٢٤ يونيو ٢٠٢٦ كان يوماً تاريخياً لشركة Micron Technology، حيث أصدرت تقرير أرباح ربع سنوي سيدخل سجلات صناعة الذاكرة. بلغت الإيرادات ٤١.٤٦ مليار $، بزيادة مذهلة قدرها %٣٤٥.٧ على أساس سنوي، متجاوزة توقعات السوق بحوالي %١٧.٦. أما ربحية السهم غير المحسوبة وفق مبادئ المحاسبة المقبولة (Non-GAAP EPS) فقد بلغت ٢٥.١١ $، متفوقة بكثير على توقعات المحللين البالغة ٢٠.٢٨ $. وهذه هي المرة السابعة على التوالي التي تتجاوز فيها Micron التوقعات.
ومع ذلك، جاء توقيت هذا التقرير في ظرف حساس بشكل غير معتاد. خلال جلسة التداول العادية في اليوم نفسه، تراجع سعر سهم Micron بنسبة %١٣.١٨ ليغلق عند ١,٠٤٨.٥١ $، مع وصول حجم التداول إلى ٦٣.٣٧ مليار $. ومن الذروة اليومية البالغة ١,٢١٣.٥٦ $ في ٢٣ يونيو إلى أدنى مستوى عند ١,٠٣٨.٥٠ $ في ٢٤ يونيو، تراجع السهم بأكثر من %١٤. وانخفض مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنسبة %٧.٨٧، في حين أغلق مؤشر ناسداك المركب منخفضاً بنسبة %٢.٢١.
هذا التناقض بين "تقرير أرباح استثنائي" و"هبوط حاد في السهم" يمثل عدسة مثالية لفهم منطق الاستثمار الحالي في أشباه موصلات الذاكرة. وبالاستناد إلى البيانات المالية المنشورة، وتقديرات السوق من أطراف ثالثة، وديناميكيات العرض والطلب في القطاع، نسعى لبناء إطار تحليلي قابل للتحقق لتوزيع الاستثمارات في شرائح HBM وDRAM وNAND.
المؤشرات الرئيسية في أرباح Micron للربع الثالث: دورة فائقة في نمو الحجم والسعر
لنبدأ بالأرقام. بلغت إيرادات Micron في الربع الثالث ٤١.٤٦ مليار $، بزيادة %٧٣.٧٥ على أساس ربع سنوي و%٣٤٥.٧ على أساس سنوي. وقفز هامش الربح الإجمالي وفق مبادئ المحاسبة المقبولة (GAAP) من %٣٧.٧ في نفس الفترة من العام الماضي إلى %٨٤.٦. وتوقعت الشركة في إرشاداتها للربع الرابع إيرادات بين ٤٩ و٥١ مليار $، وهامش ربح إجمالي GAAP يقارب %٨٦، وربحية سهم غير GAAP تقارب ٣١ $.
ومن منظور المنتجات، سجلت إيرادات DRAM رقماً قياسياً بلغ ٣١.٣ مليار $، ما يمثل %٧٦ من إجمالي الإيرادات. كما سجلت إيرادات NAND رقماً قياسياً عند ٩.٩ مليار $، أي %٢٤. وشهدت أعمال مراكز البيانات نمواً في الإيرادات يقارب سبعة أضعاف على أساس سنوي، لتكون المحرك الرئيسي للأداء الكلي.
أما المعلومات الأكثر أهمية فكانت من جانب العرض. فقد كشفت Micron خلال مكالمة الأرباح أن كامل طاقتها الإنتاجية من HBM لعام ٢٠٢٦ قد تم بيعها بالفعل. وتتوقع الشركة استمرار قيود العرض في الذاكرة حتى عام ٢٠٢٧، وربما تبدأ في التراجع في ٢٠٢٨. وفي الوقت ذاته، وقعت Micron ١٦ اتفاقية طويلة الأجل مع مشغلي مراكز البيانات وشركات السيارات وغيرها من العملاء، ما يضمن مبيعات للسنوات الثلاث إلى الخمس القادمة.
