حياة وارن بافيت الأسطورية: توقيت الفرص، والتوافق مع العصر

一、

别人贪婪时我恐惧，

别人恐惧时我贪婪

要讨论巴菲特的择时原则，

就不能不谈到美国的国运。

巴菲特的择时原则很简单，

说出来几乎尽人皆知：别人贪婪时我恐惧，

别人恐惧时我贪婪。

不过他这两句话可不是没有前提的，

更不会放之四海皆准。

他自己就曾多次表示，

出生在美国，

就相当于中了一张“卵巢彩票”。

美国的国运，

是他投资业绩的基础。

那么美国的国运究竟如何，

我想从空间和时间这两个维度来做一个基本评价。

从空间上看，

美国是一个大国。

我们知道，

世界上有197个国家，

无论从地理、

人口还是经济上看，

美国都是与整个欧洲平级的单位实体，

而不是与英国、

法国、

德国平级的单位实体。

放眼全球，

能够与美国并称大国的，

恐怕只有中国，

印度和俄罗斯都差点意思。

世界银行和IMF（国际货币基金组织）的经济学家做了许多模型和指标，

把几十个中型国家的数据样本放在一起分析，

预测效果看起来都挺好，

但是它们往往不适用于中、

美等大国。

在投资上，

规模差异造成一个什么结果呢？我们可以看到，

欧洲、

日本股市的龙头公司，

往往是一国之豪强，

顶多占据一个细分领域；而美国股市的龙头公司，

常常是一个大行业的世界霸主。

这里的规模效应非常显著。

截至2020年年底，

全球市值1万亿美元以上的公司一共只有5家，

其中4家是美国的，

它们是苹果、

微软、

亚马逊、

谷歌，

还有一家是沙特阿美石油公司。

市值5000亿美元到1万亿美元的公司有5家：美国的脸书、

特斯拉，

中国的阿里巴巴、

腾讯和台积电。

其他的各国龙头公司都只能从3000亿美元往下排，

中间差着一大截呢。

要知道，

伯克希尔自身的市值都接近5000亿美元，

超过很多小国家的股市总规模。

如果不是在美股市场这样的“深海”里，

是不可能养出巴菲特这样的“大鱼”的。

从时间上看，

美国是世界群雄舞台的一个后来者，

但是它最近一百年的崛起非常迅猛。

1945年二战结束后，

美国国运进入巅峰时刻。

当时整个欧洲都打烂了，

最优秀的人才、

资本全都跑到美国去了。

经过一番“乾坤大挪移”，

美国GDP（国内生产总值）一度占到全球的50%，

黄金储备占全球的75%，

可谓权倾一时，

如日中天。

1945年，

巴菲特15岁，

正值青春年少建立世界观的时候。

巴菲特一直笃信美国国运。

这相当于他的思想钢印。

思想钢印不是理性分析的结果。

其实，

世界上的事情很少能够分析得像小葱拌豆腐那样一清二白，

往往分析到最后还是有几个趋势相互矛盾，

几个证据相互冲突，

那么你到底押注哪一边？这时候就只能靠思想钢印了。

正是带着这个思想钢印，

巴菲特才能坚决践行“别人贪婪时我恐惧，

别人恐惧时我贪婪”。

2008年金融危机，

全球股市暴跌，

人人自危。

巴菲特却跑去电视台发表讲话，

表示坚定看好美国经济，

并且公开宣布自己正在买入股票。

我们今天看巴菲特，

似乎只能看到一个智慧的老者，

但是在这个形象背后，

其实还有一个执着的少年。

要是没有这样的历史眼光，

我们就无法真正认识这位传奇人物。

从整体趋势上看，

看起来美国股市百年长牛，

可是许多上了年纪的美国人并不这么想。

巴菲特的幸运之处就在于，

他出生在1930年，

即大萧条之后的第二年。

当他长大成人，

崭露头角的时候，

正赶上一个百年历史大底。

当然，

在人人谈股色变的年代，

少年巴菲特却偏偏钟情于证券投资这个领域，

并且终生一以贯之，

这大概就是“别人恐惧时我贪婪”的最高境界吧。

二、

巴菲特的投资秘诀：复利

巴菲特谈论投资的内容很多。

在每年致股东的信里和股东大会的问答中，

他都会花大量篇幅介绍他分析公司基本面的经验。

可是这些内容纷繁复杂，

似乎很难用一条主线把它们串起来。

事实上，

我认为巴菲特投资的秘诀，

总结起来就是两个字——复利。

巴菲特曾多次强调复利的作用。

所谓复利，

就是资产金额按照指数函数增长，

就像滚雪球一样，

雪球自身体积越大，

在地上滚一圈，

沾上的雪花也就越多。

比如说，

你每天赚1%，

365天之后的结果就是1.01的365次方，

大约可以增长36倍多；你每天亏1%，

那么365天之后的结果就是0.99的365次方，

只能剩下不到3%。

两者相差1233倍，

这就是复利的威力。

复利致富的原理如此简单，

无数人津津乐道。

不过思辨能力强的读者应该会觉得有点蹊跷，

凭什么这么简单的原理，

会轮到巴菲特来发现呢？

仅就数学意义而言，

按指数函数增长的意义很早就被认识清楚了。

18世纪末，

英国人口学家、

政治经济学家托马斯·马尔萨斯的《人口原理》出版，

该书的核心逻辑就是人口数量按照指数函数增长，

迟早会突破生存资源的上限。

但是在巴菲特之前，

似乎没有哪位名人曾经提出过，

资产金额也可以按照指数函数增长。

大家请注意，

资产金额按照指数函数增长，

是纸币时代的特有现象。

众所周知，

美国股市是百年长牛，

典型地按照指数函数增长，

但是如果我们把道琼斯工业平均指数除以黄金价格，

得出的曲线便再也看不出一点儿指数增长的样子。

道琼斯工业平均指数 (来自《文明、

资本与投资》)

