ساحة الميزانية العمومية

撰文：Block unicorn

编译：Block unicorn

前言

في قطاع المال، توجد مشكلات مرتبطة بالتطرف. لقد رأيتُ بعض المتطرفين الذين يؤمنون إيمانًا راسخًا بأن تقنية البلوك تشين ستُدمّر جميع المؤسسات المالية القائمة. وفي المقابل، ترى أوساط التمويل التقليدي أن البيتكوين مرادف للعملة المشفرة، والعكس كذلك. ومن المؤسف أن كلتا هاتين المدرستين تفتقر إلى الصبر لفهم الفروق الدقيقة.

لا أؤيد هذا المنطق الثنائي «إما هذا أو ذاك». كما نرى، من المرجح أن يحدث الاندماج بدلًا من التصادم. تعمل Visa وMastercard بنشاط على توسيع الشراكات في مجال مدفوعات البلوك تشين. كما أطلقت شركة Stripe، عملاق الخدمات المالية التقليدية، منصة بلوك تشين مخصصة لمعالجة المدفوعات. يكتب فريقنا تقريبًا كل أسبوع مقالات تستكشف اتجاهات اندماج هذين المجالين الماليين.

في مراجعات العملات المشفرة، غالبًا ما أرى من يقدّم تقنية البلوك تشين نفسها بوصفها نقطة بيع فريدة (USP)، لأنها تمكّن من إجراء معاملات سريعة ومنخفضة التكلفة. صحيح أنه عبر البلوك تشين يمكن تحويل الأموال بتكلفة أقل. لكن هذا ليس العامل الحاسم الذي يدفع إلى تعميم البلوك تشين، لأن تكلفة البنية التحتية التقليدية لتحويل الأموال أعلى نسبيًا وقد صمدت أمام اختبار الزمن طوال عقود. لن تغيّر شركة ما شركاءها المصرفيين بين ليلة وضحاها فقط لأن بنكًا آخر يمنح عدة نقاط أساس إضافية من الخصم في معالجة المعاملات. فالعادات المالية متجذّرة؛ ولا تحتاج الشركات إلى توفير التكاليف وحده، بل إلى أسباب أكثر إقناعًا تغيّر بها طريقة تحويل الأموال وحيازتها واستثمارها.

في هذه المرحلة، تصبح النتائج القابلة للقياس هي العامل المؤثر. لكي يغيّر الجمهور طريقة تدفق الأموال، يجب أن يفهم كيفية تحسين التدفق برمّته. لذلك ينبغي أن يكون التركيز على كيفية دمج البلوك تشين بسلاسة مع المنصات، بحيث يستطيع المستخدمون امتلاك الأموال واستثمارها واقتراضها بسهولة.

في مقال اليوم ضمن عمود ضيف، تناول شريك Primal Capital Sebastien Davies لماذا لا تستطيع البنية التحتية للعملات المشفرة إحداث تبنٍ واسع النطاق، وما الذي يمكنه تحقيق ذلك.

وهم البنية التحتية

خلال معظم السنوات التسع الماضية تقريبًا، كانت تركيزات القطاع المالي العالمي عالية للغاية على «المسار». كانت النقاشات حول الأصول الرقمية تتركز تقريبًا بالكامل على البصمة الميكانيكية للبلوك تشين، وعلى الأمان التشفيري لتطبيقات لامركزية، وعلى الدقة النظرية لمنطق العقود الذكية. وهذا هو «مرحلة البنية التحتية»: عصر يتمحور حول بناء «الحاويات». من 2020 إلى 2024، كان كامل القطاع يكدح لبناء الأنابيب والخزائن والبوابات، بهدف تحديث كيفية تدفّق القيمة.

خلال تلك الفترة، كان نمو سوق العملات المشفرة يتمحور أساسًا حول بناء البنية التحتية، لأنه دون بنية تحتية لا يمكن أصلًا تحقيق المشاركة. أنشأنا منصات حجز أصول على مستوى الشركات، وواجهات برمجة تطبيقات للتبادلات موحّدة، وخدمات امتثال على السلسلة، لمعالجة خمس فجوات رئيسية: الحجز، والتداول، والتنفيذ، وفائدة العملات المستقرة، والتقارير التنظيمية.

