جيه بي مورغان: هبوط قياسي في KOSPI بنسبة 28%، والصفقات الممولة بالرافعة المالية تُجبر على التصحيح، ما يرجّح الصعود

بعد أن سجل KOSPI هبوطًا حادًا بنسبة 28%، تم تصفية الرافعة المالية بأكثر من 70%، بينما يحافظ بنك جيه بي مورغان على توصية “زيادة الوزن” وخطة سعرية تستهدف 12500 نقطة. لكن تشديد الرقابة وما زال هناك شَك في استمرار طلب الذكاء الاصطناعي يحدّان من مساحة الارتداد.
(ملخص سابق: خفض مورغان ستانلي تصنيف الأسهم الكورية KOSPI! هدف تشاؤمي ينخفض إلى مستوى 6000 نقطة: تضخّم السوق عبر صناديق ETF للرافعة المالية ثم تعبت السوق في التذبذب)
(إضافة سياقية: الأسهم الكورية هبطت 5% في يوم واحد! مورغان ستانلي خفض الهدف التشاؤمي إلى 6000 نقطة، بينما ينظر كل من غولدمان ساكس وموديز بنظرة سلبية)

فهرس المقال

Toggle

• انهيار KOSPI المؤلم 28%: جيه بي مورغان يحافظ على زيادة الوزن
• تجميد صناديق ETF الرافعة المالية: 50 مليار دولار إلى 26 مليار دولار
• صناديق التحوّط من المخاطر تُخفّض الرافعة: نسبة المضاربة طويل/قصير دون 4 مرات
• خروج صادم لرأس المال الأجنبي: 110 مليارات دولار في مبيعات مركزة على سامسونغ
• تجميد تنظيمي للرافعة: إيقاف المنتجات القائمة على سهم واحد
• توقعات أرباح تقفز: رفع EPS بنسبة 143.4%

قدّر بنك جيه بي مورغان في تقرير بحثي بتاريخ 21 يوليو أن مؤشر KOSPI الكوري قد تراجع بنحو 28% عن قمة 22 يونيو، مع تقلص كبير في محافظ صناديق ETF الرافعة المالية وصناديق التحوّط من المخاطر. ومع ذلك، لا يزال البنك يحافظ على توصية زيادة الوزن للسوق الكورية، ليظل هدف KOSPI القياسي لمدة 12 شهرًا عند 12500 نقطة.

إن محور هذا التقييم ليس مجرد الرهان على ارتداد سريع، بل تفسير موجة الهبوط الحادة في سوق الأسهم الكورية على أنها “انزلاق بالرافعة” وتعديل لتكديس المراكز بشكل مركز. ووفقًا لصياغة جيه بي مورغان، انخفض حجم صناديق ETF للرافعة المالية المرتبطة بالمؤشر من نحو 50 مليار دولار في نهاية يونيو إلى 26 مليار دولار حاليًا، محققًا نحو 75% من عملية تقليص الرافعة المالية. كذلك فإن تقدم تقليص الرافعة لدى صناديق التحوّط القائمة على المراكز في الأسهم يتجاوز نصف الطريق أيضًا. وخلال العام، تجاوز خروج رأس المال الأجنبي 110 مليارات دولار، إذ جاء نحو 90% منها من شركتي سامسونغ إلكترونيكس وSK هاينكس/ SK海力士 ضمن قطاعي الذاكرة.

لكن انخفاض المراكز لا يعني أن السوق قد عاد إلى الهدوء. ما تزال تقلبات سوق الأسهم الكورية مرتفعة، إذ يقترب الكسر VKOSPI/VIX من 5 أضعاف، بينما يكون في الوضع الطبيعي قرابة مرة واحدة. كما أن ضيق القدرة في المشتقات (swaps)، وتشديد الرقابة على المنتجات الرافعة المالية القائمة على سهم واحد، ووجود شك في ما إذا كان طلب الذكاء الاصطناعي سيواصل دعم قطاعي الذاكرة وسلسلة الصناعة، كلها تحدد ما إذا كان هذا التعديل سيصل فعلًا إلى نهايته.

