الهيئة SEC تراقب الإقراض على السلسلة؛ قروض البيتكوين بضمانات تسرّع «الانتقال إلى الحجز الأمني»

حذّرت مفوضة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) هيستر بيرس، والمعروفة داخل القطاع بلقب "أمّ العملات المشفّرة"، يوم الأربعاء (7/22)، من أن أي قرارات تخص صناديق التمويل اللامركزي (DeFi) وخَصوصاً بروتوكولات الإقراض على السلسلة—فقط إذا ما تعلّقت تلك القرارات بأسعار الفائدة ومتطلبات الضمان وحدود التصفية—قد تقع ضمن قوانين الأوراق المالية أو أنظمة مستشار الاستثمار. وتصبّ هذه التصريحات عملياً في مسار يدفع سوق الاقتراض مقابل البيتكوين إلى طريقين محتملين: من جهة شركات CeFi التي تبني امتثالها عبر الحفظ (custody) وعزل الأصول، حيث بلغت قروض Ledn غير المسددة 714 مليون دولار، ومن جهة أخرى أسواق DeFi التي ما تزال تعتمد على مجمّعات الإقراض المجمِّعة عبر العقود الذكية.
(ملخّص سابق: هل قد تقع صناديق التشفير والاقتراض في منطقة حمراء؟ "أمّ العملات المشفّرة" هيستر بيرس تحذّر: الصعود على السلسلة لا يعني الخروج تلقائياً من قوانين الأوراق المالية)
(معلومات إضافية عن الخلفية: من هي مفوضة SEC هيستر بيرس؟ تُعرف بأمّ العملات المشفّرة، ولها تأثير تنظيمي كبير على مستوى العالم)

فهرس المقال

Toggle

• ما الذي ستنظر إليه هذه المرة؟ كيفية تصميم الاتفاقية
• سوق إقراض البيتكوين يتسارع نحو "نقل الإجراء إلى الحفظ"
• تباين CeFi وDeFi من الناحية القانونية

ملخص النقاط الأساسية

• مفوضة SEC هيستر بيرس تُصدر تحذيراً: إذا قررت صناديق DeFi وإقراض السلسلة تحديد أسعار الفائدة ومتطلبات الضمان وحدود التصفية، فقد تندرج ضمن قوانين الأوراق المالية أو أنظمة مستشار الاستثمار
• ضغوط التنظيم تدفع إقراض البيتكوين نحو الطابع القائم على الحفظ؛ إذ بلغ إجمالي قروض Ledn غير المسددة 714 مليون دولار، ومنذ 2018 بلغ إجمالي القروض منذ التأسيس أكثر من 10 مليارات دولار
• السوق ينقسم إلى معسكرين: CeFi يعتمد الحفظ لجذب الحائزين على الأصول على المدى الطويل، وDeFi لا يزال مجمّع إقراض يعتمد العقود الذكية لتجميع BTC وETH والضمانات مقابل العملات المستقرة

إن نقل الإقراض إلى السلسلة لا يعني أنه يمكنك الالتفاف على قوانين الأوراق المالية. فتصريح مفوضة SEC هيستر بيرس، والمعروفة داخل القطاع بلقب "أمّ العملات المشفّرة"، يوم الأربعاء (7/22)، رغم أنه يبدو مجرد إعادة تأكيد لموقف تنظيمي، فإنه يلقي متغيرات في عمل تجاري يتمحور حول إقراض البيتكوين. إذ حددت بيرس صراحة صناديق DeFi (vault) واتفاقيات الإقراض على السلسلة، قائلة إن أي قرارات تتعلق بأسعار الفائدة ومتطلبات الضمان وحدود التصفية قد تقع ضمن قوانين الأوراق المالية أو أنظمة مستشار الاستثمار القائمة. وردّ السوق لم يكن انتظاراً—بل جاء بدفع لتسريع "نقل الإجراء إلى الحفظ".

ما الذي ستنظر إليه هذه المرة؟ كيفية تصميم الاتفاقية

تتمثل حجّة بيرس الأساسية في أنها واضحة: نقل نشاط مالي إلى سلسلة بلوك تشين لا يغير تلقائياً وضعه القانوني. وتؤكد أن كل بنية يجب تقييمها على أساس الوقائع الفعلية، وليس تصنيفها بشكل موحّد.

وتعرض بيرس الفكرة كنطاق (طيف): في أحد طرفيه عقود ذكية آلية بالكامل، وفي الطرف الآخر منتجات يختار فيها مديرون أو قيّمون (curator) استراتيجيات الاستثمار، ويقومون بإعادة موازنة الأصول، بل وربما يفوضون أشخاصاً آخرين لاتخاذ القرارات. وفي نظر بيرس، قد يبدو هذا النوع من النماذج كأنه أشبه بشركة استثمار أو مستشار استثمار، وبالتالي قد يقع تحت لوائح الأوراق المالية القائمة. وينطبق المنطق ذاته على الإقراض على السلسلة: من يقرر أسعار الفائدة ومتطلبات الضمان، وأي أصول ستُدعم—كل ذلك قد يثير مسائل تتعلق بقوانين الأوراق المالية.

نقل النشاط المالي إلى السلسلة لا يجعل منه تلقائياً معفى من قوانين الأوراق المالية الفيدرالية. كل بنية تحتاج إلى حكم قائم على الوقائع، لا إلى تطبيق تصنيف عام.