لكن الآن، يواجه القطاع المالي حقيقة جوهرية في تاريخ المال. فالبنية التحتية شرط ضروري لممارسة النشاط، لكن الميزانيات العمومية هي التي تحدد من يستطيع انتزاع المكاسب الاقتصادية. إن امتلاك مسار أسرع أو أكثر شفافية وحده لا يغيّر مركز الثقل في السوق. فالبنية التحتية تعالج المشكلات الميكانيكية المتعلقة بكيفية مشاركة المؤسسات، لكنها لا تقدّم شيئًا أمام السؤال الأهم: من الذي سيستحوذ على القيمة. في زمن ازدهار بناء البنية التحتية، بقيت الإجابة عن هذا السؤال راسخة في التقاليد. يلتهم صانعو السوق المركزيون فروق الأسعار، ويحصد الحائزون الأوائل عوائد زيادة القيمة، بينما يربح المُدقِّقون رسوم التداول. لم يخلق هذا الطور بنية ميزانية عمومية جديدة، وبالتالي لم يغيّر مواقع إيداع الأموال، ولم يغيّر بشكل جوهري بنية خلق الائتمان.

وبناءً على هذا الطرح، توجد اعتراض شائع يقول إن «البنية التحتية» هي المحرك الرئيسي للقيمة؛ فهي تُخفّض عتبات الوصول، وبالتالي تُفضي إلى «ديمقراطية» مالية وتنقل تلقائيًا القوة الاقتصادية إلى الفئات على الأطراف. يرى مؤيدو هذا الرأي أن التكنولوجيا نفسها هي قوة التغيير بسبب كونها مفتوحة المصدر وبدون ترخيص. صحيح أن هذا سردٌ جذاب لعالم «كريبتو-أصلي» تقوده التجزئة، لكنه لا يصمد أمام واقع المؤسسات. في الأسواق المالية المعقدة، تكون كفاءة التكلفة أقل أهمية من كفاءة رأس المال والعائدات المعدّلة حسب المخاطر. فانتقال مؤسسة لعدة مليارات من الدولارات لا يحدث لأن رسوم التداول أقل، بل لأن الميزانية العمومية التي تدعم هذه الأموال يمكنها توفير عائد أعلى أو استخدام أفضل للضمان. البنية التحتية هي عتبة وصول؛ أما الميزانية العمومية فهي الأصل الاستراتيجي الذي يحدد الفائزين بفارق العوائد.

لقد أثبت التاريخ المالي مرارًا أن البنية التحتية ليست هي المفتاح الذي يحكم قوة السوق، بل الميزانيات العمومية. إن صعود سوق اليورو دولار في ستينيات القرن العشرين لم يتطلب قنوات دفع جديدة أو تقنيات مالية جديدة؛ كان المطلوب فقط نقل ودائع الدولار من النظام المصرفي الأمريكي إلى الخارج. بمجرد انتقال الميزانيات العمومية، نشأ نظام موازٍ من الدولار، ضخم الحجم تقريبًا وغير خاضع لرقابة داخلية.

نحن الآن على مشارف مرحلة جديدة من إعادة تشكيل ميزانيات المؤسسات العمومية، تبدأ في عام 2025، حيث ينتقل «ساحة المعركة» من مستوى البروتوكولات إلى مستوى توزيع السيولة. في المرحلة الأولى، كان التركيز على بناء المنصات؛ وفي المرحلة التالية، ينصب الاهتمام على تحركات المشاركين وتدفّق رؤوس أموالهم. في عام 2024، كان مدير مالي — من الناحية النظرية — يمكنه استخدام بنية حجز جاهزة للاحتفاظ بـ USDC عند تقييم مكان إيداع النقد، لكن من منظور اقتصادي، تظل الودائع المصرفية التقليدية أكثر جاذبية لأنها توفر تأمين مؤسسة التأمين على الودائع الفيدرالية (FDIC) وفوائد تنافسية. البنية التحتية أصبحت جاهزة، لكن الميزانيات العمومية لم تنتقل بعد. ومع تحوّل البيئة التنظيمية من تصميم سياسات مجرد إلى تطبيق ملموس، أصبح هذا التموضع ممكنًا.

المرحلة التالية من تعميم العملات المشفرة لن تكون مدفوعة بالبنية التحتية، بل ستحددها اتجاهات الميزانيات العمومية.

بوابة التنفيذ

خلال معظم السنوات العشر الماضية، لم يكن انخراط المؤسسات في الأصول الرقمية مقيدًا بسبب نقص الخيال أو التقنية، بل بسبب عوائق هيكلية تحول دون دمج الأصول الرقمية داخل ميزانيات عمومية منظَّمة. لا تحتاج المؤسسات إلى محفظة تعمل فحسب. الوضوح القانوني، وأساليب محاسبية محددة، وهيكل حوكمة صارم هي متطلبات أساسية. وبسبب غياب تعريف معترف به لـ«الحجز» أو مسار امتثال واضح، فإن مخاطر «تلوث الميزانية العمومية» تكون مرتفعة للغاية بالنسبة لأي كيان منظَّم ولا يمكن تجاهلها. تنتظر البنوك وشركات إدارة الأصول إشارة واضحة مفادها أنها يمكنها نشر رأس المال دون تحمّل مخاطر قانونية تهدد بقاءها، ولهذا توقفت وتيرة تبني الأصول الرقمية على نطاق واسع في حالة من «الترقّب».