1931年英镑脱离金本位。

1933年，

美元脱离金本位。

1944年，

巴菲特14岁的时候，

布雷顿森林体系成立，

美元取代黄金成为世界硬通货。

展现在少年巴菲特面前的，

是一个全新的纸币时代。

而他的历史使命，

就是认识、

研究、

发掘、

验证这个新时代的投资规律。

巴菲特向历史交出了一份精彩的答卷。

这份答卷当然包含着许多智慧亮点，

但是如果把其中的时代精神归纳起来，

我想大概主要就是两条：资产端尽量与物价相关，

负债端尽量与物价无关。

前一条“资产端尽量与物价相关”比较好理解。

喜诗糖果、

华盛顿邮报、

吉列剃须刀、

内布拉斯加家具商场、

可口可乐、

DQ冰激凌……股神旗下的这些招牌资产，

大多与普通人的生活消费息息相关。

随着物价上涨，

这些公司的收入随之上升，

甚至因为品牌效应而上升得更快，

但是成本却不会同步增加，

腾挪出来的就都是利润。

后一条“负债端尽量与物价无关”可能更难理解一些。

毕竟借钱给你的人也不是傻子，

既然物价不断上涨，

那么他们索取的利率肯定也会更高。

这似乎是一个在合理假设下无解的问题。

但是股神创造性地走出了一条新路。

1970年，

巴菲特收购蓝筹印花公司。

这家公司的业务很有意思。

它发行一些小巧的印花贴纸，

如果有人集齐了一定数量的贴纸，

就可以找公司兑换烤箱、

水壶之类的奖品。

你可以把它理解为一种储蓄游戏。

请注意，

印花公司从商家那里拿到了现金,但是向顾客承兑奖品则是很久以后的事情，

随着销售和兑付不断滚动，

印花公司的账面上始终存着一笔资金。

按照今天的会计准则，

它应该被计为预收账款，

不过从资金性质上来说，

它确实是一笔不受通货膨胀影响的负债。

理解了印花公司，

你就会发现保险公司的商业逻辑与其并无二致。

保险人把现金交给保险公司，

换取一个在未来兑现或者永远不会兑现的赔付承诺。

与保险公司相比，

印花公司就是一场小把戏。

所以后来伯克希尔的整个投资平台，

都建立在保险业务的基石之上。

公允地说，

印花公司也好，

保险公司也好，

它们的负债并非没有成本，

前者需要承兑奖品，

后者需要承兑赔付。

但是它们的成本都与通胀无关，

不会随物价上涨而上涨。

巴菲特看中的正是这一点。

“资产端尽量与物价相关，

负债端尽量与物价无关”，

这是贯穿巴菲特一生选股的核心逻辑。

而它的运行机理也很简单：只要物价不断上涨，

收入也会随之上涨，

而成本则不然。

因此物价越涨，

利润越多，

最终的结果就体现为复利的指数增长。

三、

复盘太阳谷演讲，

看好科技产业的三条原则

首先需要明确一点，

到2023年的今天，

巴菲特的整体投资框架并没有过时。

自1998年之后，

伯克希尔的股价仍然上涨了大约3.4倍。

换句话说，

巴菲特今天的财富，

超过3/4都是在1998年之后才赚到的。

他仍然是世界上最成功的投资大师之一。

巴菲特曾坚持低配科技股，

所以错过了21世纪美股市场上的最大机遇。

这是大家都知道的事。

可是为什么巴菲特坚持低配科技股？他自己的解释是“看不懂”。

可如果真的只是看不懂，

那么对于美股市场第一大权重板块，

他完全可以采取“标配”。

他曾经多次建议散户买入指数基金。

他如果真觉得看不懂市场，

那么只要1.5倍杠杆买入指数基金，

他的“伯克希尔号”超级跑车照样可以跑个一骑绝尘。

所以很明显，

他不是“看不懂”，

而是“看得懂”。

他有明确的观点，

那就是不看好科技股，

所以才低配。

1999年夏天，

巴菲特发表了著名的太阳谷演讲，

明确了他对股市，

尤其是对科技股的看空态度。

据说这是他职业生涯中唯一一次公开看空股市。

在这次演讲中，

巴菲特给自己的看空结论做了三条风险提示。

