Pasar derivatif on-chain telah berkembang dari sebuah eksperimen pinggiran menjadi salah satu sektor paling intensif modal di industri kripto. Menjelang tahun 2026, narasi seputar chain yang lahir dari bursa semakin menguat. Sei Network, melalui pembaruan generasi keduanya, telah menjembatani EVM dan Cosmos, menciptakan platform dual-engine. Hyperliquid terus menarik likuiditas kontrak perpetual dengan pendekatan Layer 1 miliknya, sementara veteran dYdX tengah menghadapi tantangan untuk menemukan kurva pertumbuhan berikutnya di chain aplikasi independen. Kompetisi dan kolaborasi antara ketiganya tidak hanya berdampak pada valuasi token masing-masing, tetapi juga berpotensi mengubah lanskap infrastruktur derivatif terdesentralisasi.
Perlombaan Tiga Chain: Narasi Exchange-Native Kembali Memanas
Pada Mei 2026, sektor derivatif on-chain kembali menjadi sorotan. Sei Network menyelesaikan pembaruan generasi keduanya di awal tahun, menegaskan posisinya sebagai "L1 yang dibangun untuk bursa." Sementara itu, ekosistem tertutup Hyperliquid terus menyerap permintaan trading nyata, dengan token HYPE mempertahankan kapitalisasi pasar tertinggi di antara L1 derivatif. dYdX Chain, di bawah tekanan inflasi token tata kelola dan pergeseran volume trading, sedang melakukan penyesuaian besar pada model ekonominya. Ketiga chain publik ini sangat kontras dari segi arsitektur, basis pengguna, dan efisiensi modal, memicu perdebatan luas mengenai siapa yang akan mendominasi pasar derivatif on-chain.
Jalan Menuju Derivatif On-Chain: Dari Migrasi ke Pertarungan Tiga Arah
Persaingan antar bursa derivatif on-chain bukanlah hal baru. Pada tahun 2022, dYdX menetapkan standar DEX derivatif dengan memanfaatkan solusi order book off-chain StarkEx. Menjelang akhir 2023, dYdX memigrasikan protokolnya ke chain aplikasi independen berbasis Cosmos SDK, dengan tujuan meningkatkan penangkapan nilai protokol melalui arsitektur L1 yang berdaulat.
Namun, antara tahun 2024 dan 2025, Hyperliquid muncul dengan cepat berkat arsitektur L1 miliknya dan desain order book yang sepenuhnya on-chain. Pengalaman trading tanpa gas dan latensi rendah menarik gelombang market maker profesional serta trader frekuensi tinggi, sementara mekanisme distribusi komunitas untuk token HYPE semakin memperkuat loyalitas pengguna. Pada Januari 2026, volume trading bulanan Hyperliquid mencapai USD 225 miliar, dan pengesahan proposal HIP-4 mengintegrasikan pasar prediksi di bawah kerangka margin terpadu, memperluas cakupan derivatifnya.
Sei Network mengalami perubahan narasi dari "L1 khusus DeFi" menjadi "infrastruktur exchange-native." Pembaruan generasi kedua di awal 2026 mempertahankan mekanisme konsensus order book yang asli, sekaligus menambahkan kompatibilitas cross-chain EVM dan Cosmos secara paralel, memungkinkan akses ke pengembang Ethereum maupun likuiditas Cosmos. Setelah itu, pembaruan SIP-3 pada April 2026 mengubah Sei dari arsitektur dual-engine menjadi blockchain EVM murni, mengharuskan bursa dan kustodian untuk menyelesaikan migrasi aset sebelum 15 Juni 2026. Pada kuartal II 2026, performa token dan aktivitas on-chain ketiga chain ini menunjukkan divergensi tajam, menjadi sorotan utama bagi pengamat industri.
Insight Data Utama: Diskoneksi antara Kapitalisasi Pasar, Arsitektur, dan Volume Trading Nyata
Per 11 Mei 2026, data pasar Gate menunjukkan: SEI berada di harga USD 0,07351 dengan kapitalisasi pasar sekitar USD 512 juta dan volume trading spot 24 jam sebesar USD 12,47 juta; HYPE di harga USD 42,180 dengan kapitalisasi pasar sekitar USD 10,055 miliar dan volume trading spot 24 jam sebesar USD 283.400; DYDX di harga USD 0,16692 dengan kapitalisasi pasar sekitar USD 140 juta dan volume trading 24 jam sebesar USD 919.200.
Dari sisi kapitalisasi pasar, HYPE milik Hyperliquid memegang keunggulan absolut, bernilai sekitar 19,6 kali SEI dan 71,8 kali DYDX. Kesenjangan ini tidak semata didorong oleh sentimen pasar, tetapi juga mencerminkan perbedaan struktural dalam model pendapatan, utilitas token, dan volume trading nyata di ketiga protokol. Pada Maret 2026, Hyperliquid menguasai hampir 6% pangsa pasar kontrak perpetual, dengan volume trading bulanan mendekati USD 200 miliar, memperluas kepemimpinan dari kapitalisasi pasar ke aktivitas trading nyata di derivatif terdesentralisasi.
