تم خفض تصنيف شركة Oracle الائتماني إلى BBB-، أي أنه لم يعد يبعد سوى درجة واحدة عن السندات غير المرغوب فيها. حذر محللون: قد تكون أول شرخة في دورة الذكاء الاصطناعي قد بدأت بالفعل

تخفض S&P Global تصنيف ائتمان شركة Oracle من BBB إلى BBB-؛ وهي خطوة لا ترفعها إلا درجة واحدة عن تصنيف “القمامة”. والسبب الذي يتصدر المشهد بشكل مباشر هو أن لدى Oracle تعرضاً كبيراً للغاية لشركة OpenAI إلى جانب نفقات رأسمالية ضخمة. يحذر المحلل ريتش، من أن Oracle قد تكون أول شركة من بين مزودي خدمات السحابة على نطاق فائق تقوم بالتحول إلى الضعف، أو قد تمثل إشارة مبكرة على دخول سوق الأسهم في دورة هبوط أطول.
(تفاصيل سابقة: كشفت Oracle نادراً عن مركز البيانات “لربما لن تتمكن من استرداد التكاليف”، وانخفض سهم Oracle في يونيو بنسبة 40%)
(إضافة سياقية: قفز سهم Oracle 9.6% بعد أن نادى محللون بعبارة “تم تداول السهم بالخطأ”؛ فإيرادات خدمات السحابة قوية، لكن على ما يبدو توجد مخاطر متمثلة في 130 مليار دولار من الديون)

جدول المحتويات

Toggle

• لماذا تدخل S&P؟
• سوق السندات كان ينبه منذ وقت مبكر
• Oracle مجرد نموذج وليس حالة استثنائية

في 10 يوليو، خفضت S&P Global تصنيف ائتمان Oracle من BBB إلى BBB-. ويُعد BBB- آخر خط دفاع للتصنيف الاستثماري؛ وببساطة، إذا تم خفض درجة أخرى، فسيتم تصنيف سندات Oracle في السوق ضمن السندات “غير المرغوبة”. وفي الوقت نفسه، تراجع سعر سهم Oracle منذ سبتمبر من العام الماضي بنسبة 61%.

لكن S&P لا تنظر إلى سعر السهم، بل إلى الميزانية العمومية وراءه: إذ تم رفع تقدير النفقات الرأسمالية لسنة 2027 المالية في Oracle إلى نطاق 90 إلى 95 مليار دولار، فيما سيتسع فجوة التدفق النقدي الحر التشغيلي لتصل إلى عجز قدره 42 مليار دولار. وفي تقرير حديث أرسله المحلل ريتش إلى العملاء، قال بوضوح إن Oracle من المرجح أن تكون أول شركة ضمن مزودي خدمات السحابة العملاقة التي بدأت تتحول إلى الضعف.

لماذا تدخل S&P؟

السبب الذي خفضت من أجله S&P التصنيف محدد للغاية: إذ تمتلك Oracle 638 مليار دولار من RPO (التزامات الأداء المتبقية).

وبعبارة بسيطة، هذا هو إجمالي قيمة العقود التي تم التوقيع عليها لكن لم يتم الاعتراف بإيراداتها بعد؛ ويأتي نحو نصفها من شركة واحدة هي OpenAI. وتحذر S&P من أنه إذا لم تتمكن OpenAI من الوفاء بالتزامات الدفع، فإن ما تمتلكه Oracle هو مجموعة من عقود إيجار مراكز بيانات طويلة الأجل: لا يمكن إنهاؤها بسهولة، كما يصعب إعادة تأجيرها لعملاء آخرين.

هذه ليست مخاطرة افتراضية، بل مصدر قلق تعترف به Oracle نفسها في ملفاتها. وقد كانت وحدة الأعمال/سلسلة أخبار “تحرك” (DeFi/crypto) قد أشارت إلى هذا الأمر في بداية يوليو؛ إذ أفصحت Oracle نادراً عن احتمال عدم تمكن مركز البيانات من تحقيق عائد، وتسبب ذلك في هبوط سعر السهم بنسبة 40% في الشهر نفسه.

ومع إضافة رفع النفقات الرأسمالية، واتساع فجوة التدفق النقدي، واقتراب الرافعة المالية بعد التعديل (نسبة الدين إلى EBITDA) من 4.5 مرات، وهي أعلى بكثير مما يُفترض أن تكون عليه عند مستوى BBB، لم يبق لدى S&P عملياً أي خيار سوى خفض التصنيف. تبلغ الديون الإجمالية لشركة Oracle حالياً حوالي 160 مليار دولار، وبحد ذاته، يكفي هذا الرقم ليجعل أي جهة لمنح التصنيف الائتماني تتعامل بحذر شديد.

سوق السندات كان ينبه منذ وقت مبكر

محور طرح ريتش ليس مشكلة Oracle المالية وحدها، بل الفجوة بين الإشارات. إذ أشار في تقريره إلى أنه عندما كان سعر سهم Oracle يرتفع طوال العام الماضي، لم تضيق فروق عوائد CDS (مقايضات التخلف عن سداد الائتمان) بالتوازي. وببساطة، كان المستثمرون في السندات يعبّرون عن قلقهم بالفعل عبر الأسعار، بينما تجاهل المستثمرون في الأسهم ذلك وواصلوا الشراء عند الارتفاع.

وحذر ريتش في تقريره من أن الإشارات الرئيسية القادمة من سوق السندات تكون في البداية غالباً دقيقة، لكنها قد توفر تحذيراً مسبقاً لاحتمالات هبوط. وليست هذه الفجوة أمراً جديداً؛ بل فقط تغيّر “البطل” في هذه المرة إلى Oracle. ومن غير المألوف أن يعكس سوق السندات المخاطر قبل سوق الأسهم؛ وعندما يتحرك سعر السهم أيضاً إلى جانب التراجع، فهذا عادة يعني أن إنذارات سوق السندات كانت تتشكل منذ فترة.

Oracle مجرد نموذج وليس حالة استثنائية

يرى ريتش أن Oracle تقترب أكثر فأكثر من كونها تمثل المراحل المبكرة لدورة هبوط أطول في سوق الأسهم. والمنطق هنا مباشر: بمجرد أن تهدأ النفقات الرأسمالية، أو إذا لم تحقق استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي التي تضخها شركات السحابة العملاقة عائداً متوقعاً، سترتفع مخاطر التعثر—وتكون Oracle هي الأكثر تعرضاً.

وهذا ليس مجرد مشكلة تخص Oracle وحدها. إن هيكل التمويل في سباق بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بأكمله قائم على حلقة: شركات السحابة تقترض لبناء مراكز بيانات، وشركات الذكاء الاصطناعي توقع عقوداً طويلة لدعم الإيرادات. ما إن تظهر شقوق في أي حلقة—مثل قدرة OpenAI على الدفع—فإن سلسلة التبعات ستنعكس مباشرة في تقرير التصنيف الائتماني، لا في مخططات الأسهم.

سوق الأسهم يركز على السردية، بينما سوق السندات يركز على التدفقات النقدية. وخفض S&P هذه المرة، من نوع ما، مجرد ترجمة لما كانت سوق السندات تعرفه منذ وقت طويل إلى وثيقة رسمية. لم ينخفض تصنيف ائتمان Oracle بعد إلى مستوى “غير مرغوب”، لكن علامات الاستفهام كانت قد نُصبت في السوق مسبقاً.