"Billones" de liquidez: la tokenización de participaciones de Pre-IPO abre nuevos canales de salida para PE/VC ( abajo )

04 Reflexión y perspectiva

4.1 Avanzar con prudencia: los principales obstáculos de la tokenización de acciones de empresas no cotizadas

A pesar de que la tokenización de acciones de empresas no cotizadas muestra el potencial para transformar un mercado de billones, su desarrollo actual todavía se encuentra en una etapa muy temprana y enfrenta cuatro grandes cuellos de botella que necesitan ser resueltos urgentemente.

1. Desafíos de cumplimiento: la doble presión de la regulación gubernamental y los asuntos legales de la empresa

Los problemas de cumplimiento son el principal y más complejo obstáculo que enfrenta la tokenización de acciones de empresas no cotizadas en la actualidad. A diferencia de la tokenización de acciones que ya están en el mercado, la tokenización de acciones de empresas no cotizadas no solo debe enfrentar la regulación de la ley de valores por parte de instituciones como la SEC (Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU.), sino que también enfrenta riesgos legales provenientes de la propia empresa objeto de la tokenización.

En particular, el modelo de tenencia indirecta de SPV intenta eludir las cláusulas de restricciones de transferencia en el acuerdo de los accionistas de la empresa objetivo para realizar arbitraje regulatorio. Recientemente, empresas como OpenAI y Stripe han emitido advertencias públicas (como se muestra en la Figura 8 y la Figura 9), señalando claramente que los derechos de propiedad del SPV detrás de estos tokens violan el acuerdo de transferencia, y que los tenedores de estos tokens no serán reconocidos como accionistas de la empresa, además de que este tipo de tenencia de acciones de SPV puede estar sujeta a sanciones por parte de la empresa.

Figura 12: Anuncio de OpenAI sobre la tokenización de acciones

Fuente de información: sitio web de OpenAI

Figura 13: Anuncio de advertencia sobre la tokenización de acciones de Stripe

Fuente: sitio web de Stripe

Este riesgo ha evolucionado rápidamente hacia la realidad. Por ejemplo, Robinhood (que estableció una entidad a través de Lituania) lanzó el token de OpenAI en junio de 2025 y, poco después, recibió una advertencia pública de OpenAI en julio (como se muestra en la Figura 10) y fue objeto de una investigación por parte de las autoridades reguladoras de Lituania en la semana siguiente. Esta presión dual de la regulación gubernamental y el departamento legal de la empresa representa la mayor incertidumbre de cumplimiento en la actualidad.

Figura 14: El post de X que llevó a Robinhood a ser investigado

Fuente: la cuenta oficial de X de OpenAI

Sin embargo, a pesar de esto, es importante señalar que existe un cierto mecanismo de mitigación del riesgo de esta doble presión.

•Por un lado, la compleja estructura legal de SPV construida por el equipo del proyecto realmente aprovecha la zona de ambigüedad legal de la cláusula de “restricción de transferencia de acciones”. Aunque la empresa objetivo se opone públicamente, sigue existiendo incertidumbre sobre si podrá detener con éxito este tipo de transferencias indirectas a nivel legal; además, el costo de tiempo y económico de tales litigios legales es extremadamente alto, y si la empresa objetivo tiene un fuerte motivo para entrar en este proceso legal sigue siendo una incógnita.

•Por otro lado, las empresas objetivo que actualmente expresan abiertamente una fuerte oposición son aún pocas (como OpenAI, Stripe), mientras que más empresas líderes en el mercado (como SpaceX de Musk) mantienen una estrategia de “no pronunciarse”, lo que en cierta medida es interpretado por el mercado como una aprobación tácita.

•Lo más importante es que, a medida que los activos criptográficos son cada vez más aceptados por las finanzas tradicionales, la actitud de las empresas hacia la tokenización también está evolucionando dinámicamente (por ejemplo, algunas empresas han comenzado a adoptar estrategias de tesorería DAT). Por lo tanto, la posibilidad de que las empresas que actualmente se oponen busquen colaboración en el futuro es un desarrollo dramático que podría suceder. Evaluamos que la dirección clave de la evolución en este campo dependerá de si se puede impulsar la fusión del modelo “SPV de propiedad indirecta” con el modelo “de colaboración nativa”, siendo el punto crucial la penetración de los activos criptográficos en las empresas financieras y tecnológicas tradicionales.