وبالنظر إلى كل هذه الأرقام، يتضح استنتاج واحد: قطاع شرائح الذاكرة يشهد دورة صعودية مدفوعة هيكلياً بطلب الحوسبة المعززة بالذكاء الاصطناعي، وليس مجرد انتعاش من دورات المخزون التقليدية.
البيع المكثف قبل إعلان الأرباح: ما الذي كان يقلق السوق؟
لفهم أهمية أرباح Micron، من الضروري النظر إلى الإشارات التي أرسلها السوق عبر موجة البيع الحادة قبل صدور التقرير.
في ٢٤ يونيو، تراجع سهم Micron بنسبة %١٣.١٨. وانخفض سهم SanDisk بنسبة %١٣.٦٤، وWestern Digital بنسبة %٨.٤٥، وARM بأكثر من %١٠. لم تكن هذه الموجة من البيع حدثاً معزولاً—بل نتجت عن ضغوط متداخلة متعددة.
أولاً، مرجعيات التقييم بدأت تضعف. تاريخياً، عندما بلغت Micron ذروتها في أوائل ٢٠٢٢، كان مضاعف السعر إلى الأرباح (P/E) عند ٩ مرات فقط، تلا ذلك هبوط في سعر السهم للنصف. وفي ذروات الدورات في ١٩٨٤ و٢٠١٨، كانت نسب P/E عند ١٥ و٥.٥ على التوالي. هذا النمط يكشف حقيقة قاسية: نسب P/E المنخفضة لأسهم الذاكرة غالباً ما تظهر عند قمم الدورات. وبعد التقرير الأخير، بلغ مضاعف P/E المستقبلي لـ Micron قليلاً فوق ١٠ مرات—"رخيص" وفق المقاييس التقليدية، لكنه في سياق دورات الذاكرة يعد إشارة تحذير.
ثانياً، معدلات النمو تتباطأ طبيعياً. قبل تقرير الربع الثالث، كان السوق يتوقع أن ترتفع ربحية السهم المعدلة بنحو %١,٠٠٠ على أساس سنوي. أما نمو الربع القادم فيتوقع أن يتباطأ إلى حوالي %٧٢٥. وعندما ينخفض النمو من نسب رباعية الأرقام إلى ثلاثية، يتغير منطق إعادة تسعير التقييمات جذرياً.
ثالثاً، الضغوط الكلية تتزايد. دفعت الإشارات المتشددة من الاحتياطي الفيدرالي مؤشر الدولار إلى حوالي ١٠١.٥، قرب أعلى مستوى في ١٣ شهراً. ولا يزال عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل ١٠ سنوات حول %٤.٥. أسعار الفائدة المرتفعة تقمع بشكل منهجي القيمة المخصومة للتدفقات النقدية المستقبلية، ما يضغط على أسهم التكنولوجيا ذات التقييمات المرتفعة.
الصراع بين موجة البيع وتقرير الأرباح القوي يعكس في جوهره وجهات نظر متباينة حول "موضع الدورة": هل هو تحول هيكلي مدفوع بالذكاء الاصطناعي، أم مجرد قمة دورة تقليدية للذاكرة؟
HBM: المسار الأكثر وضوحاً في نقص المعروض
من بين HBM وDRAM وNAND، فإن ديناميكيات العرض والطلب في HBM هي الأكثر وضوحاً، ما يمنحها أعلى درجة يقين في التوزيع الاستثماري.
من جانب الطلب، تحتاج خوادم الذكاء الاصطناعي إلى ذاكرة تزيد ٨–١٠ مرات عن الخوادم التقليدية. وتواصل شركات كبرى مثل NVIDIA زيادة استثماراتها في مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، ما يسرّع وتيرة شراء HBM. وتدعم بيانات صادرات أشباه الموصلات الكورية الجنوبية في يونيو هذا الاتجاه—حيث قفزت صادرات HBM (التغليف متعدد الشرائح) بنسبة %٥١ على أساس شهري.