في السابق، كانت SEC تركز على سؤال: "هل هذه العملة الرقمية تُعد ورقة مالية؟" أما الآن فحتى مسألة "من يقف خلف الاتفاقية، وكيف يتم اتخاذ القرارات" باتت تحتاج إلى التدقيق بعدسة مكبّرة.

سوق إقراض البيتكوين يتسارع نحو "نقل الإجراء إلى الحفظ"

لم تهبط بعد ضغوط الامتثال على شكل غرامات، لكن السوق تحرك مسبقاً. فشركات الإقراض المركزية (CeFi) التي تعتمد أساساً على الاقتراض المضمون بالبيتكوين، تعتمد على خدمات الحفظ وعزل الأصول لجذب حاملي BTC الذين لا يرغبون في بيع البيتكوين، بل يريدون تحويله إلى سيولة نقدية.

على سبيل المثال، بلغت منصة إقراض البيتكوين Ledn حالياً قروضاً غير مسددة بقيمة 714 مليون دولار، بما يعادل 19,685 BTC. ومنذ تأسيسها في 2018، تجاوز إجمالي القروض التي تعاملت معها 10 مليارات دولار. كما أن قروض 2025 وحدها تجاوزت 1.0 مليار دولار. وتتمثل نقطة بيعها في فصل ضمانات العملاء عن رأس المال التشغيلي الخاص بها، بما يتجنب مخاطر خلط الأصول التي أسقطت كثيراً من شركات الإقراض في الدورة السابقة بسبب تداخل الموارد.

• Ledn: قروض غير مسددة 714 مليون دولار (19,685 BTC)، مع فصل ضمانات العملاء عن أموال التشغيل
• Strike: تركيز على إقراض ضد تذبذب الأسعار، وإزالة المخاطر المرتبطة بالتصفية القسرية الناتجة عن تحركات السعر، مع شروط سداد مرنة
• Unchained: تعتمد الحفظ متعدد التوقيعات، بحيث يحتفظ المقترضون بحق التحكم في الأصول التي يمكن التحقق منها على السلسلة

عند وضع هذه الشركات الثلاث جنباً إلى جنب، يتضح أن ضغط الامتثال جعل عبارة "في يد من توجد عملتك؟ وهل يمكن التحقق من ذلك بنفسك؟" تتحول من تفاصيل تقنية إلى أهم نقطة بيع في السوق.

تباين CeFi وDeFi من الناحية القانونية

ومع اتجاه تنظيمي متقارب، يُدفَع سوق الاقتراض المشفر إلى مسارين من طرق العيش. في جهة CeFi، يضع المقترضون الحفاظ على رأس المال في المقام الأول، ويسعون إلى الاستقرار بدلاً من مطاردة عوائد عالية المخاطر. أما في جهة DeFi، فيدعم البروتوكول البيتكوين وإيثريوم والعملات المستقرة مقابل الضمان، وتتحرك السيولة مع معدلات استخدام التمويل (utilization) ومع APR القروض، لتغطي على السلسلة كامل نشاط المعاملات.

ومن الجدير بالذكر أن حجم السوق حتى الآن: يقدَّر أن سوق إقراض البيتكوين المضمون مخصص للمستهلكين يبلغ نحو 3 مليارات دولار. وتقدّر تقارير سابقة لـ Ledn أن هذا السوق الذي تم التقليل من قيمته يمكن أن يتضخم إلى نحو 1 تريليون دولار خلال العقد المقبل. بمعنى آخر، إنه سوق ضخم لم يُفتح فعلياً بعد، لكنه يتعثر—بالضبط—عند توقيت إعادة رسم حدود التنظيم.

وليس موقف بيرس هذه المرة متشدداً بالكامل. إذ دعت الشركات في الوقت نفسه إلى ألا تفترض أن تمكنها العقود بالسلاسل سيجعلها في زاوية لا تستطيع SEC الوصول إليها، بل أن تتواصل مع SEC بشكل استباقي في مرحلة تطوير المنتج. كما أشارت إلى أن SEC مستعدة للنظر في تحديث القواعد، بحيث تفسح مجالاً للابتكار في إطار يحمي المستثمرين ويحافظ على النظام في السوق.

الأسئلة الشائعة

لماذا بدأت SEC بالتركيز على خزائن DeFi واتفاقيات الإقراض على السلسلة؟

صرحت مفوضة SEC هيستر بيرس بأن نقل النشاط المالي إلى بلوك تشين لا يمنح تلقائياً إعفاءً من قوانين الأوراق المالية. وعندما يحدد اتفاق الإقراض أسعار الفائدة ومتطلبات الضمان وحدود التصفية، أو عندما تختار خزنة DeFi (vault) الاستراتيجيات عن طريق curator وتقوم بإعادة موازنة الأصول، فقد يترتب على ذلك أن تشكّل مستشاراً استثمارياً أو شركة استثمار، ما يؤدي إلى الوقوع تحت أنظمة قوانين الأوراق المالية القائمة.

ما تأثير تشديد التنظيم على سوق الإقراض المضمون بالبيتكوين؟

تدفع ضغوط الامتثال شركات CeFi إلى تعزيز الحفظ وعزل الأصول. إذ بلغت القروض غير المسددة لدى Ledn 714 مليون دولار مع فصل ضمانات العملاء. وتقدم Strike قروضاً تُركز على تقليل مخاطر التصفية، بينما تعتمد Unchained الحفظ متعدد التوقيعات. ويميل الحائزون على الأصول على المدى الطويل إلى اختيار خدمات حفظ يمكن التحقق منها وتركز على الحفاظ على رأس المال.