لقد اقتربت حقبة الجدل حول السياسة من نهايتها أخيرًا، لتفسح المجال لمرحلة التنفيذ العملي. كان لتمرير «قانون GENIUS» في مايو 2025 أثر حاسم؛ إذ وضع إطارًا تنظيميًا وطنيًا لمدفوعات العملات المستقرة، وأتاح أخيرًا أساسًا قانونيًا لتوزيع الميزانيات العمومية. يغيّر هذا القانون الأصول الرقمية من كونها شيئًا جديدًا مضاربًا إلى أداة مالية معترف بها، عبر توفير عملية ترخيص اتحادية واشتراط دعمها بأدوات تتطلب 100% من الاحتياطيات بموافقة جهة حكومية. وفي أغسطس 2025، أنهت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تحقيقها الطويل في بروتوكول Aave دون اتخاذ إجراءات إنفاذ، مما عزز هذا التحول وأزال فعليًا «عائق» الرقابة الذي كان يعرقل مشاركة المؤسسات في التمويل اللامركزي (DeFi).

في الوقت الحالي، انتقل محور الاهتمام إلى كتيّب قواعد الجهات التنظيمية. في فبراير 2026، أصدرت «مكتب المراقب المالي للعملات» الأمريكي (OCC) مسودة قواعد شاملة تهدف إلى تنفيذ «قانون GENIUS» وتضع إطارًا لـ«مؤسسات إصدار العملات المستقرة المصرّح لها» (PPSI). هذا الإجراء مهم للغاية لأنه يوفّر معايير احترازية مُفصّلة (تشمل تكوين الاحتياطيات، ونسبة كفاية رأس المال، والمرونة التشغيلية)، بما يمكّن رئيس قسم المخاطر أو لجنة الأصول والخصوم (ALCO) من الموافقة على استراتيجيات الأصول الرقمية. إن صدور قانون GENIUS قد أدخل تنظيم البلوك تشين ضمن هياكل حوكمة أكبر المؤسسات المالية في العالم.

ومع ذلك، لفهم سبب حدوث هذا التحول في هذا التوقيت تحديدًا، يجب إدراك «قصور/جمود الميزانية العمومية» الذي يحدد سلوك المؤسسات. تخضع البنوك لقيود صارمة على كفاية رأس المال التنظيمي في عملياتها؛ إذ يجب أن يدعم رأس مال كل دولار من الأصول المرجّحة بالمخاطر. فإذا خرجت ودائع البنك باتجاه عملات مستقرة، سيتعين عليه تقليص القروض بما يتناسب معه للحفاظ على نسب كفاية رأس المال. هذا انكماش مؤلم ومكلف يرسل تأثيرًا متسلسلًا في كامل الاقتصاد. وهذا يفسر لماذا تتباطأ سرعة تعميم العملات المستقرة. فالتكامل التقني الشامل قد يتطلب ستة إلى ثمانية عشر شهرًا، بينما تحتاج دورات الحوكمة مثل التدقيق ومراجعات مجلس الإدارة إلى وقت أطول كي تكتمل.

تُظهر البيئة الحالية نمط «تسارع تراكمي». ومع بدء الروّاد مثل JPMorgan وCitibank وUnited States Battery Bank في إطلاق خطط تسوية العملات المستقرة، فإنهم يرسلون إشارة واضحة إلى السوق: إن خطر اقتناص الفرصة أصبح يُستبدل بخطر متأخر. نحن في مرحلة ضغط تنافسي، حيث أدى دخول البنوك النظيرة إلى خفض مخاطر تبني القطاع ككل. ومع تخفيف هذه القيود المؤسسية، يصبح الطريق لتدفق السيولة من النظام التقليدي إلى «حاويات رقمية قابلة للبرمجة» في عصر رقمي أكثر سهولة. يجبرنا هذا التحول على إعادة التفكير في جوهر الأموال، مع نقل الاهتمام إلى «الحاويات» التي تحمل السيولة العالمية للجيل القادم.

حيث توجد السيولة

لفهم حجم التحول الذي يحدث الآن، يجب أولًا إدراك ثبات تاريخي لـ«حاويات» المال. في كل عصر نقدي، يجب أن تجد السيولة في النهاية وجهتها. هذا مجرد وظيفة لطريقة تخزين التقنية، لكنه يلبي حاجة عالمية طويلة الأمد إلى أصول آمنة قصيرة الأجل. وعلى مدى قرون، انحصرت هذه الوجهات بشكل ملحوظ في بضعة هياكل واضحة: ميزانيات البنوك التجارية، احتياطيات البنك المركزي، وصناديق أسواق المال. تقوم هذه «الحاويات» التقليدية بدور الوسيط، وتستحوذ على القيمة الاقتصادية التي يولّدها رأس المال الذي تحمله.