2. Mecanismo de descubrimiento de precios poco claro: falta de anclaje al valor justo

El mecanismo de precios de la tokenización de acciones también presenta defectos significativos. Las acciones de empresas no cotizadas carecen de cotizaciones continuas en el mercado público, y su anclaje de valoración (como la valoración de la última ronda de financiamiento) es de baja frecuencia, retardado y poco transparente. Cuando este activo no estándar se tokeniza y se coloca en un mercado de 7x24 horas, la efectividad de su mecanismo de descubrimiento de precios se pone a prueba.

Para los inversores, es difícil discernir la razonabilidad del precio del token: ¿se ancla a la valoración de financiamiento rezagada o a la prima especulativa de la emoción del mercado? Esto provoca que el precio del token en el mercado secundario sea más susceptible de verse afectado por la emoción del mercado, lo que genera grandes fluctuaciones y puede desviarse significativamente de la verdadera valoración en el mercado primario. Cuando la empresa objeto (o su industria) enfrenta una volatilidad extrema en el mercado, este mecanismo de precios, que carece de un ancla de valor sólido, puede enfrentar el riesgo de ineficacia, y su mecanismo de transmisión de riesgos potenciales aún no está claro.

3. Dilema de liquidez: limitaciones de la profundidad y el tamaño del mercado

A pesar de que uno de los objetivos centrales de la tokenización es liberar liquidez, la actual actuación del mercado indica que este objetivo está lejos de ser alcanzado. Como se muestra en el texto anterior (Tabla 3), el valor de mercado de los tokens de acciones que actualmente pueden circular libremente (excluyendo Securitize y Archax) es extremadamente bajo, la mayoría apenas alcanza el nivel de millones de dólares, y las transacciones se distribuyen principalmente en los DEX (intercambios descentralizados).

La situación actual de baja capitalización y la dispersión del comercio han llevado a una grave falta de profundidad de liquidez. El mercado presenta características típicas de un mercado delgado: es decir, el diferencial de compra y venta se amplía significativamente, y cualquier orden un poco más grande puede provocar deslizamientos de precios severos. Esta frágil estructura del mercado hace que el precio de los tokens sea muy susceptible a choques, lo que provoca grandes fluctuaciones. No solo no puede soportar eficazmente la demanda de salida de grandes cantidades de los accionistas tradicionales, sino que también aumenta significativamente los costos de transacción y el riesgo para los inversores comunes.

4. Conexiones inadecuadas en la salida al mercado: Riesgo final del modelo SPV

Cuando una empresa privada tokenizada (como OpenAI) finalmente busque una OPI, el modelo SPV existente enfrentará desafíos significativos de transición. Como advierten empresas como OpenAI, la propiedad indirecta a través de SPV podría enfrentar obstáculos legales en el registro y conversión (a acciones públicas) en la OPI debido a la violación de las cláusulas de “restricciones de transferencia”. Si la identidad de los accionistas de SPV no es reconocida, los tokens que poseen no podrán convertirse en acciones negociables en el mercado público, lo que a su vez impediría su venta en el mercado público para realizar una salida de valor, y podrían ser excluidos de futuros derechos de accionistas (como dividendos y derechos de suscripción).

Actualmente, el único caso exitoso de transición de tokens de una empresa no cotizada a acciones de una empresa cotizada es el caso de Exodus, en colaboración con Securitize. Sin embargo, incluso este camino de cumplimiento no está exento de fricciones. Durante el casi un año de transición en el que Exodus se preparó para su salida de la plataforma ATS y su cotización en la Bolsa de Nueva York (NYSE American), las transacciones de su capital tokenizado prácticamente se detuvieron (solo quedaba la ruta OTC de cumplimiento), y la liquidez del mercado se estancó en un momento.