Secara teknis, setiap chain memilih arsitektur yang berbeda. Hyperliquid mengadopsi L1 tertutup yang didedikasikan untuk performa, menjaga order book sepenuhnya on-chain dengan throughput sekitar 20.000 order per detik (puncak teoritis 200.000 TPS setelah upgrade HyperBFT), dan waktu finalisasi blok rata-rata sekitar 0,2 detik. Generasi kedua Sei menggunakan konsensus Twin‑Turbo dan EVM paralel untuk mencapai sekitar 12.500 TPS (hingga 28.300 TPS dalam skenario batch multi-node, dengan target 200.000 TPS pada upgrade Giga mendatang), waktu blok sekitar 380–400 milidetik, serta kompatibilitas penuh dengan toolchain EVM. dYdX Chain, yang dibangun di atas Cosmos SDK, mengandalkan validator untuk menjaga order book memori off-chain dan menyiarkan transaksi, dengan proses matching dilakukan off-chain sebelum settlement disubmit ke on-chain, menjaga latensi di level milidetik.
Perlu dicatat bahwa TPS tinggi tidak selalu berarti volume trading tinggi. Daya saing protokol derivatif on-chain lebih ditentukan oleh ramahnya bagi market maker, efisiensi cross-margin, dan ketangguhan mesin likuidasi. Keunggulan Hyperliquid sebagai pionir membuatnya unggul dalam open interest dan volume trading nyata harian. Kompatibilitas EVM generasi kedua Sei membuka potensi besar bagi pertumbuhan pengembang dan integrasi ekosistem. Volume trading dYdX tetap stabil, namun sebagian besar likuiditasnya masih bergantung pada keberlanjutan insentif token.
Tiga Divergensi Pasar Utama: Token Overvalued, Lonjakan Ekosistem, dan Dilema Model
Diskusi pasar saat ini tentang ketiga chain tersebut berfokus pada tiga topik inti.
Pertama, apakah kapitalisasi pasar HYPE sudah mencerminkan ekspektasi pertumbuhan Hyperliquid. Pendukung berpendapat volume trading nyata jauh melampaui pesaing, dan pendapatan protokol secara terverifikasi dikembalikan ke token, menciptakan umpan balik positif. Pihak skeptis menyoroti risiko struktural dalam distribusi HYPE dan konsentrasi market maker; jika terjadi volatilitas ekstrem, mekanisme likuidasi bisa diuji.
Kedua, apakah pembaruan generasi kedua Sei—dengan kompatibilitas EVM dan upgrade Giga mendatang—dapat melampaui Hyperliquid. Optimis percaya modul order book permissioned akan menarik lebih banyak market maker institusi, dan EVM paralel menurunkan biaya migrasi bagi pengembang Ethereum, mendorong ekspansi ekosistem yang cepat. Namun, suara hati-hati mencatat bahwa aplikasi derivatif di mainnet Sei masih didominasi kontrak perpetual sederhana, dengan ekosistem produk keuangan kompleks yang belum benar-benar terbentuk.
Ketiga, token tata kelola dYdX, DYDX, sedang mengalami repricing oleh pasar. Komunitas memantau apakah mekanisme distribusi fee dan pembelian kembali token yang akan datang dapat membalikkan penurunan harga selama setahun terakhir. Beberapa trader percaya brand dan upaya kepatuhan dYdX memberinya akses unik di Amerika Utara. Namun, pihak lain berpendapat tanpa terobosan arsitektur fundamental, dYdX berisiko terjebak dalam "mid-scale trap."
Indikator sentimen on-chain menunjukkan aktivitas trading jangka pendek SEI baru-baru ini melonjak, dengan volume trading 24 jam jauh lebih tinggi dibandingkan HYPE dan DYDX. Hal ini kemungkinan didorong oleh proyek meme baru yang diluncurkan dan ekspektasi airdrop di ekosistem, bukan murni permintaan trading derivatif.
Menguji Narasi Native: Moat, Momentum, dan Beban Persepsi
Narasi chain exchange-native bukan sekadar pemasaran—perlu diteliti apa arti "native" sebenarnya.
Bagi Hyperliquid, "native" tercermin pada keterpaduan erat antara lapisan konsensus dan eksekusi trading, dengan seluruh operasi diselesaikan dalam satu mesin status. Arsitektur ini memberikan keunggulan inheren dalam pengendalian slippage dan latensi. Menariknya, token HYPE didistribusikan sepenuhnya melalui komunitas, dan pendapatan protokol tidak menimbulkan biaya gas L1 eksternal, membentuk moat yang nyata.
Pembaruan "exchange-native" generasi kedua Sei lebih menitikberatkan pada transformasi infrastruktur. Mekanisme konsensus order book memang mempercepat matching on-chain, tetapi pengalaman exchange sepenuhnya masih bergantung pada aplikasi lapisan atas. Saat ini, kedalaman trading protokol derivatif di ekosistem Sei tertinggal jauh dari Hyperliquid—kesenjangan yang membutuhkan waktu untuk ditutup.
