واجهة التداول للسلع التقليدية تشهد تحولًا جذريًا. ففي 20 مايو 2026، أعلن بروتوكول المشتقات اللامركزية Variational عن إتمام جولة تمويل من الفئة A بقيمة 50 مليون $ بقيادة Dragonfly Capital، بمشاركة Bain Capital Crypto وCoinbase Ventures. وفي اليوم ذاته، أطلق البروتوكول المرحلة الأولى من سوق العقود الدائمة للأصول الواقعية (RWA) على شبكة Arbitrum، لتغطي سلعًا أساسية مثل الذهب والفضة والنحاس ونفط WTI الخام. وقد أثار التزامن بين التمويل وإطلاق المنتج نقاشًا واسعًا في قطاع العملات الرقمية.
في المقابل، رسخت منصة Hyperliquid موقعها الريادي في مجال مشتقات RWA على السلسلة من خلال عقود HIP-3 الخاصة بها. إذ بلغ حجم الفائدة المفتوحة المرتبطة بـRWA لديها 2.6 مليار $ في مايو، مع حجم تداول يقارب 65 مليار $ في أبريل 2026. هاتان المنصتان، كلٌ منهما بنهج تقني وهيكل سيولة مختلف، دفعتا بمفهوم "مشتقات RWA على السلسلة" إلى صدارة السرديات الصناعية في 2026.
وعند النظر إلى المشهد الكلي الأوسع لتقلبات سوق السلع—حيث شهد نفط WTI تقلبات حول 91 $ مؤخرًا، بينما يتداول خام برنت قرب 94 $—يتضح أن القضية لا تقتصر على التنافس بين مسارين تقنيين. بل تعكس أيضًا الجدل المستمر حول آلية السيولة المثلى وبنية السوق في إطار الرؤية الكبرى لـ"ترميز الأصول المالية التقليدية".
نقطة التحول: تمويل Variational بقيمة 50 مليون $ وإطلاق عقود RWA الدائمة
بلغ إجمالي تمويل Variational في جولة الفئة A مبلغ 50 مليون $، بقيادة Dragonfly Capital، وبمشاركة Bain Capital Crypto وCoinbase Ventures. ومع احتساب جولات التمويل الأولية والاستراتيجية السابقة، وصل إجمالي التمويل إلى 61.8 مليون $، من ضمنهم مستثمرون مثل Sequoia Capital وCoinbase Ventures.
وفي اليوم ذاته لإعلان التمويل، فعّلت Variational رسميًا المرحلة الأولى من عقودها الدائمة للأصول الواقعية (RWA) على شبكة Arbitrum، مع دعم للذهب (XAU)، والفضة (XAG)، والنحاس (COP)، ونفط WTI الخام (CL). ووفقًا لخارطة الطريق الرسمية، من المتوقع إطلاق المرحلة الثانية في صيف 2026، لتدمج أكثر من 100 سوق مالي تقليدي، وتغطي الأسهم والفوركس والمؤشرات العالمية.
تشير بيانات DeFiLlama إلى أن الفائدة المفتوحة لدى Variational تجاوزت 810 مليون $ بحلول أواخر مايو 2026، لتحل في المرتبة الرابعة بين بروتوكولات المشتقات على السلسلة. وفي الفترة ذاتها، بلغت الفائدة المفتوحة الإجمالية لدى Hyperliquid حوالي 9.647 مليار $. ورغم الفجوة الكبيرة في الحجم، فإن تموضع منتج Variational—وخاصة تطبيق نموذج RFQ على سلع RWA—أثار نقاشات عميقة في السوق حول جدوى هياكل السيولة هذه على المدى الطويل.
عامان من التطوير: سباق RWA من Genesis إلى Arbitrum
- 2017: أسس الشريكان المؤسسان لـVariational، لوكاس شويرمان وإدوارد يو، صندوق التحوط الكمي Qu Capital.
- 2019: استحوذت Digital Currency Group على Qu Capital؛ وانضم المؤسسان إلى Genesis Trading كنائب رئيس للهندسة ونائب رئيس للتداول الكمي على التوالي.
- 2021: غادرا Genesis لتأسيس شركة التداول الخاصة Variational، وجمعا 10 ملايين $.
- أكتوبر 2024: أعلنت Variational عن جولة تمويل أولي بقيمة 10.3 مليون $ بقيادة Bain Capital Crypto وPeak XV Partners.
- يناير 2025: بدأت تطبيق Omni التجريبي بدعوات خاصة.
- 17 ديسمبر 2025: إطلاق برنامج مكافآت Omni Points رسميًا.