Además, una vez que la naturaleza del activo cambia de acciones pre-IPO a acciones en el mercado público, la complejidad del cumplimiento regulatorio, la liquidación y el agente de transferencia aumentará significativamente. Actualmente, los promotores de proyectos que dominan la emisión de SPV (generalmente equipos de Web3) suelen carecer de las licencias profesionales necesarias para manejar la conformidad de valores después de la cotización (como Broker-Dealer, Transfer Agent, etc.) y la experiencia operativa. Esta falta de capacidad operativa añade una nueva incertidumbre sobre si los activos podrán transitar sin problemas al mercado público, y también hace que el camino para la realización del valor del modelo SPV en este crucial proceso de salida sigue siendo incierto.

Por supuesto, frente a este dilema de “final”, algunos proyectos de modelo SPV están trabajando activamente en la construcción de calificaciones regulatorias para la tokenización de acciones de empresas que cotizan en bolsa (como considerar la adquisición de corredores de bolsa con licencias regulatorias). Por otro lado, los promotores de proyectos han propuesto otra ruta de salida: es decir, después de la OPI de la empresa objetivo, el SPV (como accionista original) liquidará inmediatamente todas las acciones que posee después de que se levante el período de bloqueo, y luego distribuirá las ganancias en moneda fiduciaria obtenidas en forma de “dividendos” a todos los tenedores de tokens. Esta ruta, en teoría, elude el dilema de conformidad de “tokens a acciones”, pero la efectividad de su ejecución, el momento de liquidación y el riesgo de credibilidad de los promotores del proyecto aún no han sido validados por el mercado y el tiempo.

4.2 Perspectivas: Tres grandes tendencias de la tokenización de acciones de empresas no cotizadas

A pesar de enfrentar numerosos obstáculos mencionados anteriormente, la tokenización de acciones de empresas no cotizadas, como uno de los campos con mayor potencial de imaginación en la pista de RWA, tiene un potencial innegable para reestructurar la estructura financiera tradicional. Creemos que, tras haber pasado por la actual fase de “crecimiento salvaje”, el mercado evolucionará hacia las siguientes tres tendencias clave:

1. Evolución del impulso: de “arbitraje unidireccional” a “fusión bidireccional”

La fricción legal generada entre el modo SPV y la empresa objetivo (como OpenAI) revela claramente las fricciones y limitaciones que se enfrentan al eludir al emisor. Este tipo de operación toca directamente los términos clave sobre las restricciones de transferencia (Transfer Restrictions) en el acuerdo de accionistas de la empresa objetivo, lo que no solo genera riesgos legales, sino que también trae consigo la oposición pública de la empresa objetivo (como Stripe, OpenAI).

Sin embargo, el verdadero punto de inflexión que impulsa al mercado no proviene únicamente de la presión externa de la regulación, sino que surge de un cambio en la actitud de las empresas objetivo (empresas no cotizadas) — es decir, de convertirse en defensores pasivos a participantes activos. A medida que Web3 y los activos criptográficos comienzan a entrar en la vista de Wall Street y las finanzas tradicionales, la comprensión de las empresas tecnológicas sobre la tokenización está madurando rápidamente. Están comenzando a reevaluar la tokenización (como STO) como una herramienta estratégica de capital eficiente y global, en comparación con las ventajas que podría ofrecer una IPO tradicional, que incluyen:

(1) Costos de emisión más bajos;

(2) Acceder a un pool de capital global más amplio y conforme.

(3) Obtener capacidades continuas de descubrimiento de precios y gestión del valor de mercado antes de la OPI.

Por lo tanto, la futura trayectoria del mercado no necesariamente será una simple sustitución de “colaboración nativa” por “arbitraje SPV”, sino que es más probable que sea una fusión y transformación. La diferenciación en la actitud de las empresas objetivo (la resistencia de OpenAI y el silencio de SpaceX) y la evolución dinámica (como algunas empresas que ya han comenzado a adoptar la estrategia de tesorería DAT) hacen que algunas empresas que actualmente tienen una postura opuesta, muy posiblemente busquen una colaboración activa de manera dramática, al igual que la actitud de innumerables estrellas comerciales y figuras políticas hacia BTC.