أما من جانب العرض، فقد باعت جميع شركات الذاكرة الكبرى الثلاث (Samsung، SK Hynix، Micron) كامل طاقتها الإنتاجية من HBM. ويبلغ إجمالي طاقة القطاع من HBM حوالي ٣٣٠,٠٠٠ ويڤر شهرياً، مع احتمال ارتفاعها إلى ٤٨٠,٠٠٠ بحلول ٢٠٢٧. حتى مع دخول طاقات جديدة، تتوقع Jefferies أن تواصل أسعار HBM الارتفاع بنحو %٧٠ خلال الـ١٢ شهراً القادمة.
وفيما يتعلق بقوة التسعير، تتوقع Bernstein أن ترتفع أسعار HBM بمقدار ٢–٢.٥ ضعف بحلول ٢٠٢٧. والأهم من ذلك، أن نموذج تسعير HBM ينتقل من عقود ثابتة سنوية إلى إعادة تسعير ديناميكية. وتشير Bernstein إلى أن إيرادات DRAM التقليدية لكل ويڤر وهامش الربح الإجمالي تجاوزت الآن HBM بشكل كبير، ما يدفع صانعي الذاكرة لإعادة التفاوض على أسعار HBM لعام ٢٠٢٧ مع عملاء GPU/XPU. وهذا يعني أن مرونة أسعار HBM تميل لصالح الموردين.
المنطق الأساسي لتوزيع HBM هو "عرض جامد × طلب مرن". ومع ذلك، فإن فرص الاستثمار في HBM تتركز أساساً في الشركات المصنعة للذاكرة (Micron، SK Hynix، Samsung)، وليس في HBM كفئة أصول قابلة للتداول. بالنسبة لقراء قطاع العملات الرقمية، تؤثر قيود عرض HBM على هيكل تكلفة الرموز والبنى التحتية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي—فارتفاع أسعار HBM قد يرفع تكاليف الحوسبة، ما يؤثر على الجدوى الاقتصادية للمشاريع في قطاع الذكاء الاصطناعي.
DRAM: "أثر الانتشار" لارتفاع أسعار المنتجات التقليدية
يعد DRAM الفئة الأكثر حساسية للسعر في دورة الذاكرة الحالية، وهو المجال الذي يشهد أكبر خلاف مؤسسي.
تتوقع Gartner أن ترتفع أسعار DRAM بنسبة %١٢٥ في ٢٠٢٦. وتشير TrendForce إلى أن أسعار عقود DRAM في الربع الثاني قفزت بنسبة %٥٨–%٦٣ على أساس ربع سنوي. أما توقعات Citi فهي أكثر تفاؤلاً، إذ تتوقع ارتفاع متوسط أسعار DRAM بنحو %٢٠٠ لعام ٢٠٢٦ كاملاً. وتُظهر بيانات Bernstein أنه من الربع الثالث ٢٠٢٥ حتى الربع الثاني ٢٠٢٦، ارتفعت أسعار DRAM التقليدية بنحو ٤.٥ ضعف.
وتختلف دوافع ارتفاع أسعار DRAM عن HBM. إذ يجري تحويل طاقة إنتاج الويڤر نحو HBM، ما يقلل من عرض DRAM التقليدي ويدفع الأسعار للوحدة إلى مستويات أعلى بـ٢–٣ مرات من العام الماضي. بعبارة أخرى، فإن ارتفاع أسعار DRAM هو "أثر انتشار" ناتج عن ضغط طاقة HBM، وليس نتيجة مباشرة للطلب على الذكاء الاصطناعي. وهذا "الارتفاع السلبي" يعني أن مرونة أسعار DRAM مرجحة لأن تكون أكثر دورية من HBM—فبمجرد أن تتوسع طاقة HBM بشكل كافٍ، ستتراجع ضغوط العرض على DRAM التقليدي.