- 20 مايو 2026: إعلان Variational عن تمويل الفئة A بقيمة 50 مليون $، مع إطلاق المرحلة الأولى من سوق عقود RWA الدائمة في اليوم ذاته.
في الوقت نفسه، تسارعت استراتيجية Hyperliquid لمشتقات RWA أيضًا في 2026. ففي الربع الأول، شكل حجم تداول عقود النفط والمعادن الثمينة الدائمة أكثر من %67 من حجم عقود HIP-3 على المنصة.
تحليل البيانات: الفجوة الهيكلية بين 810 مليون $ و9.6 مليار $ للفائدة المفتوحة
مقارنة البيانات الرئيسية
تختلف البنيتان بشكل كبير من حيث الحجم، ومصادر السيولة، وقاعدة المستخدمين.
| مقياس المقارنة | Variational | Hyperliquid |
|---|---|---|
| ترتيب المشتقات على السلسلة | الرابع | الأول |
| إجمالي التمويل | 61.8 مليون $ | لا يوجد تمويل معلن (تمويل ذاتي) |
| حالة التوكن | قبل الطرح، لم يصدر بعد | تم إصدار التوكن (HYPE) |
| أسواق العقود الدائمة | أكثر من 450 | المئات |
| الحد الأقصى للرافعة المالية | 50x | يختلف حسب الأصل |
| إجمالي حجم التداول | أكثر من 200 مليار $ | متوسط شهري 170–190 مليار $ |
| إجمالي القيمة المقفلة (TVL) | حوالي 100 مليون $ | أكثر من 5.5 مليار $ |
مصادر البيانات: بيانات الفائدة المفتوحة والترتيب من DeFiLlama؛ حجم التداول من الإفصاحات الرسمية ومعلومات المنصة. حجم تداول Hyperliquid من تقارير CoinGecko لعقود التداول الدائمة، وTVL من DeFiLlama ومصادر الصناعة.
الفروق الهيكلية: تباين بين RFQ وCLOB
تعتمد Hyperliquid على دفتر أوامر مركزي (CLOB) مدمج مع سلسلة L1 خاصة بها. يتنافس صانعو السوق وخزنة HLP على التسعير ضمن دفتر الأوامر، ويدفع المتداولون رسوم Maker/Taker. هذا النموذج أثبت فعاليته في الأصول الرقمية الأصلية—حيث تسيطر Hyperliquid حاليًا على حوالي %55 من إجمالي القيمة المقفلة بين منصات التداول الدائمة اللامركزية.
وقد صرّح الشريك الإداري في Dragonfly، حسيب قريشي، مؤخرًا بأن نموذج دفتر الأوامر يواجه مشاكل هيكلية في أصول RWA. وأشار إلى أن Hyperliquid بنت سيولة قوية لعدد محدود من أصول الماكرو RWA، لكن حجم التداول يتركز بشكل كبير في أعلى 10 أصول، حيث يشكل حوالي %90 من إجمالي النشاط. وتنخفض السيولة بشكل حاد خارج هذه المجموعة الأساسية. إنشاء دفتر أوامر لكل أصل هو بمثابة "بداية باردة" لكل سوق جديد، ويتطلب حوافز "لاستئجار" السيولة، مما يؤدي في النهاية إلى أسواق ضحلة.
وهذا يبرز التحدي الجوهري لمشتقات RWA: على عكس الأصول الرقمية، تمتلك السلع مثل الذهب والنفط آليات تسعير ناضجة وعميقة في الأسواق التقليدية. فالقيمة الحقيقية للمنصات على السلسلة ليست في خلق اكتشاف سعري من الصفر، بل في نقل السيولة القائمة بكفاءة إلى البلوكشين.
ويؤكد قريشي أن نموذج RFQ (طلب تسعيرة) الخاص بـVariational يتجاوز هذه الإشكاليات. إذ يحاكي RFQ التداول المؤسسي بشكل أكبر—حيث يقدم صانعو السوق تسعيرات فورية عند الطلب، ثم يغطون مراكزهم في منصات كبرى مثل CME أو NYSE. وتتم إدارة الهامش عبر العقود الذكية، مع التسوية بالعملات المستقرة. في جوهره، هذا نهج "نقل السيولة" بدلًا من "إعادة بنائها". وقد أكد لوكاس شويرمان، الشريك المؤسس لـVariational، ذلك في مقابلات: "نموذجنا مصمم لتجميع السيولة من المصدر، وليس لإعادة بناء دفاتر أوامر ضعيفة لكل أصل جديد".
جدل السوق: RFQ أم CLOB—أي نموذج أنسب للسلع على السلسلة؟
تركز النقاشات حول Variational وHyperliquid على ثلاثة محاور رئيسية.