Consideramos que la dirección clave de evolución en este campo en el futuro se centrará en: si se puede promover la fusión del modelo “SPV de tenencia indirecta” con el modelo “colaborativo nativo”—es decir, si el modelo SPV puede, gracias a su flexibilidad y sensibilidad al mercado, obtener gradualmente el reconocimiento de los emisores y, en última instancia, transformar la “arbitraje regulatorio” en una colaboración regulada liderada por el emisor.

2. Evolución de la infraestructura: de la especulación en DEX a la profundización de la liquidez RWA nativa

La actual crisis de liquidez en los mercados de bajo volumen de DEX no se resolverá retrocediendo a sistemas de negociación tradicionales no nativos como ATS. Como activos de comercio de criptomonedas, su futuro radica en construir y profundizar una verdadera “liquidez nativa en cadena”.

Lo que se puede prever es que el enfoque de la próxima etapa será la construcción de infraestructura, lo que incluye específicamente:

(1) La amplia implementación de múltiples cadenas y L2 llevará activos a nuevas tierras como Solana, Base, que cuentan con una gran cantidad de usuarios y capital;

(2) La aparición de protocolos RWA especializados, sobre los cuales se construyen ciertos DEX que ofrecen libros de órdenes, servicios de creadores de mercado y liquidación específicamente para tokens de seguridad (y no para memecoins);

(3) El equipo del proyecto construye un intercambio o una capa de liquidez dedicada para gestionar el mercado secundario de sus tokens de manera más centralizada y eficiente (bajo el cumplimiento de las normativas), asegurando una estabilidad profunda.

3. Evolución del objetivo: de los super unicornios a las empresas privadas de larga cola

Actualmente, el mercado está altamente concentrado en empresas unicornio como OpenAI y SpaceX, lo que en las etapas iniciales fue más un propósito de marketing por parte de los proyectos para atraer la atención del mercado. Sin embargo, estas empresas líderes suelen tener fondos abundantes y mecanismos legales estrictos, y sus acuerdos de accionistas representan el desafío y la resistencia legal más severa contra la tokenización en el modelo SPV. En comparación, muchas empresas unicornio en etapas intermedias y tardías —incluso algunas empresas privadas maduras— tienden a tener más motivación para colaborar activamente.

Basado en esto, la tokenización de otro vasto océano azul puede residir en proporcionar servicios a miles de empresas privadas maduras que buscan caminos de salida más allá de la salida a bolsa. Como muestra el caso de Curzio Research, estas empresas de valor de cola larga pueden no tener planes de salida a bolsa a corto plazo, pero sus empleados e inversores iniciales tienen una necesidad urgente de liquidez. Cuando estas empresas buscan activamente colaborar con plataformas de liquidez nativa, el mercado de tokenización de acciones de empresas no cotizadas realmente pasa de estar impulsado por el marketing a ser pragmático, lo que permite la llegada de una fase de explosión a gran escala y libera su verdadero potencial de mercado.

05 conclusión

La tokenización de acciones de empresas no cotizadas tiene como objetivo proporcionar soluciones para el “asedio” de activos de billones de dólares a nivel mundial que son los más grandes pero tienen la liquidez más reprimida. Este informe, a través del análisis de su tamaño de mercado, puntos críticos, ventajas mecánicas, modelos predominantes y desafíos futuros, puede llegar a las siguientes conclusiones:

En primer lugar, el mercado presenta un enorme contraste entre el “potencial de billones” y la “realidad de millones”, y todavía se encuentra en una etapa muy temprana. Por un lado, las acciones de empresas no cotizadas, representadas por las empresas unicornio, constituyen un enorme “círculo amurallado” con un valor de varios billones de dólares: existe desde hace mucho tiempo el dolor de “difícil participación” (las altas barreras de entrada impiden que los inversores entren) y “difícil salida” (los largos períodos de bloqueo impiden que los accionistas de PE/VC salgan). Por otro lado, en marcado contraste con su enorme potencial, el valor de mercado de los tokens que pueden circular libremente actualmente (excluyendo los proyectos de sandbox y ATS) está solo en el rango de millones de dólares. Esto indica que el mercado todavía se encuentra en una etapa muy temprana de germinación, y sus funciones centrales como el descubrimiento de precios y la liberación de liquidez aún no se han realizado.

