Pada Mei 2026, pertarungan paling penting dan tersembunyi di pasar kripto tidak terjadi pada persaingan performa Layer 1 atau Layer 2, maupun dalam perebutan perhatian di antara meme coin. Konflik sesungguhnya berlangsung di ranah imbal hasil—antara produk on-chain berisiko rendah yang berpatokan pada US Treasury dan protokol pinjaman terdesentralisasi yang telah lama eksis. Kedua pihak memperebutkan sumber daya yang sama: modal kripto yang mencari imbal hasil stabil.
Ini bukan permainan zero-sum, namun secara mendasar mengubah struktur aset industri kripto. Arus modal, desain protokol, strategi institusional, dan kerangka regulasi semuanya tengah beradaptasi dengan "imbal hasil on-chain" sebagai variabel sentral. Per 14 Mei 2026, pasar Treasury ter-tokenisasi telah melampaui USD 15,35 miliar, sementara kapitalisasi pasar RWA secara keseluruhan naik menjadi sekitar USD 30,9 miliar—meningkat 203% secara tahunan dan sekitar 44% sejak awal tahun. Sementara itu, protokol pinjaman DeFi mengalami arus keluar modal besar-besaran dan tingkat bunga yang fluktuatif pada April, menandai persimpangan historis pada kurva imbal hasil kedua pasar ini.
Ledakan Struktural pada Aset Imbal Hasil On-Chain
Paruh pertama 2026 menyaksikan pasar Treasury ter-tokenisasi beralih dari "pertumbuhan stabil" menjadi "lonjakan akseleratif." Berdasarkan data RWA.xyz, pasar ini menembus USD 15,35 miliar pada 13 Mei, melewati rekor sebelumnya di USD 15,1 miliar pada pertengahan April. Tiga faktor utama mendorong lonjakan ini: suku bunga kebijakan The Fed yang tetap tinggi, permintaan melonjak atas instrumen imbal hasil rendah risiko di kripto, dan institusi keuangan tradisional yang agresif meluncurkan produk Treasury di on-chain. Pada April, CPI AS naik 3,8% secara tahunan, mendorong ekspektasi kenaikan suku bunga The Fed dan membalik konsensus sebelumnya terkait pemangkasan suku bunga. Pergeseran ini semakin mempercepat alokasi modal ke aset imbal hasil on-chain.
Pada sub-sektor, pasar komoditas ter-tokenisasi mencapai sekitar USD 5,5 miliar, sementara kredit privat ter-tokenisasi menembus USD 4,5 miliar—tumbuh lebih dari sembilan kali lipat secara tahunan. Kontrak perpetual RWA membukukan volume transaksi USD 52,48 miliar pada kuartal I 2026, sudah melampaui total sepanjang 2025. Angka-angka ini menandakan bahwa RWA berevolusi dari "Treasury tunggal" menjadi "portofolio aset terdiversifikasi."
Rantai Transmisi: Dari Suku Bunga Kebijakan ke Suku Bunga On-Chain
Akar dari perang imbal hasil ini berawal dari lingkungan kebijakan makro tahun 2025 dan rantai transmisi yang semakin jelas pada 2026.
Pada 2025, The Fed menjaga suku bunga dana federal dalam rentang yang relatif ketat. Per Mei 2026, suku bunga acuan The Fed tetap pada target 3,50%–3,75%, tidak berubah sejak Desember 2025. Berdasarkan data resmi The Fed, suku bunga efektif dana federal sekitar 3,64%. Setelah data inflasi April, ekspektasi pasar terhadap pemangkasan suku bunga pada Juni melemah signifikan, bahkan sebagian pelaku pasar memperhitungkan potensi kenaikan suku bunga. Suku bunga tinggi berarti imbal hasil bebas risiko di keuangan tradisional tetap menarik—US Treasury dua tahun menawarkan imbal hasil 3,72% pada April 2026, sementara imbal hasil sepuluh tahun berfluktuasi antara 4,25% hingga 4,32%.