انخفضت الأسهم الكورية بالفعل بشكل شديد. فقد سجل KOSPI أعلى إغلاق قياسي عند 9114.55 نقطة في 22 يونيو، وهبط في أوائل يوليو بأكثر من 20% عن تلك القمة. وإذا ما تم احتساب مستوى نحو 6516 نقطة حول 21 يوليو، فسيبلغ مقدار التراجع عن القمة نحو 28.5%.

تقوم فرضية جيه بي مورغان عند إبقاء هدف 12500 نقطة على أساس أن هذا الهبوط العنيف ليس انهيارًا مفاجئًا في الأساسيات، بل نتيجة لتصفية عمليات تجارية زادت بشكل مفرط ثم تم دفعها للتكدس في موجة واحدة. فقد دفعت السوق الكورية في السابق موجة صعود سريعة بفعل توقعات دورات صعود مرتبطة بالذكاء الاصطناعي والذاكرة وإصلاحات حوكمة الشركات. وقامت بعض الأموال بتوسيع التعرض عبر صناديق ETF الرافعة المالية والمقايضات (swaps) وصناديق المراكز طويلة/قصيرة. وبعد ارتفاع التقلبات، عملت عمليات الإغلاق (خفض المراكز) والاسترداد على تفاقم حدة الهبوط بشكل متبادل.

انهيار KOSPI المؤلم 28%: جيه بي مورغان يحافظ على زيادة الوزن

يشير عامل الزخم السعري الذي تراجع خلال أربعة أسابيع إلى حوالي -26% إلى المشكلة نفسها: فكلما كان الصعود السابق أقوى والتكدس المالي أكبر في الأسهم، كانت الضغوط عليها أشد.

ومع ذلك، فإن التقلبات بحد ذاتها لم تتطبع بعد. إذ يقترب VKOSPI/VIX من 5 أضعاف، ما يشير إلى أن تقلبات السوق المحلية الكورية أعلى بكثير من تقلبات السوق الأميركية. وعلى الرغم من أن ضغوط المراكز آخذة في الانكماش، قد تظل تقلبات الأسعار في الأجل القصير مُضخِّمة.

أوضح مثال على التصفية حدث في صناديق ETF الرافعة المالية.

قدّر بنك جيه بي مورغان أن حجم أصول صناديق ETF الرافعة المالية المرتبطة بكوريا انخفض من نحو 50 مليار دولار في نهاية يونيو إلى 26 مليار دولار حاليًا، مع إحراز تقدم في تقليص الرافعة بنسبة تقارب 75%، أي قريب من حجم قدره البنك بوصفه أكثر قابلية للاعتماد عند 18 مليار دولار.

ولا يمكن تفسير هذا الرقم ببساطة على أنه استردادات واسعة النطاق من المستثمرين. فخلال الفترة نفسها ظل صافي تدفقات الأموال إلى الداخل موجبًا، وتعود عملية تقليص الحجم أساسًا إلى تراجع السوق المستهدفة. وهذا يعني أن صافي الاكتتابات لم يختفِ تمامًا، لكن هبوط الأسعار أدى إلى انكماش الرافعة بشكل سلبي.

تجميد صناديق ETF الرافعة المالية: 50 مليار دولار إلى 26 مليار دولار

انخفضت أصول صناديق ETF للرافعة المالية من نحو 50 مليار دولار إلى 26 مليار دولار، لكن ظلت التدفقات التراكمية للأموال داخلة صافيةً.

وهذا هو سبب اعتقاد جيه بي مورغان بأن تقدم تقليص الرافعة المالية قد تحقق بالفعل على نحو ملموس. فإذا استمر بقاء حجم منتجات الرافعة المالية في مستويات مرتفعة، فقد يؤدي كل تراجع في السوق إلى تحفيز المزيد من عمليات البيع القسري. وبعد أن انخفض الحجم إلى النصف، ستضعف أيضًا ظاهرة تضخيم ضغط البيع في ظل نفس تقلبات الأسعار.