وبالنظر إلى فجوات العرض، وباستثناء الشركات الصينية، من المتوقع أن ينمو عرض وحدات الذاكرة عالمياً بنسبة %٧–%٨ فقط في ٢٠٢٦، مع وصول العجز المجمع في DRAM وNAND إلى ١٥٠,٠٠٠–٢٠٠,٠٠٠ ويڤر شهرياً. وتتوقع Citi أن يواجه سوق DRAM العالمي عجزاً في العرض بنسبة %٥ في ٢٠٢٦.
المنطق الأساسي لتوزيع DRAM هو "مرونة السعر الناتجة عن ضغط الطاقة". لكن يجب الحذر: الطبيعة الدورية لـ DRAM أكثر وضوحاً من HBM. حالياً، تبلغ إيرادات DRAM التقليدية لكل ويڤر نحو ضعف HBM، والهامش الإجمالي يقارب ثلاثة أضعاف. هذا التشوه الكبير في الربحية يدفع صانعي الذاكرة لتحويل المزيد من الطاقة نحو DRAM التقليدي، وقد يشير إعادة التوازن في الطاقة إلى نقطة تحول في دورة أسعار DRAM.
NAND: أكبر مكاسب، أعلى مخاطر
من بين أنواع شرائح الذاكرة الثلاثة، من المتوقع أن يشهد NAND أكبر ارتفاع في الأسعار عام ٢٠٢٦، لكن هيكل العرض والطلب لديه هو أيضاً الأكثر هشاشة.
تتوقع Gartner ارتفاع أسعار NAND بنسبة %٢٣٤ في ٢٠٢٦. وتشير TrendForce إلى أن أسعار عقود NAND flash في الربع الثاني قفزت بنسبة %٧٠–%٧٥ على أساس ربع سنوي. وتتوقع Citi ارتفاع أسعار NAND بنحو %١٨٦ لعام ٢٠٢٦ كاملاً. وبعض التوقعات لأسعار بيع NAND لدى Samsung أكثر تفاؤلاً، إذ تتوقع زيادة بنسبة %٢٨٣ على أساس سنوي في ٢٠٢٦.
ويحفز الطلب على NAND أيضاً توسع بنية الذكاء الاصطناعي التحتية—فبناء خوادم استدلال الذكاء الاصطناعي يدفع لنمو انفجاري في الطلب على NAND وSSD، مع ارتفاع الفئتين بنسبة %٢٥–%٢٨ على أساس ربع سنوي. وفي صادرات أشباه الموصلات الكورية الجنوبية لشهر يونيو، سجل كل من NAND وSSD نمواً شهرياً تجاوز %٢٥.
ومع ذلك، يواجه NAND مخاطرين هيكليين.
أولاً، المشهد التنافسي أكثر تشتتاً. بخلاف أسواق DRAM وHBM شديدة التركيز، يضم سوق NAND عدداً أكبر من اللاعبين، منهم Samsung وSK Hynix وWestern Digital وKIOXIA. وتحافظ Bernstein على تصنيف "أداء ضعيف" لـ KIOXIA التي تفتقر لأعمال HBM، ما يعكس تحيز السوق السعري ضد صانعي NAND الخالصين.
ثانياً، التهديدات المحتملة من الشركات الصينية. تشير Jefferies إلى أنه رغم أن صانعي NAND الصينيين لن يهددوا القادة العالميين على المدى القصير، إلا أنه بحلول ٢٠٢٨ قد تصبح تقنيات NAND الصينية أكثر قدرة على المنافسة عالمياً. وهذا يضيف مزيداً من عدم اليقين إلى هيكل العرض طويل الأجل لـ NAND.
المنطق الأساسي لتوزيع NAND هو استراتيجية التحوط "مرونة عالية × مخاطرة عالية". بالنسبة للمستثمرين الباحثين عن عوائد مرتفعة، توفر مرونة أسعار NAND أعلى إمكانات صعود. أما للمستثمرين الحذرين، فإن المشهد التنافسي المجزأ وعدم اليقين في العرض طويل الأجل يجعل NAND الأقل قابلية للتنبؤ من حيث العائد المعدل للمخاطر بين الفئات الثلاث.