هل نموذج RFQ أنسب من CLOB لمشتقات RWA على السلسلة؟
يرى أنصار RFQ أن نموذج دفتر الأوامر يواجه تكاليف بداية باردة مرتفعة في RWA. فموقف قريشي يعكس ذلك: السيولة مركزة بشدة، والأصول الطرفية تفتقر للعمق، وتتطلب دفاتر الأوامر دعمًا مستمرًا للحفاظ على العمق—وكل ذلك لا يتوسع بكفاءة.
أما مؤيدو CLOB فيشيرون إلى أن Hyperliquid حققت عمقًا كافيًا لعقود السلع الأساسية مثل الذهب والنفط. فقد ارتفعت حصة HIP-3 من حجم عقود RWA الدائمة من %2.8 عند الإطلاق في أكتوبر 2025 إلى %28.6 في مارس 2026، وقفز حجم التداول من 12.65 مليار $ في الربع الرابع 2025 إلى 130.87 مليار $ في الربع الأول 2026. بالإضافة إلى ذلك، فإن نموذج دفتر الأوامر مجرّب في البورصات التقليدية، ويوفر شفافية واكتشاف سعر فعال.
هل يمكن سد الفجوة في الحجم؟
يرى بعض المراقبين أن الفجوة الحالية بين 810 مليون $ و9.647 مليار $ في الفائدة المفتوحة هي فجوة هيكلية. بينما يشير آخرون إلى أن Variational لا تزال قبل إصدار التوكن، مع استمرار برنامج مكافآت Omni Points وتخصيص %50 من إجمالي التوكنات لحوافز المجتمع. وقد يؤدي إصدار التوكن إلى تحفيز السيولة والمساعدة في سد الفجوة. علاوة على ذلك، تجاوز إجمالي حجم التداول التراكمي لدى Variational حاجز 200 مليار $، ما يدل على قاعدة استخدام فعلية قوية.
هل عقود السلع الدائمة "سردية انتقالية" أم "سردية نهائية"؟
يرى اتجاه أن الطفرة في عقود RWA الدائمة مدفوعة بعوامل ماكرو. ففي الربع الأول 2026، أدت النزاعات الجيوسياسية إلى تقلبات حادة في أسعار النفط، بينما بقي سوق العملات البديلة ضعيفًا، مما دفع رؤوس الأموال الرقمية إلى أصول تقليدية مثل الذهب والنفط. وتوفر المنصات على السلسلة تداولًا مستمرًا على مدار الساعة—وهي ميزة لا تتوفر في أسواق العقود الآجلة التقليدية للسلع. واستمرارية هذه النافذة تعتمد على التطورات الجيوسياسية والاقتصادية الكلية.
بينما يرى آخرون أن عقود RWA الدائمة تمثل توجهًا طويل الأمد. فالموقف الرسمي لـVariational: "نعتقد أن عقود RWA الدائمة ستصبح قريبًا أكبر فئة عقود في التمويل اللامركزي (DeFi)، متجاوزة عقود Bitcoin وEthereum مجتمعة". كما تتوقع دراسة مشتركة بين Keyrock وSecuritize أن العقود الدائمة هي القناة الأسرع نموًا للتعرض لـRWA على السلسلة، ومن المتوقع أن تهيمن على سوق المشتقات بحلول 2028.
ثلاثة أسئلة صناعية تتطلب دراسة متأنية
تثير النقاشات حول مشتقات RWA على السلسلة عدة قضايا رئيسية تتطلب تحليلًا موضوعيًا.
- "عقود RWA الدائمة ستتجاوز عقود BTC/ETH على المدى القريب" — يعكس ذلك تطلعات الصناعة أكثر من كونه توقعًا قصير الأجل. فقد قفزت الفائدة المفتوحة اليومية لعقود RWA الدائمة من 140 مليون $ في 1 يناير 2025 إلى 6.68 مليار $ في 31 مارس 2026. ورغم النمو السريع، إلا أن الفائدة المفتوحة لا تزال بحاجة إلى وقت لمضاهاة حجم أسواق عقود BTC وETH على السلسلة.
- "RFQ هو الحل الشامل لمشاكل السيولة" — يوفر نموذج RFQ مزايا واضحة للتداول المؤسسي والأصول الطرفية، لكنه قد يضحي بشفافية وتركيبية دفاتر الأوامر. كما يعتمد RFQ بشكل أكبر على صانعي السوق الخارجيين، وقد يشكل انسحابهم خطرًا على تركيز السيولة في المنصة.