ومن زاوية مقارنة أفقية، فإن رأس المال المموّل بالهامش لدى مستثمري التجزئة في كوريا ليس شديدًا إلى حد التطرف. وتُظهر الصياغة الواردة في تقرير البحث أن إجمالي أرصدة الهامش في كوريا يبلغ نحو 21 مليار دولار، أي ما يعادل 0.5% من القيمة السوقية للأسهم. كما تبلغ صناديق ETF الرافعة المالية نحو 26 مليار دولار، أي 0.7% من إجمالي القيمة السوقية. بالمقارنة، تبلغ أرصدة الهامش في الولايات المتحدة نحو 1.9% من القيمة السوقية، بينما صناديق ETF الرافعة المالية نحو 0.3%. وفي الصين، تبلغ نسبة أرصدة الهامش في الأسهم A نحو 2.8%، بينما تمثل صناديق ETF الرافعة المالية نسبة تقارب 0.

تبلغ أرصدة الهامش في كوريا 21 مليار دولار بنسبة 0.5% من القيمة السوقية، بينما تبلغ صناديق ETF الرافعة المالية 26 مليار دولار بنسبة 0.7%.

توضح هذه المقارنة أن المشكلة في السوق الكورية ليست ارتفاعًا غير طبيعي لأرصدة الهامش، بل ارتفاع “الحضور” النسبي لصناديق ETF للرافعة المالية داخل السوق. لا يزال المستثمرون الأفراد من الشريحة الأكبر كمشترين مهمين في سوق الأسهم الكوري، ومنذ يونيو، ظلت عدة منتجات رافعة ضمن المراكز المتقدمة في المشتريات من الخارج للأسهم. لم تنخفض المعنويات بالكامل، لكن تراجعها جاء أولًا تحت تأثير تراجع التوقعات الرقابية وتوقعات التنظيم، ما خفّض أحجام الرافعة المالية.

صناديق التحوّط لتقليص الرافعة: نسبة المضاربة طويل/قصير دون 4 مرات

تأتي إشارة خط تقليص إضافية من صناديق التحوّط.

ويُظهر دفتر Prime لدى بنك جيه بي مورغان أن تقدم تقليص الرافعة لدى صناديق التحوّط القائمة على الأسهم قد تجاوز 50%. كما انخفضت نسبة المضاربة طويل/قصير من ذروة تجاوزت 5.5 مرات إلى أقل من 4 مرات. وهذا يعني أن الأموال التي زادت تعرضها خلال العام الماضي في ظل صعود سريع في كوريا، قد قلصت بالفعل جزءًا كبيرًا من هذا التعرض.

يشير هبوط المؤشر بنحو 28% إلى أن الأسعار قد قامت بالفعل بتعديل، بينما يشير انخفاض نسبة المضاربة طويل/قصير إلى أن وقود “البيع القسري” يتراجع أيضًا. إذا استمر انخفاض نسبة المضاربة طويل/قصير، فستكون ضغوط البيع اللاحقة الناتجة عن امتلاء المراكز مبالغًا فيه أقل من حالة نهاية يونيو.

لكن كون النسبة أقل من 4 مرات لا يعني أنها عادت تمامًا إلى الحالة الطبيعية. فمع وجود فجوة بين مستوى تقليص الرافعة والوتيرة العادية، ما زالت سعة المقايضات (swaps) مشدودة والتقلبات غير طبيعية ولم تختفِ بالكامل. ففي سوق تتركز فيها الاستثمارات بشكل مرتفع مثل كوريا، إذا ضاقت قنوات التمويل، قد يتضخم هبوط الأسهم الأكثر تداولًا، خصوصًا المراكز الأساسية التي دعمتها سلاسل متعلقة بالذكاء الاصطناعي والذاكرة.

كما أن “تقليص 75%” لا يمكن اعتباره مباشرة تأكيدًا للقاع. قد ينخفض السوق من أشد حالاته اكتظاظًا، لكن طالما بقيت التقلبات مرتفعة وظلت شروط التمويل مشددة، قد تستمر بقية المراكز في تضخيم حجم الهبوط في بعض أيام التداول.