Sebaliknya, pasar pinjaman DeFi beroperasi dengan mekanisme suku bunga yang berbeda secara fundamental. Tingkat bunga DeFi ditentukan oleh utilisasi pool, bukan melalui "mekanisme transmisi" langsung dari suku bunga kebijakan The Fed. Namun, perilaku alokasi aset investor menciptakan keterkaitan tidak langsung antara keduanya.
Lanskap Imbal Hasil: Membandingkan Dua Pasar
Treasury Ter-tokenisasi: Lapisan Imbal Hasil Stabil dan Berkelanjutan
Per Mei 2026, pasar Treasury ter-tokenisasi telah membentuk struktur persaingan "double peak plus long tail." USYC milik Circle memimpin dengan sekitar USD 3 miliar dana kelolaan, diikuti BUIDL milik BlackRock sekitar USD 2,58 miliar.
Peringkat ini berubah drastis pada Maret 2026. USYC menyalip BUIDL pada pertengahan Maret dan menjadi produk tunggal terbesar, mempertahankan posisi tersebut hingga kini. Ciri struktural penting adalah distribusi kepemilikan USYC—sekitar 94% dari total suplai (sekitar USD 1,43 miliar) terkonsentrasi di BNB Chain, terutama digunakan sebagai agunan off-chain dalam perdagangan derivatif institusional. Pada awal Mei 2026, USYC menembus ambang USD 3 miliar AUM, menjadi dana pertama di kelasnya yang mencapai tonggak ini.
Logika pertumbuhan BUIDL sepenuhnya berbeda. Riset pasar menunjukkan pembeli terbesar BUIDL bukan institusi tradisional, melainkan protokol DeFi itu sendiri. Sky/Grove memegang sekitar USD 984 juta, USDtb sekitar USD 800 juta, dan OUSG antara USD 100–120 juta. Protokol-protokol ini memilih BUIDL bukan sekadar karena imbal hasil, melainkan tiga keunggulan utama: kepastian hukum yang jelas, komposabilitas on-chain, dan kerangka kepatuhan yang matang. Selain itu, BUIDL kini terdistribusi di delapan jaringan blockchain, termasuk Ethereum, Solana, Polygon, Avalanche, Arbitrum, Optimism, BNB Chain, dan Aptos.
Dari sisi imbal hasil, produk Treasury ter-tokenisasi utama saat ini menawarkan imbal hasil rata-rata tujuh hari sekitar 3,41%. Imbal hasil bersih tahunan, setelah dikurangi biaya manajemen, berkisar antara 3,5% hingga 5,25%, dengan BENJI milik Franklin Templeton menawarkan biaya terendah hanya 0,15%. Tingkat imbal hasil ini sangat mengikuti suku bunga acuan The Fed dan imbal hasil Treasury jangka pendek, dengan volatilitas minimal.
Pinjaman DeFi: Lapisan Imbal Hasil Fleksibel namun Sangat Volatil
Pasar pinjaman DeFi mengalami uji tekanan ekstrem pada April 2026. Pada 19 April, protokol pinjaman utama Ethereum, Aave, mencatat arus keluar bersih sekitar USD 6,6 miliar dalam satu hari, termasuk sekitar USD 3,3 miliar stablecoin. Peristiwa ini memicu lonjakan tingkat pinjaman USDT dan USDC hingga 15%, dengan tingkat simpanan melonjak ke 13,4%.
Lonjakan suku bunga ini dipicu oleh serangan terhadap Kelp DAO—bukan karena kerentanan pada smart contract Aave itu sendiri. Penarikan massal ini memperlihatkan kelemahan struktural protokol pinjaman DeFi: ketika utilisasi pool melonjak drastis, tingkat bunga dapat naik dari level moderat ke dua digit dalam waktu sangat singkat, menciptakan tekanan likuidasi berantai pada posisi yang bergantung pada leverage berbiaya rendah.
Setelah peristiwa tersebut, tingkat pinjaman stablecoin di Aave turun kembali ke kisaran 3,0%–5,5%, sementara tingkat pinjaman stablecoin Compound V3 stabil di 3%–5%. Imbal hasil kedua pasar kini semakin konvergen—imbal hasil Treasury ter-tokenisasi dan tingkat pinjaman DeFi sangat tumpang tindih dalam kondisi normal.