- "حجم التمويل يحدد المشهد النهائي للسوق" — تمويل Variational البالغ 61.8 مليون $ كبير في التمويل اللامركزي، لكنه لا يضاهي رأس المال الذي حشدته Hyperliquid عبر حوافز سيولة توكن HYPE. إذ تتجاوز القيمة المقفلة على منصة Hyperliquid 5.5 مليار $، ما يشكل منظومة سيولة مكتفية ذاتيًا.
محرك النمو: ثلاثية الدفع لسوق عقود RWA الدائمة بتريليون دولار
يشهد سوق عقود RWA الدائمة نموًا متسارعًا. ففي الربع الأول 2026، بلغ حجم التداول العالمي لعقود RWA الدائمة 524.79 مليار $، بزيادة %1666 عن الربع الأول 2025. بينما كان حجم التداول للعام 2025 بأكمله 313.02 مليار $ فقط، اقترب حجم الربع الأول 2026 وحده من مضاعفة هذا الرقم. كما ارتفع متوسط الفائدة المفتوحة اليومية من 850 مليون $ في 2025 إلى 4.82 مليار $ في الربع الأول 2026—أي أكثر من خمسة أضعاف.
ويرتكز هذا النمو على ثلاثة محركات رئيسية:
المحرك الأول هو الطلب المتزايد من مستخدمي العملات الرقمية على تنويع الأصول. إذ تشير تقارير الصناعة إلى أنه مع ضعف أداء سوق العملات البديلة، تتجه رؤوس الأموال الرقمية تلقائيًا نحو تداول العقود الدائمة للأصول التقليدية باستخدام نفس المحافظ والهامش.
المحرك الثاني هو التقلبات الكامنة في الأصول المالية التقليدية. فقد شهد الربع الأول 2026 تصاعد النزاعات في الشرق الأوسط، ما دفع أسعار نفط WTI للارتفاع الحاد، بينما استفاد الذهب من تدفقات الملاذ الآمن.
المحرك الثالث هو نضج البنية التحتية التقنية. فشبكات الطبقة الثانية عالية الأداء مثل Arbitrum، بفضل سعة الكتل منخفضة التأخير، توفر بيئة موثوقة على السلسلة لآليات السيولة المعقدة مثل RFQ.
وإذا استمر سوق عقود RWA الدائمة في النمو، فقد يشكل ضغطًا تنافسيًا هيكليًا على بورصات المشتقات المركزية. ففي الأشهر الأربعة الأولى من 2026، ارتفع حجم التداول الشهري لأكبر 12 منصة تداول دائمة لامركزية بحوالي %15 على أساس سنوي، بينما سجلت البورصات المركزية للعقود الدائمة تراجعًا بنسبة %34. واستمرارية هذا الاتجاه "الصعودي والهبوطي" تعتمد على قدرة منصات DEX على سد الفجوة مع CEX من حيث عمق السيولة وتسعير التنفيذ.
الخلاصة
لا يزال قطاع مشتقات RWA على السلسلة في مراحله الأولى، مع وجود قدر كبير من عدم اليقين حول المسارات التقنية، وآليات السيولة، وحجم السوق. وبالنسبة للمتابعين، قد يكون من الأهم مراقبة عاملين بدل التركيز على منصة واحدة: أولًا، ما إذا كانت تقلبات سوق السلع الكلية ستستمر في دفع الطلب على مشتقات RWA؛ وثانيًا، كيف ستؤدي البنيتان السيوليتان تحت اختبارات الضغط واسعة النطاق.
وفي الوقت ذاته، يمثل ترميز السلع توجهًا أوسع—not مقتصرًا على المنافسة بين Hyperliquid وVariational. فقد دفع هذا التوجه مزيدًا من منصات التداول المركزية واللامركزية لإطلاق مشتقات السلع على السلسلة. فمنذ يناير 2026، تصدرت Gate المشهد بإطلاق قسم عقود السلع، موفرة عقودًا دائمة مثل XTIUSDT (نفط WTI)، وXBRUSDT (نفط برنت)، وNGUSDT (الغاز الطبيعي)، مع تسوية USDT على مدار الساعة ورافعة مالية تصل إلى 100x، لتغطي الذهب والفضة والفوركس والمؤشرات وغيرها من الأصول المالية التقليدية.
وبغض النظر عن السيناريو الذي سيسود في النهاية، أصبح "ترميز السلع" اتجاهًا لا رجعة فيه في الصناعة. بنيتان، منصتان، مساران—أيها سيقدم الحل الأمثل في عصر RWA؟ قد لا يكمن الجواب في النموذج ذاته، بل في أي مسار سيتمكن من الصمود أمام جولة التقلبات التالية واختبارات الضغط على السيولة.