خروج صادم لرأس المال الأجنبي: 110 مليارات دولار تُركّز بيع سامسونغ

بخصوص اتجاه تدفقات رأس المال الأجنبي، فإن “تركيب التدفقات” أكثر أهمية من إجمالي الكمية.

وبحسب ما يورده تقرير جيه بي مورغان في 21 يوليو، فقد بلغ صافي خروج رأس المال الأجنبي من سوق الأسهم الكورية خلال العام أكثر من 110 مليارات دولار، إذ جاء نحو 90% منه من سامسونغ إلكترونيكس وSK هاينكس. وضمن التقارير الإخبارية العامة، كانت الأرقام المماثلة في أواخر يونيو قرابة 95 مليار دولار، وقد تكون الأرقام اللاحقة قد تحركت وفقًا لتراجع السوق وتحديث مبيعات المستثمرين الأجانب.

وتختلف عمليات التدفق المركّز هذه عن الانسحاب الشامل من كوريا. فقد انخفضت أوزان الشركتين الرائدتين في قطاع الذاكرة داخل مؤشر MSCI EM من 9.5% و8.3% عند نهاية يونيو، إلى 7.5% و5.7% على التوالي. بعد تقليص الأوزان، يمكن تخفيف ضغوط البيع القسري التي تؤثر على الأموال المرتبطة بنطاقات تفويض أو بأوزان قياسية أو بمستويات تركّز محددة.

بلغ صافي خروج رأس المال الأجنبي أكثر من 110 مليارات دولار خلال العام، إذ جاء نحو 90% منه من الشركتين الرائدتين للذاكرة.

وهذا أيضًا أحد الأسباب التي تجعل جيه بي مورغان لا يزال يحافظ على توصية زيادة الوزن في كوريا. فإذا كان المستثمرون الأجانب يبيعون كوريا “بشكل شامل”، لكانت المشكلة أقرب إلى تراجع الثقة بصورة منهجية. أما إذا كان ضغط البيع يتركز على شركتين لهما أوزان مرتفعة في قطاع الذاكرة، فإن نمط تعرض السوق للضغط سيكون مختلفًا مع عودة الأوزان إلى مستويات أقل وتخفيف قيود المراكز.

تجميد تنظيمي للرافعة: إيقاف منتجات قائمة على سهم واحد

تتركز المخاطر هنا أيضًا. إذ يرتبط الدعم الأساسي لسوق كوريا إلى حد كبير بنفقات رأسمالية في مجال الذكاء الاصطناعي وبناء مراكز البيانات واحتياجات التخزين المتقدمة. وفي حال بدأت السوق في التشكيك في استمرارية استثمارات الذكاء الاصطناعي، أو ظهرت توقعات تقنية تقلل الطلب على التخزين المتقدم، ستستمر سامسونغ إلكترونيكس وSK هاينكس في لعب دور “مُكبّر” لتدفقات المستثمرين الأجانب ولتذبذب المؤشر.

وقد بدأت السلطات الرقابية في كوريا في تهدئة التداول بالرافعة المالية.

أكدت اللجنة المالية الكورية في 16 يوليو قرارها بتعليق الإدراج/الطرح الجديد لمنتجات الرافعة المالية القائمة على سهم واحد، والمنتجات العكسية، ومنتجات covered call. سترتفع أقل متطلبات للإيداع من 10 ملايين وون كوري إلى 30 مليون وون، ومن المتوقع تطبيقها في 5 أغسطس. ومن 19 أغسطس، سيتم احتساب الضمان الأولي نقدًا فقط. ومن نوفمبر، يُراد رفع أقل وحدة تداول لمنتجات الرافعة المالية القائمة على سهم واحد المدرجة في كوريا من سهم واحد إلى 20 سهمًا.