المبدأ الرياضي لـ«الاستفادة دون جهد» يبيّن أن وجود الوسطاء الماليين هدفه حل مشكلة عدم التطابق في تدفق الأموال. وبشكل محدد، يتولد فائض التدفقات النقدية عن احتياجات الإنتاج قصيرة الأجل في النشاط اليومي للعالم، ما يخلق فائضًا طويل الأجل في السيولة تبحث عن ضمانات أمان. تقليديًا، يحوّل البنك التجاري هذه الأموال الفائضة إلى ودائع، ويستثمرها في أصول طويلة الأجل مثل القروض المضمونة أو القروض للشركات، ويحقق من خلالها فارق ربح معتبر. يعد هامش صافي الفائدة (NIM) بمثابة منارة للبنوك التجارية وللمصرفيين بالتجزئة. يذهب معظم المستفيدين من «فارق الفائدة» إلى مساهمي البنك، بينما يحصل المودعون على جزء من العائد مقابل توفير السيولة وضمانات الحكومة.

أدخلت البنية التحتية للأصول الرقمية نوعًا جديدًا من «الحاويات» التي تتنافس مباشرة على الأموال. إن إعادة هيكلة الاقتصاد تتجاوز مجرد ترقية التقنية. فعندما تنتقل السيولة من البنوك إلى مجمّعات احتياطيات عملات مستقرة أو صناديق سندات خزانة مُرمّزة، تتغير الجهة التي تحصل على العائد بشكل جذري. على سبيل المثال، في مجمّع احتياطي عملات مستقرة، يحصل المُصدِر (مثل Circle أو Tether) على فرق العائد بين سندات الخزانة الأساسية والفائدة المدفوعة لحاملي الرموز، بينما تكون هذه الفائدة عادةً صفرًا. وهذا عمليًا ينقل الأثر الاقتصادي لـ«تكلفة الحيازة» من البنوك التجارية إلى مُصدري الأصول الرقمية.

علاوة على ذلك، توفر هذه الحاويات الجديدة شفافية وقابلية للبرمجة لا تقارن بها الهياكل التقليدية. ففي مارس 2026، تجاوزت القيمة السوقية لصناديق سندات الخزانة المُرمّزة 11.5 مليار دولار، ما يمثل تطورًا هيكليًا تُعزى فيه عوائد الأصل الأساسي مباشرة إلى الحائز. وهذا يخلق حوافز اقتصادية قوية. لم يعد المدير المالي الذكي بحاجة إلى المفاضلة بين أمان البنك وعوائد الصندوق؛ إذ يمكنه امتلاك صندوق مُرمّز يعمل كأصل مدرّ للعائد وكوسيط تسوية سريع في الوقت نفسه. ومن خلال إعادة تعريف ملكية السيولة، لا تقوم البنية الرقمية بإنشاء مسارات جديدة فحسب؛ بل إنها تُنشئ سوقًا تنافسيًا للميزانيات العمومية التي تدعم الاقتصاد العالمي.

دفع العملات المستقرة للهجرة

يمثل الدولار على البلوك تشين أول انتقال واسع النطاق للسيولة إلى هذه النوعية الجديدة من ميزانيات الأصول والخصوم، ما يميّز تحول العملات الرقمية من كونهما مجرد «شيءًا جديدًا» إلى مكون أساسي في النظام المالي. اقترب حجم سوق العملات المستقرة من أعلى مستوى تاريخي، ليصل إلى 311 مليار دولار، مع معدل نمو سنوي بين 50% و70%. وتكذّب هذه الزيادة بشكل قاطع مقولة إن العملات المستقرة مجرد ظاهرة مضاربة. نحن نشهد انتقالًا ملموسًا للدولار من البنية التحتية المصرفية التقليدية إلى أنظمة تسوية قابلة للبرمجة.

تظهر الأثر الاقتصادي لهذا التحول بوضوح في بديل الودائع. عندما تنقل شركة أو مستثمر مؤسسي 100B دولار من ودائع البنوك التقليدية إلى حاويات عملات مستقرة مثل USDC، سيتكبد النظام المصرفي خسارة هائلة في قدرته على تحقيق الأرباح. في النموذج التقليدي، يمكن أن تدعم هذه الـ100B دولار إصدار القروض، وتولّد سنويًا صافي هامش فائدة يقارب 3 مليارات دولار. لكن عندما تنتقل هذه الأموال إلى احتياطيات مُصدري العملات المستقرة، تتم مصادرة هذه الأرباح. يفقد البنك الودائع ويفقد القدرة على منح القروض، بينما يقوم مُصدرو العملات المستقرة باقتناص فرق العائد.