Strategi Institusional yang Berbeda
Medan utama perang imbal hasil adalah antara Circle dan BlackRock. Persaingan antara USYC dan BUIDL mewakili dua pendekatan berbeda dalam mendistribusikan imbal hasil on-chain.
Strategi Circle adalah "berbasis skenario." Sekitar 94% suplai USYC terkonsentrasi di BNB Chain, terutama sebagai agunan off-chain bagi trader institusional. Pendekatan ini menanamkan USYC langsung pada lapisan penyelesaian perdagangan frekuensi tinggi dan kliring derivatif, beralih dari "penyimpanan pasif" ke "pertumbuhan berbasis skenario."
Strategi BlackRock adalah "integrasi protokol." Pemegang terbesar BUIDL bukan klien keuangan tradisional, melainkan protokol DeFi. USDtb milik Ethena, OUSG milik Ondo, frxUSD milik Frax, dan aset cadangan Sky/Grove semuanya menggunakan BUIDL sebagai fondasi utama. Metode ini mengubah proposisi nilai BUIDL dari "penjualan langsung ke investor" menjadi "jangkauan tidak langsung melalui protokol." Data menunjukkan BUIDL menyumbang lebih dari 90% aset cadangan untuk USDtb milik Ethena dan JupUSD milik Jupiter.
Kedua pendekatan ini mematahkan batasan saluran distribusi keuangan tradisional, membangun jalur akuisisi pelanggan baru melalui protokol DeFi dan platform perdagangan. Perbedaannya, USYC cenderung terikat secara vertikal pada satu skenario secara mendalam, sementara BUIDL tersebar secara horizontal di berbagai ekosistem protokol.
Data pangsa pasar menunjukkan pangsa BUIDL turun dari sekitar 46% pada Mei 2025 menjadi sekitar 18%, mencerminkan persaingan yang semakin ketat seiring masuknya pemain baru. Lima produk teratas secara kolektif mendominasi pangsa pasar, menandakan preferensi jelas investor institusional terhadap merek yang sangat patuh dan mapan.
Cara Pasar Membaca Lanskap Saat Ini
Diskusi seputar persaingan antara Treasury ter-tokenisasi dan tingkat pinjaman DeFi saat ini dapat dirangkum dalam beberapa sudut pandang representatif berikut:
Pandangan 1: Treasury ter-tokenisasi secara sistematis menguras likuiditas stablecoin dari DeFi. Pendukung pandangan ini berargumen bahwa pemilik stablecoin dapat menyimpan dana menganggur ke produk Treasury ter-tokenisasi untuk memperoleh imbal hasil on-chain stabil, menghindari risiko smart contract dan utilisasi di DeFi lending. Alternatif imbal hasil tanpa gesekan ini mendorong arus stablecoin dalam jumlah besar dari protokol pinjaman ke produk Treasury berimbal hasil.
Pandangan 2: Keduanya bersifat komplementer, bukan substitusi. Perspektif ini menilai Treasury ter-tokenisasi menjawab "pelestarian dan pertumbuhan modal menganggur," sementara pinjaman DeFi menyelesaikan "leverage dan perputaran modal." Fakta bahwa protokol DeFi memegang BUIDL dalam jumlah besar menunjukkan Treasury ter-tokenisasi mulai menjadi aset cadangan DeFi itu sendiri—kedua pasar ini saling terintegrasi, bukan saling meniadakan.
Pandangan 3: Investor ritel "tersisih" dari Treasury ter-tokenisasi, sedangkan pinjaman DeFi tetap benar-benar terbuka. BUIDL mensyaratkan investasi minimum USD 5 juta, dan USYC utamanya menargetkan investor non-AS. Pengguna ritel memperoleh eksposur Treasury secara tidak langsung melalui sUSDe milik Ethena atau OUSG milik Ondo. Sebaliknya, protokol pinjaman DeFi sepenuhnya terbuka bagi siapa saja yang memiliki wallet, menawarkan keunggulan aksesibilitas alami.