En segundo lugar, el modelo actual presenta una diversificación de caminos de exploración. El mercado se ha dividido en tres modelos: el modelo de colaboración nativa (como Securitize) representa la ruta de cumplimiento ideal, pero tiene un largo ciclo de implementación y pocos casos; el modelo de espejo sintético (como Ventuals) es un derivado puramente de Web3; mientras que el modelo de tenencia indirecta de SPV (como PreStocks, Jarsy) es la ruta práctica más importante en la actualidad, este modelo ha explorado el mercado primero a través de una estructura flexible, pero también enfrenta problemas que requieren mejoras en la comunicación con las empresas objetivo y en la conexión final de la IPO.

En tercer lugar, el núcleo de la evolución del mercado futuro es “fusión y transformación”, y no simple “sustitución”. El modelo SPV, que ha validado la demanda del mercado de manera anticipada gracias a su flexibilidad, enfrenta actualmente desafíos en términos de cumplimiento regulatorio, conexión con el final del IPO y falta de liquidez, lo que impulsa su evolución hacia modelos más maduros. El motor clave del futuro será el cambio de actitud de las empresas no cotizadas (emisor) - es decir, a medida que Web3 se vuelva cada vez más dominante, las empresas físicas comenzarán a ver la tokenización (STO) como una herramienta nueva y eficiente para la financiación y la gestión del valor de mercado. Esta madurez en la percepción impulsará el modelo SPV a pasar de la exploración de mercado unidireccional a la colaboración regulatoria con la “participación de la empresa objetivo”.

Cuarto, el océano azul de las pequeñas y medianas empresas con cola larga y la implementación de infraestructuras nativas son la clave para una explosión a gran escala. El verdadero océano azul de la tokenización no se limita a los super unicornios, sino que abarca a un mayor número de empresas privadas maduras en busca de caminos de salida (como lo muestra el caso de Curzio Research). Cuando estos emisores impulsados por la utilidad se combinan con la “infraestructura de liquidez RWA nativa” hecha a medida para ellos (como protocolos RWA dedicados, implementación de L2), el mercado de tokenización de acciones de empresas no cotizadas realmente pasará de un prólogo “impulsado por el marketing” a una fase de explosión a gran escala “impulsada por la utilidad”.

En resumen, la tokenización de acciones de empresas no cotizadas se encuentra en un período crucial en el que se está pasando de una exploración espontánea del mercado hacia una “colaboración ecológica y regulada”. Sin duda, este campo es una de las direcciones más dignas de atención y exploración a largo plazo en el área de RWA y en todo el ámbito de las finanzas criptográficas. La forma final que tomará aún necesita tiempo y el mercado para dar una respuesta, pero una vez que se abra esta puerta, podría presagiar el comienzo de un nuevo modelo financiero.

Fuente de referencia

[1] Kumar, S., Suresh, R., Kronfellner, B., Kaul, A., & Liu, D. (2022, septiembre 12). Relevancia de la tokenización de activos en cadena en el “invierno cripto”. Boston Consulting Group & ADDX.

[2] Citi Global Perspectives & Solutions. (2023, marzo 30). Dinero, Tokens y Juegos: Los próximos mil millones de usuarios y billones en valor de Blockchain. Citigroup.

[3] Hurun Research Institute. (2025年7月). Comunicado de prensa del “Índice Global de Unicornios 2025”.

[4] CB Insights. (2025年7月). La lista completa de empresas unicornio. Base de datos oficial de CB Insights

Contribución clave

Autor: Lacie Zhang (X:@Laaaaacieee), Owen Chen (X:@xizhe_chan）

Revisores: Colin Su, Grace Gui, NingNing

Diseño: Alita Li