也就是说，

如果发生了以下三件事，

则他的看空逻辑不再成立。

第一件事，

美国GDP加速增长。

从20世纪80年代开始，

美国的GDP增速就一直在下行，

从两位数下降到6%左右，

然后再下降到4%。

请注意，

我们这里说的是“名义GDP增速”，

而不是通常经济学家关注的实际GDP增速。

“名义GDP增速”通常会高于实际GDP增速。

因为经济学家关注的是效率提升，

所以要剔除物价因素。

而我们关注公司财务的时候，

1美元就是1美元，

用不着剔除物价因素。

第二件事，

企业盈利占GDP比重明显上升。

这个视角很有意思。

因为一个经济体的总产出不外乎三个分配方向：劳动、

政府和资本。

如果前两家拿的少了，

资本拿的份额自然就多了。

站在1999年的时点上看，

当时美国企业税后利润占GDP的比重大约是5.6%。

此前30多年，

此比例最高只短暂突破过8%。

所以，

巴菲特有理由认为这个比例不会大幅上升。

然而这种状况确实发生了。

21世纪的前19年，

美国企业税后利润占GDP的比重平均值为8.7%，

超过历史最高值，

比1999年的5.6%上升了一半多。

这使得美国企业在GDP总盘子增速不快的情况下，

维持了较快的利润增速。

在资本多拿的3.1个百分点里，

大约有1.7个百分点是从政府那里拿来的，

另外1.4个百分点是从劳动那里拿来的。

也就是说，

企业同时侵蚀了政府和劳动的份额，

其中政府让利更多一些。

可是与此同时，

美国政府的开支却明显扩大了。

这些钱是从哪里来的？发行国债。

那政府如何负担大量发行国债的利息？这就要说到第三件事情了。

第三件事，

利率大幅下降并且长期维持在历史低位。

对巴菲特来说，

这件事情可能是最与他的人生经验相抵触、

最难以接受的，

但这件事情确实发生了。

2003年，

美联储将基准利率下调到1%，

而此时代表华尔街长期观点的十年期国债利率还在4.1%左右。

再经过2008年大衰退，

美联储将基准利率下调到0.25%，

十年期国债利率下降到2%左右。

在新冠肺炎疫情中，

当美国基准利率再次回到0.25%时，

十年期国债利率已经下降到0.6%左右。

事实上，

在过去数十年间，

美联储形成了一种条件反射，

那就是遇到危机就降息：在应对储贷危机、

科网泡沫和次贷危机时，

它会降息；在应对“9·11”事件和新冠肺炎疫情时，

它也会降息。

等危机稳定之后，

它会试图再把利率加回去。

可是每次重新加息的尝试，

都会引发更大的危机，

于是它就只能把利率降得更低。

降低利率可以推高资产价格，

其效果是立竿见影的。

但凡手上有股票、

有债券、

有房子的，

一降息，

资产都增值了，

似乎应该皆大欢喜。

可是实际上呢？企业的经营效率并没有改进，

技术水平并没有提高，

债券的票息并没有增加，

房子的舒适度并没有改善。

除了价格，

其实什么都没有变。

从更加技术性的层面来讲，

世界上最早的中央银行是英格兰银行，

最早的央行操作规范——白芝浩原则，

也诞生于英国。

所谓白芝浩原则，

核心逻辑跟我们中国的一句老话很像，

叫作“救急不救穷”。

也就是说，

由金融市场恐慌导致的非理性下跌是需要救市的，

但由基本面恶化导致的正常下跌则是不应该救市的。

白芝浩原则的核心思想是维护市场的判断能力，

不要轻易假设政府比市场聪明。

确实，

金融市场经常会因短期情绪做出超额调整。

但是至少在美国，

无论是比硬件条件还是比人才储备，

华尔街对长期经济前景的判断能力，

都没有理由弱于美联储。

所以美联储那些存续期长达数月、

数季度甚至数年的救市工具，

无疑都是违背白芝浩原则的。

其实很多时候，

华尔街非但不恐慌，

反而非常冷静地跟美联储在货币政策上讨价还价。