ولهذا التحول تأثير عميق على خلق الائتمان والاستقرار المالي.

تشير دراسة نُشرت في أواخر 2025 لاقتصاديين في الاحتياطي الفيدرالي إلى أن الانتشار المرتفع للعملات المستقرة قد يؤدي إلى خفض ودائع البنوك بمقدار بين 65 مليار دولار و1.26 تريليون دولار. ومن شأن هذا الانخفاض إعادة تشكيل طريقة توفير الائتمان للاقتصاد. أكثر ما يمكن أن يتأثر هي البنوك الإقليمية التي تعتمد بشكل كبير على الودائع المستقرة في منح القروض المحلية. ومع سعي العملاء بالتجزئة والشركات إلى مزايا التسوية على مدار الساعة باستخدام العملات المستقرة، فإن جاذبية «الأموال المتحركة» التقليدية التي كانت يعتمد عليها البنك منذ زمن (أي تحقيق فارق الفائدة في المدفوعات قيد التنفيذ) تتراجع بسرعة.

وبالمقابل، انتقلت الصناعة المصرفية من موقف الشك إلى وضع المشاركة.

أعلنت JPMorgan وCitibank وUSAA Bank (المقصود بالبنك في النص الأصلي) أنها ستطلق بنى تحتية لتسوية العملات المستقرة في أواخر 2025 وبداية 2026، وليس بهدف «تقويض» أعمالها، بل للحفاظ على موقعها كمهمّات لحاويات السيولة. تدرك هذه المؤسسات أن الظروف الاقتصادية المستقبلية ستكون في صالح مُصدري الحاويات الرقمية. ومن خلال أن تصبح البنك مُصدِرًا، تأمل في الاستحواذ على عوائد الاحتياطيات التي كانت ستتجه بطريقة ما إلى الداخلين الجدد. بطبيعة الحال، انتقال الأموال على نطاق واسع هذه المرة هو مجرد بداية. ومع استقرار هذه الحاويات الجديدة تدريجيًا، تتجه المنافسة نحو مجالات أكثر تعقيدًا من الضمان والرافعة المالية، وهي ما يشكل حجر الأساس للمال العالمي.

ضمانات قابلة للبرمجة

إذا كان تحويل النقد عبر العملات المستقرة يمثل الموجة الأولى من هذا التغيير، فإن انتقال الضمانات يمثّل إعادة تنظيم أكثر جوهرية لآلية الرافعة في قلب النظام المالي. إن الأسواق المالية الحديثة هي في جوهرها شبكة ضخمة من الضمانات. فحتى سوق الريبو الأمريكي وحده (الذي يتولى إقراض الأوراق المالية) تصل أحجام تداوله يوميًا إلى 2 تريليون إلى 4 تريليونات دولار. ومع ذلك، تبقى هذه البنية التحتية الحيوية مقيدة بنوافذ التسوية المتقطعة للبنوك التقليدية. في الوضع الحالي، لا يمكن نقل الضمان إلا خلال ساعات عمل البنوك، كما أن التفرّق في الحفظ يعني أن الأوراق المالية التي يحتفظ بها بنك واحد لا يمكن استخدامها فورًا لتلبية نداءات الهامش لدى بنك آخر. تؤدي هذه الاحتكاكات إلى حبس رأس المال، فلا يمكن استخدامه بكفاءة، ولا يمكنه مجابهة تقلبات السوق في الوقت الحقيقي.

تحوّل الترميز الضمانات من أصول ثابتة ومقيدة جغرافيًا إلى أدوات قابلة للبرمجة وعالية السيولة.

عبر تحويل سندات الخزانة الأمريكية وغيرها من الأصول في العالم الحقيقي (RWA) إلى رموز على السلسلة، يمكن للمؤسسات نقل هذه الأصول والتسوية الذرّية لها على مدار الساعة. ينمو هذا السوق بسرعة هائلة؛ وبحلول 1 أبريل 2026، وصلت قيمة سوق RWA المرمّزة إلى حوالي 28 مليار دولار، حيث تمثل سندات الخزانة المُرمّزة نحو نصف هذا الرقم. ويأتي هذا النمو أساسًا بفضل منتجات على مستوى المؤسسات، مثل BUIDL من BlackRock وBENJI من Franklin Templeton، والتي تتيح للحائزين تحقيق عائد 5% من السندات الحكومية الأساسية بينما تبقى الرموز نفسها سائلة وقابلة للنشر.