إطار التوزيع: تموضع متمايز للمنتجات الثلاثة
استناداً إلى التحليل أعلاه، لكل من HBM وDRAM وNAND نموذج استثماري مميز:
HBM يمثل "علاوة اليقين". مع بيع الطاقة السنوية بالكامل، وتثبيت العقود طويلة الأجل، وإعادة التفاوض على نماذج التسعير، يعد HBM الأكثر صرامة في العرض والأوضح في الطلب بين الثلاثة. الاستثمار في HBM هو في جوهره استثمار في منطق "بائع المجارف" للبنية التحتية لحوسبة الذكاء الاصطناعي، وليس مجرد رهان على مرونة دورة الأسعار.
DRAM يمثل "المرونة الدورية". ارتفاع الأسعار السلبي الناتج عن ضغط الطاقة، عجز العرض بنسبة %٥، وارتفاع تراكمي للأسعار بمقدار ٤.٥ ضعف—كلها مؤشرات على دورة صعودية تقليدية للذاكرة. لكن الطبيعة الدورية لـ DRAM تعني أنه قد يكون الأكثر مرونة أو الأكثر تقلباً. الاستثمار في DRAM يتطلب حكماً قوياً على موضع الدورة.
NAND يمثل "عائد مرتفع، مخاطرة مرتفعة". مع توقع ارتفاع سنوي للأسعار بنسبة %٢٣٤—الأعلى بين الثلاثة—ومع المنافسة المجزأة والتهديدات طويلة الأجل من الشركات الصينية، يبقى NAND الأكثر مخاطرة. الأنسب أن يكون NAND "مركزاً جانبياً" في المحفظة، وليس مركزاً أساسياً.
من المهم التنويه أن هذا التحليل يستند إلى افتراض أساسي: لن يشهد العرض العالمي للذاكرة توسعاً واسع النطاق بين ٢٠٢٦ و٢٠٢٧. وتتوقع Jefferies عدم حدوث نمو كبير في طاقة الويڤر في ٢٠٢٧. ومع ذلك، إذا نما العرض العالمي للويڤر بنسبة %١٥–%٢٠ في ٢٠٢٨ وتباطأ الطلب على الذكاء الاصطناعي، فقد تنخفض أسعار الذاكرة بشكل حاد. كما تحذر Bernstein من احتمال حدوث تراجع في الدورة عام ٢٠٢٨. هذه النافذة الزمنية تمثل "قيداً صارماً" لجميع استراتيجيات توزيع الذاكرة.
الخلاصة
تكمن أهمية أرباح Micron للربع الثالث ليس فقط في تحطيم الأرقام القياسية للإيرادات وهامش الربح والتدفقات النقدية، بل في منح قطاع أشباه موصلات الذاكرة بأكمله نظام إحداثيات طلب واضح—فشهية مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي لـ HBM تفوق توقعات السوق بكثير، وهذا الأثر الانتشاري يعيد تشكيل منطق تسعير DRAM وNAND.
ومع ذلك، فإن هبوط السهم بنسبة %١٣.١٨ في ٢٤ يونيو يذكرنا: حتى أقوى الأساسيات يجب أن تصمد أمام جاذبية التقييمات. فقد تجاوز مضاعف السعر إلى الأرباح المتداول لقطاع أشباه الموصلات ٢١٠ مرات، ليصل إلى الشريحة الأعلى تاريخياً (%٩٩). وعندما يكون تقييم القطاع قرب مستوياته القصوى تاريخياً، فإن أي خبر سلبي هامشي قد يؤدي إلى إعادة تسعير عنيفة.
بالنسبة للمستثمرين، قد لا يكون السؤال الحقيقي بعد أرباح Micron هو "هل أشتري الذاكرة"، بل "متى أشتري في الدورة، وأي نوع من الذاكرة أشتري". يقين HBM، مرونة DRAM، عائد NAND المرتفع—كل فئة تتناسب مع شهية مخاطرة وفترة احتفاظ مختلفة. وقبل نقطة التحول المحتملة للدورة في ٢٠٢٨، تبقى الذاكرة مسار توزيع قيّم، لكن مهارة الاختيار ستصبح أكثر أهمية من أي وقت مضى.