Pandangan 4: Kepastian regulasi muncul sebagai pembeda utama. Pada Mei 2026, BlackRock mengirimkan surat komentar setebal 17 halaman ke US Office of the Comptroller of the Currency (OCC), mendesak penghapusan batasan 20% pada aset cadangan ter-tokenisasi dalam draft GENIUS Act. Mereka berargumen bahwa risiko cadangan bergantung pada kualitas kredit, jatuh tempo, dan likuiditas—bukan pada apakah aset dipindahkan melalui distributed ledger. Seiring perkembangan kerangka regulasi, produk imbal hasil on-chain yang patuh dapat memperoleh posisi lebih kuat dalam gelombang masuk modal institusional berikutnya.
Analisis Dampak Industri: Pergeseran Paradigma dalam Struktur Aset On-Chain
Kompetisi suku bunga antara Treasury ter-tokenisasi dan pinjaman DeFi memberikan dampak mendalam dan berlapis pada industri kripto.
Yieldifikasi stablecoin. Perubahan paling langsung terjadi di pasar stablecoin. Secara tradisional, menyimpan USDC atau USDT tidak menghasilkan imbal hasil. Produk Treasury ter-tokenisasi kini memungkinkan pemegang stablecoin mengonversi dana menganggur menjadi aset berimbal hasil. BlackRock baru-baru ini mengajukan dana ter-tokenisasi kedua ke SEC, menandakan komitmen institusional berkelanjutan terhadap produk imbal hasil on-chain.
Peningkatan basis aset protokol DeFi. Ketika protokol utama seperti Aave, Sky, dan Ethena mulai menggunakan BUIDL sebagai aset cadangan skala besar, kualitas aset dasar DeFi pun bertransformasi—dari "aset kripto murni" menjadi hibrida "aset keuangan tradisional + aset kripto." Transisi ini berpotensi mengurangi risiko sistemik bagi protokol DeFi dalam kondisi pasar ekstrem, karena cadangan berbasis Treasury menawarkan stabilitas nilai yang lebih tinggi.
Rekonstruksi jalur partisipasi institusi. Cara institusi keuangan tradisional masuk ke kripto kini berubah. Sebelumnya, institusi akan "membeli Bitcoin atau Ethereum sebagai alokasi aset alternatif." Kini, produk Treasury ter-tokenisasi memungkinkan institusi mengakses pasar on-chain tanpa harus memegang kripto secara langsung, menikmati efisiensi blockchain sambil tetap terekspos risiko aset tradisional. Pendekatan ini secara signifikan menurunkan hambatan kepatuhan dan psikologis bagi institusi.
Kesimpulan
Perang imbal hasil antara Treasury ter-tokenisasi dan pinjaman DeFi pada dasarnya adalah perebutan kekuatan penetapan harga atas "suku bunga bebas risiko on-chain." Dalam keuangan tradisional, imbal hasil US Treasury menjadi jangkar harga aset global. Ketika jangkar ini berpindah ke on-chain, tak terhindarkan akan terjadi benturan, integrasi, dan pembentukan ulang sistem suku bunga on-chain yang ada.
Per 14 Mei 2026, data berbicara jelas: Treasury ter-tokenisasi telah melampaui USD 15,35 miliar, dengan USYC memimpin sekitar USD 3 miliar dan BUIDL mendekati USD 2,58 miliar; pasar RWA secara keseluruhan berada di kisaran USD 30,9 miliar, naik 203% secara tahunan dan 44% sejak awal tahun; volume transaksi kuartalan kontrak perpetual RWA telah melampaui USD 50 miliar. Dalam kondisi normal, tingkat bunga stablecoin protokol pinjaman DeFi sangat mengikuti imbal hasil Treasury, namun dapat melonjak tajam saat terjadi tekanan.
Bentuk akhir dari perang ini masih belum pasti, namun satu tren sangat jelas: struktur aset pasar kripto tengah bergeser dari "murni kripto-native" menjadi hibrida "aset keuangan tradisional + aset kripto." Dalam proses ini, suku bunga—yang dulu merupakan variabel makro yang ditetapkan bank sentral di keuangan tradisional—kini didefinisikan ulang oleh mekanisme pasar, model algoritmik, dan kerangka regulasi. Bagi siapa pun yang menempatkan modal di on-chain, memahami transformasi ini jauh lebih penting daripada sekadar mengejar tren panas sesaat.
