذي ليس عليه ديون أن يتحمل الدورة؛ بينما الشخص الذي يحمل فواتير قاسية بقيمة 7-8 ملايين دولار، سوف يُجبر في نقطة سعر معينة على أن يصبح بائعًا. هذه ليست مسألة موقف، بل هي مسألة هيكل.

ثالثًا، سعر البيتكوين ليس مجرد نتيجة “مزاج السوق اليوم”. ما إذا كانت الشركات مضطرة للبيع، وما إذا كان هناك استرداد كبير لصندوق ETF، وأين تتركز المراكز الرافعة، كل هذه الأرقام الصغيرة على الشاشة غالبًا ما تكون أكثر أهمية من المشاعر في دائرة الأصدقاء. ما يحدد المصير حقًا ليس الشعارات الأكثر صخبًا، بل بضع جمل مكتوبة في الزاوية.

MSTR تلك الجملة “إذا كانت أسعار الأسهم لفترة طويلة أقل من 1 مرة من mNAV، فقد نبيع بيتكوين”، هي هكذا. إنها مثل شعرة تم تجاهلها لسنوات عديدة، والآن تضغط قليلاً قليلاً على رقبة “إمبراطورية بيتكوين” بأكملها. رومانتيكية الرأسمالية، ستقع في النهاية على تلك الصفحة الباردة من دفاتر الحسابات.