لا تستهدف هذه الإجراءات كل صناديق ETF للرافعة المالية، بل تركز على منتجات الرافعة المالية القائمة على سهم واحد فقط. كما أن تأثيرها لا يتمثل فورًا في دفع المؤشر إلى أعلى، بل في وضع قيود على عودة منتجات الرافعة إلى تضخم أحجامها. وحتى إذا ظلت معنويات التجزئة قوية، فإن مساحة تضخيم التعرض بسرعة عبر صفقات صغيرة وضمانات غير نقدية ستنخفض.

وهذا يفسر سبب أن جيه بي مورغان ينظر بنبرة إيجابية لسوق كوريا، مع التأكيد في الوقت ذاته على أثر التنظيم. إذا كان التنظيم مجرد كبح مؤقت، فقد تعيد أموال الرافعة التراكم من خلال منتجات أخرى أو عبر السوق. أما إذا استمرت القواعد الجديدة في الفعالية، فستضعف آلية تضخيم التذبذب في سوق الأسهم الكورية.

توقعات أرباح ترتفع بقوة: رفع EPS بنسبة 143.4%

ومن الأسباب الإضافية لتمسك جيه بي مورغان بنبرة التفاؤل، أن توقعات أرباح الشركات في كوريا ما تزال تتجه نحو الارتفاع.

ويُظهر تقرير البحث أن EPS لسوق كوريا لعام 2026 تم رفعه بنسبة 143.4% خلال الأشهر الستة الماضية. كما تم رفع EPS لقطاع التكنولوجيا بنسبة 215.5%، ولقطاع الصناعة بنسبة 91.0%. حتى مع تراجع كبير في الأسعار، ما زالت تعديلات المحللين على أرباح المستقبل قوية، خصوصًا في التكنولوجيا والصناعة المرتبطتين بالذكاء الاصطناعي.

تم رفع EPS لسوق كوريا لعام 2026 خلال ستة أشهر بنسبة 143.4%، وارتفع لدى قطاع التكنولوجيا بنسبة 215.5%، ولدى قطاع الصناعة بنسبة 91.0%.

ومن العوامل الداعمة لهذه الارتفاعات الإنفاق الضخم على القدرة الحاسوبية، وبناء مراكز البيانات، ونفقات الأمن والمرونة، إضافة إلى توقعات متوسطة وطويلة الأجل لإصلاحات حوكمة الشركات الكورية. وبالنسبة لسوق كوريا، تظل الذاكرة والخوادم والمعدات الصناعية وسلاسل الإمداد ذات الصلة هي الاتجاهات الأكثر استفادة بشكل مباشر.

ومع ذلك، تأتي المخاطر أيضًا من الاتجاه نفسه. فالنقطة المحورية لأساسيات موجة التداول في سوق كوريا تعتمد بدرجة عالية على دورة الذكاء الاصطناعي. فإذا تباطأ الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي، أو قللت التقنيات الجديدة الطلب على الذاكرة المتقدمة والأجهزة ذات الصلة، فقد تتم إعادة النظر في ارتفاعات الأرباح. كما أن القطاعات الأقل قوة نسبيًا، مثل المواد الاستهلاكية والاستهلاك، تشير إلى أن السوق الكورية ليست في تحسن متزامن على مستوى كل القطاعات.

يستند هدف 12500 نقطة لدى جيه بي مورغان إلى مزيج من الشروط: استمرار تقليص الرافعة المالية، وعدم دحض طلب الذكاء الاصطناعي، وتخفيف ضغوط البيع المكثفة من المستثمرين الأجانب. وفي الوقت الحالي، يمكن القول إن أكثر المراكز ازدحامًا في سوق كوريا قد خفّت بشكل واضح. أما ما لا يزال غير محسوم فهو ما إذا كانت التقلبات عادت إلى وضعها الطبيعي، وما إذا كان المستثمرون الأجانب قد تحولوا إلى تدفقات عائدة مستمرة، أو ما إذا كانت ارتفاعات أرباح سلاسل الذكاء الاصطناعي قد تم تثبيتها بالكامل.