أما الابتكار الحقيقي فيتمثل في «كفاءة الضمان».

في صفقات الريبو التقليدية، قد يُضطر المستثمرون إلى قبول خصومات كبيرة (تخفيض القيمة) أو مواجهة تأخير لعدة أيام لإطلاق الأوراق المالية ونقلها بين جهات الحفظ. في المقابل، يتميز الضمان المُرمّز بـ«قابلية التركيب». يمكن للمستثمرين المؤسسيين امتلاك رموز BUIDL بقيمة 100 مليون دولار، وإيداعها بنسبة Loan-to-Value (LTV) تبلغ 95% في بروتوكولات مثل Aave، ثم الاقتراض فورًا من العملات المستقرة للاستفادة من الفرص الاستثمارية. يبقى الضمان موجودًا دائمًا في البيئة الرقمية. وعلى عكس ذلك، تتم إعادة تقييمه باستمرار عبر معلومات أسعار تلقائية، ويتم التعامل مع أي متطلبات هامش إضافي عبر تصفية تلقائية فورية.

يحوّل هذا التحول «اقتصاديات المتداولين» إلى «اقتصاديات البروتوكول».

في سوق الريبو التقليدي، تعمل بنوك التداول الكبيرة كوسطاء، عبر اقتراض بمعدل فائدة وإقراضه بمعدل آخر، محققة فرقًا يقارب 50 نقطة أساس. أما في النظام البيئي المُرمّز، فيمكن لحائزي الضمان إجراء «مطابقة ذاتية» في أسواق الإقراض داخل DeFi، باستخدام البرمجيات كوسيط، ما يتيح لهم الاحتفاظ بكل فرق العائد. على الرغم من أن تبني هذا على نطاق واسع قد يستغرق عدة سنوات أخرى، إلا أن هذا التحول قد ينقل عشرات المليارات من العائد السنوي من المتعاملين التقليديين إلى أيدي حوكمة البروتوكولات وحائزي الأصول.

ولفهم حجم التحول من النقد إلى الضمان بشكل أعمق، يجب أن نراجع الآليات المؤسسية التي كانت تقود هذه التحولات تاريخيًا. لسنوات عديدة، ظل النظام المالي العالمي يعتمد منطق تسوية «T+X»، حيث تمثل «T» تاريخ/يوم الصفقة، و«X» التأخير متعدد الأيام الناتج عن المطابقة اليدوية وتسلسل دورات المقاصة بين البنوك. في سوق الريبو التقليدي، يعادل هذا التأخير ضريبة غير مرئية على رأس المال. عندما يتولى بنك وسيط تنفيذ صفقة ريبو، يجب نقل الضمان فعليًا بين جهات الحفظ، وغالبًا ما يتطلب ذلك تدخلاً يدويًا للتحقق من خصم الضمان والملكية. وهذا يخلق «خندق سيولة» حول أكبر بنوك التداول، إذ لا تستمد قوتها فقط من ميزانياتها العمومية الضخمة، بل أيضًا من سيطرتها على أنظمة التسوية الاحتكارية هذه.

أزلت آلية الضمان المُرمّز هذا الخندق عبر التسوية الذرّية. ويمكن تلخيص الخطوات التدريجية لهذه العملية داخل سير عمل مؤسسي كما يلي:

ترميز: تحويل أصول سائلة عالية الجودة (HQLA)، مثل سندات الخزانة الأمريكية، إلى مُغلفات رقمية (مثل BUIDL من BlackRock)، بحيث تصبح رموزًا قابلة للحركة على مدار الساعة.

إيداع فوري: دون انتظار تحويلات التحويل البنكي في صباح يوم الاثنين، يمكن لفريق المالية تقديم هذه الضمانات المُرمّزة إلى بروتوكول الإقراض أو الوسيط الرئيسي يوم الأحد الساعة 10 مساءً.

تقييم في الوقت الحقيقي: تستخدم العقود الذكية مصادر تنبؤ لامركزية لإجراء تقييم لسعر الضمان كل بضع ثوانٍ (بدلًا من مرة يوميًا)، ما يمكّن من رفع نسبة Loan-to-Value (LTV) بشكل ملحوظ، لأن المراقبة المستمرة تقلل من مخاطر «فجوة انهيار التقييم» المفاجئة.

حفظ العائد: والأهم، يستمر المستثمر في الحصول على عائد سندات الخزانة الأساسية بينما تُستخدم الأصول كضمان، ما يخلق فرصة لـ«تكديس العوائد»، وهو أمر يصعب تشغيله في الأنظمة التقليدية.

بالنسبة لفِرَق المالية في الشركات أو مديري الأصول، يشكل هذا التحول إعادة تقييم جوهرية لأصولها غير المستغلة.