الأسئلة الشائعة
س١: ما هي أكثر البيانات مفاجأة في أرباح Micron للربع الثالث؟
بلغت إيرادات Micron في الربع الثالث ٤١.٤٦ مليار $، متفوقة بكثير على توقعات السوق البالغة ٣٥.٢٥ مليار $—أي بفارق حوالي %١٧.٦ وزيادة سنوية بنسبة %٣٤٥.٧. كما بلغت ربحية السهم غير GAAP ٢٥.١١ $، متجاوزة تقدير السوق البالغ ٢٠.٢٨ $. ويمثل هذا الربع السابع على التوالي الذي تتفوق فيه Micron على التوقعات.
س٢: ما هي الزيادات المتوقعة في أسعار HBM وDRAM وNAND في ٢٠٢٦؟
وفقاً لـ Gartner، من المتوقع أن ترتفع أسعار DRAM بنسبة %١٢٥ في ٢٠٢٦، وأسعار NAND بنسبة %٢٣٤. أما HBM، فتتوقع Bernstein أن ترتفع أسعاره بمقدار ٢–٢.٥ ضعف بحلول ٢٠٢٧. وتشير TrendForce إلى أن أسعار عقود DRAM في الربع الثاني ارتفعت بنسبة %٥٨–%٦٣ على أساس ربع سنوي، وأسعار NAND بنسبة %٧٠–%٧٥.
س٣: لماذا تراجع سهم Micron رغم أرباحها القوية؟
قبل إعلان الأرباح في ٢٤ يونيو، كان سهم Micron قد تراجع بالفعل بنسبة %١٣.١٨. وتشمل الأسباب الرئيسية الشكوك حول استدامة دورة الذاكرة المدفوعة بالذكاء الاصطناعي، والإشارات المتشددة من الاحتياطي الفيدرالي التي تضغط على تقييمات أسهم التكنولوجيا، والأنماط التاريخية التي تظهر فيها نسب P/E المنخفضة غالباً عند قمم دورات قطاع الذاكرة. كان التفوق في الأرباح بمثابة "إيجابية مسعرة مسبقاً"، بينما حدث البيع قبل صدور التقرير.
س٤: أي نوع من شرائح الذاكرة هو الأنسب للتوزيع الاستثماري؟
كل منتج يناسب تفضيلات مخاطرة مختلفة: يوفر HBM أعلى صرامة في العرض ووضوح في الطلب، وهو مثالي لمن يبحث عن اليقين؛ يتميز DRAM بأعلى مرونة دورية، ما يجعله مناسباً للمستثمرين القادرين على توقيت الدورة؛ أما NAND، فمع أعلى زيادة سنوية متوقعة في الأسعار لكنه يواجه منافسة مجزأة، فهو الأنسب كمركز جانبي في المحفظة. ويجب الانتباه إلى مخاطر تراجع الدورة المحتمل في ٢٠٢٨.
س٥: كيف تؤثر ارتفاع أسعار شرائح الذاكرة على قطاع العملات الرقمية؟
تؤثر زيادات أسعار شرائح الذاكرة على قطاع العملات الرقمية بطريقتين رئيسيتين: أولاً، تشهد الرموز والبنى التحتية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي ارتفاعاً في تكاليف الحوسبة، ما قد يضغط على الجدوى الاقتصادية للمشاريع؛ ثانياً، إن تقلبات قطاع أشباه موصلات الذاكرة كأصول مخاطرة قد تنقل معنويات السوق إلى سوق العملات الرقمية. ففي ٢٤ يونيو، تراجع Bitcoin إلى ٥٩,٠١٨ $، في تكرار لموجة البيع في أسهم التكنولوجيا في ذلك اليوم.