Status "native" dYdX berada di antara keduanya. Ia mengoperasikan chain independen yang berdaulat, namun masih bergantung pada komponen matching off-chain. Kompromi ini membuat protokol tetap berjalan selama dua tahun terakhir, tetapi ketika narasi bergeser ke verifikasi sepenuhnya on-chain, hal tersebut menjadi beban persepsi yang sulit dihilangkan.
Efisiensi Modal, Akses Institusi, dan Penangkapan Nilai Token: Tiga Gelombang Kejutan
Pertarungan tiga arah ini mendorong standar baru bagi infrastruktur derivatif on-chain.
Pertama, efisiensi modal menjadi tujuan bersama. Model tanpa gas dan akun margin terpadu Hyperliquid secara signifikan meningkatkan perputaran modal. Pembaruan generasi kedua Sei berupaya menghadirkan lebih banyak solusi agregasi yield dan kolateral cross-chain melalui kompatibilitas EVM, meningkatkan efisiensi modal. Jika dYdX berhasil mereformasi distribusi fee, kepentingan protokol dan pemegang token akan lebih selaras.
Kedua, akses institusi sedang didefinisikan ulang. Minat institusi keuangan tradisional terhadap derivatif on-chain melonjak sejak 2025, dengan market making yang patuh regulasi, operasi validator independen, dan likuidasi on-chain yang transparan menjadi kebutuhan inti. Modul order book permissioned dan toolkit pengembangan EVM Sei menawarkan fleksibilitas untuk memenuhi kebutuhan tersebut, sementara volume trading Hyperliquid yang terbukti menarik tim trading profesional. Lanskap industri yang terus berkembang akan mengubah peta likuiditas DeFi secara keseluruhan.
Ketiga, model penangkapan nilai token sedang diuji di dunia nyata. Pendapatan protokol dan kelangkaan token HYPE telah mencapai konsensus tertentu. SEI sedang bertransisi dari "premi infrastruktur" ke "diskon pendapatan ekosistem." Model token DYDX menunggu validasi pasar atas upaya pemulihannya. Keberhasilan dan kegagalan ketiganya akan menjadi referensi penting bagi desain token L1 derivatif di masa depan.
Jalur Evolusi ke Depan: Kepemimpinan Berkelanjutan, Lonjakan Ekosistem, dan Pemulihan Valuasi
Berdasarkan fakta dan logika struktural saat ini, terdapat tiga skenario masa depan yang mungkin terjadi.
Skenario pertama: Hyperliquid mempertahankan keunggulan dan memperdalam diferensiasi ekosistem. Jika tim mampu menghadirkan interoperabilitas cross-chain dan modul trading spot sesuai rencana, sambil menjaga mesin likuidasi tetap stabil saat volatilitas tinggi, Hyperliquid dapat terus memperluas pangsa pasar di kalangan trader profesional. Risiko terbesar adalah keterbatasan komposabilitas ekosistem tertutup; jika protokol derivatif L1 lain berhasil membangun efek jaringan, "walled garden" Hyperliquid bisa dibongkar oleh DeFi Lego eksternal.
Skenario kedua: Ekosistem Sei meledak, mengambil alih pangsa pasar. Jika kompatibilitas EVM generasi kedua dan roadmap upgrade Giga 2026 berhasil menarik protokol derivatif papan atas serta market maker institusi untuk deployment skala besar dalam dua kuartal ke depan, kedalaman order book on-chain bisa berubah drastis. Peralihan ke EVM murni dapat memusatkan likuiditas dan melahirkan paradigma baru seperti agregator kontrak perpetual cross-chain. Variabel kunci adalah efisiensi desain insentif ekosistem dan stabilitas eksekusi—setiap outage besar atau exploit dapat memutus flywheel pertumbuhan.
Skenario ketiga: dYdX berhasil melakukan turnaround model dan menyalakan kembali pertumbuhan. Jika reformasi tokenomics efektif menurunkan tekanan jual dan menghadirkan yield staking nyata, dYdX Chain dapat memanfaatkan brand dan rekam jejak kepatuhannya untuk membangun moat di pasar Amerika Utara dan Eropa. Jalur ini menuntut pertumbuhan volume trading, pendapatan fee yang stabil, dan tata kelola komunitas yang efisien—setiap mata rantai krusial, dan margin error sangat sempit.
Kesimpulan
Persaingan antar chain exchange-native masih jauh dari kata selesai. Pembaruan teknis generasi kedua Sei Network memberinya fleksibilitas EVM di lapisan dasar. Hyperliquid membuktikan kelayakan L1 khusus dengan volume trading nyata dan kapitalisasi pasar token yang tinggi. dYdX tengah mencari peluang repricing melalui tata kelola dan koreksi model ekonomi. Rivalitas mereka secara kolektif menjawab pertanyaan "infrastruktur seperti apa yang dibutuhkan derivatif on-chain," sekaligus menandai tonggak penting dalam pematangan logika penangkapan nilai DeFi. Seiring keseimbangan antara kecepatan transaksi, efisiensi modal, dan desentralisasi semakin presisi, chain yang akhirnya memimpin pasar mungkin belum sepenuhnya menunjukkan dominasinya.