那就是彻底的道德风险了。

在2008年大衰退之后，

美国的政治、

经济、

学术各界曾经进行过普遍的反思。

如果换一种选择，

人民是否会感到更加幸福呢？

也有一些经济学家认为，

中央银行的货币政策不应该以经济体的短期盈缩为目标，

唯一重要的事情是尽可能地推动技术进步。

那么如果没有超低利率，

没有资产泡沫，

美国的科技进步是否会减缓？

这个问题并不容易回答。

风险投资最早可以追溯到20世纪70年代的硅谷，

那时的基准利率高达20%。

美国科技的繁荣，

更多地取决于学术、

科技、

市场规模和语言等条件。

很难想象，

如果基准利率高于2%，

脸书公司就不会出现，

或者出现在日本。

当然，

风险投资人肯定会更谨慎一些，

许多垃圾项目大概是拿不到投资了。

俗话说，

心急吃不了热豆腐。

培育科技进步需要解决很多问题，

其中能够靠砸钱来解决的只是一小部分。

事实上，

过分的资产泡沫有可能分散创业者和技术人员的注意力，

使他们心猿意马、

心有旁骛，

甚至拖累科技进步。

有些公司本来干得挺好，

上市暴富之后，

竟沉迷于资本运作，

玩弄财技，

反而荒废了主业。

这样的例子太多了。

较高的利率肯定会加重美国政府的国债利息负担。

不过在巴菲特看来，

这大概是最不重要的事情了。

支持国家财政，

纳税光荣，

何必玩什么花招呢？在2008年大衰退中，

他就曾多次公开喊话：别借那么多债务了，

给我加税！

四、

偶像之于你我：向巴菲特学习什么？

我知道，

巴菲特是许多投资者的偶像。

我见过有些投资者能够把巴菲特的语录逐字逐句地背诵出来。

我还知道有些投资者全面模仿巴菲特的生活习惯，

甚至只吃他喜欢的食物，

只喝他喜欢的饮料。

散户如此，

机构投资者也不遑多让。

2008年，

巴菲特在香港股市买入比亚迪。

2011年比亚迪登陆A股。

许多基金经理都表示，

无论如何都要持有一些A股比亚迪，

有些甚至还提出一定要重仓，

似乎不如此，

就不能算是一个合格的巴菲特信徒，

进而也就算不上价值投资者。

模仿强者可能是人类的天性。

英语里有一句谚语：模仿是最真诚的恭维。

这句话在许多领域都适用，

投资领域也一样。

华尔街也有一句行话“打不过它，

就加入它”，

同样也是顺应潮流，

跟着趋势走的意思。

事实上，

对中国投资者来说，

如果你从30年前，

哪怕20年前开始模仿巴菲特的择时和选股原则，

那么到今天一定已经获得了相当大的成功了。

可是模仿者最危险的时候是什么呢？就是潮流趋势已经悄悄起了变化，

而你自己还没有意识到的时候。

对于这种时代主题的变迁，

我觉得投资者没有什么可抱怨的。

在实体经济中，

技术、

产品、

管理等方面的创新都是可以带来超额回报的。

但是随着时间的推移，

任何创新总会被消化、

超越、

颠覆，

没有谁能够躺在“功劳簿”上吃一辈子。

从宏观视角来看，

无论哪个行业，

垄断总是偶然的，

竞争才是必然的；创新总是偶然的，

平庸才是必然的；赚钱总是偶然的，

不赚钱才是必然的。

而我们普通二级市场投资者所处的正是一种典型的完全竞争的局面。

所以我建议投资者也要摆正心态：要想有效地获取超额收益，

仅凭某一粉丝的标签和虔诚是肯定不行的，

必须得用自己的智力劳动来争取。

怎么争取呢？那就要研究社会、

经济问题，

通过在市场中“用脚投票”来发出正确的信号。

这就是我们投资者的本职工作，

也是我们得以存在并要求获得社会分配的根本理由。

巴菲特自己曾经说过，

人不能看着后视镜开车。

我们还有很长的岁月要在未来的时代中度过，

所以有必要把眼光放得更长远一些。

假如一定要做些什么来向“股神”致敬，

那就像他一样，

更好地顺应自己所处的时代吧