في النموذج التقليدي، يدير المدير المالي «احتياطي سيولة» نقدي بفائدة ضئيلة لضمان القدرة على تلبية نداءات هامش مفاجئة أو احتياجات تشغيلية. أما مع الضمان المُرمّز، يمكن لهذا «الاحتياطي» أن يظل مستثمرًا بالكامل في سندات خزانة مُدرّة للعائد، لأن الحائزين يعلمون أن هذه الأصول يمكن تحويلها إلى سيولة خلال ثوانٍ لا خلال أيام. وهذا يلغي «خصم السيولة» الذي كان عادةً يواجه الأصول عند الاحتفاظ طويلًا.

بالنسبة للقطاع المصرفي، يكون التأثير عميقًا أيضًا.

لقد كانت البنوك تربح منذ زمن من «أسعار الفائدة المتقلبة» في سوق الريبو ومن فروقات دور الوسيط. ومع أن الضمانات تصبح قابلة للبرمجة وقادرة على المطابقة الذاتية، فإن نمط الربح هذا سيختفي. لهذا السبب، أصبحت ظهور «أنظمة الأنابيب» الخاصة بالمؤسسات (مثل شبكة Atlas من Anchorage أو مبادرات الترميز الداخلية لدى JPMorgan) حاسمًا. فهي تمثل محاولة لبناء جزر معلومات جديدة قبل أن يواجه النظام المؤسسات القديمة منافسة في النظام الجديد. يشير التحول من النقد إلى الضمان إلى انتقال النظام المالي من سلسلة «أحداث منفصلة» إلى «تدفق مستمر»، وستجد المؤسسات التي لم تُعدّل ميزانياتها العمومية لتتماشى مع هذه السرعة الجديدة نفسها تحتفظ برأس مال أكثر سكونًا (وبالتالي أكثر تكلفة).

قد يبدو على السطح أنه مجرد تحسين لسرعة التسوية، لكن في الواقع هو إعادة تكوين لكيفية نشر رأس المال وتقييمه ووساطته.

منحنى S لمعدلات التبني

لا تنتقل ميزانيات المؤسسات العمومية بين عشية وضحاها؛ بل إن الأمر عبارة عن عملية امتصاص تدريجي تتصاعد في النهاية. هذه هي حقيقة حقبة «Web 2.5»؛ إذ يتم دمج تقنية البلوك تشين داخل البنى المالية القائمة بدلًا من استبدالها. حاليًا، يجري تقييد تبني المؤسسات لتقنية البلوك تشين بسبب «جمود الميزانية العمومية»، حيث تشكل متطلبات رأس المال التنظيمي، وعمليات الموافقة في لجان المخاطر، إضافة إلى الأنظمة التقنية التقليدية، عوائق كبيرة. على سبيل المثال، لا يمكن للبنوك ببساطة تبديل الأصول عبر «قلب مفتاح». يجب عليها الحفاظ على نسب صارمة لكفاية رأس المال من الفئة الأولى، وضمان أن أي تحويل للودائع إلى منصات رقمية لن يؤدي إلى تضاؤل مكلف في أعمال الإقراض.

ورغم وجود هذه العوائق، فإن تبني بنية الأصول الرقمية التحتية يسير وفق منحنى تاريخي S موثق جيدًا، مشابهًا لعملية نشر بطاقات الائتمان والإنترنت على مدار عقود.

بين 2015 و2024، كان السوق في مرحلة «تجريب» ومرحلة «فوضى تنظيمية»، حيث كان النمو محكومًا باللايقين. أما اليوم، فقد دخلنا «مرحلة ضغط تنافسي» (2025 - 2026) التي تتميز بوضوح تنظيمي أكبر وتوحيد أكبر للبنية التحتية. في هذه المرحلة، تصبح عبارة «لستَ الأول، لكنك لستَ الأخير» هي الدافع الرئيسي لمديري الشؤون المالية في المؤسسات. ومع أن المزيد من البنوك يرون أن أقرانهم يشاركون في تسوية العملات المستقرة أو صناديق سندات الخزانة المُرمّزة، سينخفض إدراك المخاطر المرتبطة بالتبني بشكل حاد.

تمثل أحجام السوق الحالية أساسًا لنمو مركب متسارع. تقوم Fireblocks سنويًا بحماية عمليات نقل أصول رقمية تزيد عن 5 تريليونات دولار، كما ينمو سوق الأصول المُرمّزة لدى المؤسسات بسرعة. وقد وصل «الهيكل الأساسي» للنظام الجديد إلى جاهزية مستوى الإنتاج. يتيح هذا التوحيد للبنية التحتية للبنوك البناء فوق الأنظمة الناضجة بدلًا من إعادة تطوير أنظمتها الخاصة.

وبالنظر إلى 2027 وما بعدها، ما تزال هناك عدة «رافعات سياسات» يمكنها تسريع هذا الانتقال أكثر. فإذا تمكن مُصدرو العملات المستقرة من الوصول مباشرة إلى الحسابات الرئيسية للاحتياطي الفيدرالي، أو إذا تم تخفيف قيود «قانون GENIUS» على فائدة العملات المستقرة ذات طبيعة الدفع من خلال آليات «مكافآت» عبر تحالف، فقد تتسارع بشكل كبير وتيرة انتقال الودائع من دفاتر البنوك التقليدية إلى الحاويات الرقمية. النظام جاهز لتكوين حلقة ردود فعل: سيؤدي المزيد من سيولة العملات المستقرة إلى جذب مزيد من تطبيقات التمويل اللامركزي (DeFi) (من المحتمل التطبيقات المرخّصة)، والتي بدورها ستجذب المزيد من رأس المال المؤسسي، لينتج في النهاية إعادة تشكيل للهيكل المالي تتبلور فيها معالم «معركة حيازة المسار» مرة واحدة وإلى الأبد، لتتركز كل الاهتمامات بالكامل على الإدارة الاستراتيجية للميزانيات العمومية.

الفائزون في NIM

يمثل الانتقال من مرحلة البنية التحتية إلى مرحلة الميزانيات العمومية التحول في النقاش حول «الأصول الرقمية» من أطراف التقنية إلى صميم الاقتصاد الكلي العالمي. لسنوات عديدة، اعتقد القطاع بأن بناء بنية تحتية أفضل سيقود حتمًا إلى نظام أكثر اكتمالًا. والآن نفهم أن البنية التحتية ليست سوى دعوة. لا يحدث التحول الحقيقي إلا عندما تنتقل رأس المال نفسه. في الواقع، تم الفوز بـ«معركة البنية التحتية» من خلال إطار عمل مُوحّد: حوامل الدفع المعيارية على مستوى المؤسسات، وصناديق سندات الخزانة المُرمّزة، وأطر العملات المستقرة الخاضعة للرقابة الفيدرالية. إن المعركة الجديدة (التي ستحدد شكل المشهد المالي في العقد القادم) هي معركة الاستحواذ على الميزانيات العمومية التي تملك السيولة العالمية والضمانات.

وبالنظر إلى 2027 - 2030، ستؤول المزايا الهيكلية إلى تلك الشركات القادرة على إدارة هذه «الحاويات الرقمية» الجديدة بكفاءة أكبر. ومع أن المودعين سيضعون مزيدًا من التركيز على التسوية على مدار الساعة والجدوى الأعلى لعوائد العملات المستقرة، نتوقع أن يتقلص صافي هامش الفائدة (NIM) لدى البنوك التجارية تدريجيًا. قد تنقل الشركات الكبرى والمستثمرون المؤسسيون غالبية وظائف حفظ مدخراتهم وإدارة أموالهم إلى أسواق DeFi وRWA، حيث تعمل شفافية البروتوكول إلى أقصى حد على تقليل فروق الأسعار لدى الوسطاء. هذا ليس نهاية البنوك التقليدية فحسب، بل نهاية حقبة كانت البنوك خلالها مجرد مخازن رأسمال ثابتة ورخيصة دون تحديات.

في هذا العصر الجديد، سيكون الفائزون هم شركات «Web 2.5» الهجينة، أو بالأحرى المؤسسات التي تدرك أنها لم تعد مجرد مُقرِضين، بل أصبحت مديرين للسيولة القابلة للبرمجة. نتوقع أنه بحلول 2030، عندما يقترب حجم سوق العملات المستقرة من 2 تريليون دولار، ستختفي إلى حد كبير الحدود بين «التشفير» و«المال». سيقوم النظام بدمج كفاءة المسار بالكامل داخل استقرار الميزانيات العمومية. وفي هذا المشهد المُعاد تشكيله، لن تعود القوة المالية لمن يملك أكثر التقنيات ابتكارًا، بل لأولئك الذين يسيطرون على حاويات الوجهة النهائية للسيولة العالمية والضمانات. تم إعداد ساحة المعركة بالفعل، وأصبح المشهد الاقتصادي لأول مرة موضوعًا للمنافسة.

خلال العقد الماضي، كان تركيز تطور العملات المشفرة على بناء البنية التحتية، بما يتيح للمؤسسات المشاركة فيها. أما العقد القادم فسيحدد في النهاية أين ستستقر ميزانيات المؤسسات العمومية.

ينتهي المحتوى اليوم هنا، نراك في مقالتنا التالية.