¿El imperio de MicroStrategy se derrumbará? El mito de que nunca se venderán 650,000 BTC se enfrenta a la ruina de 700 millones de deudas.

MicroStrategy (MSTR) admitió por primera vez que, si el precio de las acciones se mantiene por debajo de 1 vez el valor contable neto a largo plazo, la empresa podría vender parte de su Bitcoin. Esta compañía, que durante los últimos cinco años ha proclamado que “nunca venderá Bitcoin” como una creencia empresarial, posee aproximadamente 650,000 monedas Bitcoin, que representan aproximadamente el 3% del suministro circulante global. La empresa enfrenta el desafío de pagar entre 750 y 800 millones de dólares anuales en dividendos de acciones preferentes, que no son del tipo “si el mercado va mal, pagamos un poco menos”, sino que son gastos fijos establecidos en el contrato.

Transformación radical de una empresa de software a reservas de Bitcoin

MicroStrategy era originalmente una empresa que vendía software de manera normal, un día el jefe salió y dijo: “A partir de hoy, vamos a convertir todo el dinero en efectivo de la empresa en Bitcoin. Si hay más dinero, seguiremos comprando, la empresa lo considerará como una herramienta de inversión a largo plazo en Bitcoin.” Después de decir esto, no estaba dibujando en un PPT, sino que estaba hablando en serio: comprando Bitcoin con efectivo, si no era suficiente emitía deuda y seguía comprando; si aún no era suficiente, emitía acciones preferentes, emitía nuevas acciones, obtenía dinero del mercado, y seguía comprando Bitcoin.

En el momento más exagerado, el mercado también estaba muy en sintonía, y todos estaban dispuestos a comprar sus acciones a un precio muy superior al “valor neto por acción”. Aquí hay una palabra que suena bastante aterradora: mNAV (Valor neto de activos ajustado). En realidad, la lógica es muy simple: calcular el valor de todos los Bitcoin que tiene la empresa al precio de mercado, y luego dividirlo por el total de acciones en circulación, obteniendo un número: el valor en dólares de los activos de Bitcoin detrás de cada acción.

Si el precio de las acciones está por encima de este número, significa que el mercado está pagando una prima por su “historia”: por ejemplo, si cada acción realmente corresponde a 100 dólares en activos, pero el precio de las acciones puede elevarse a 250 dólares, eso es 2.5 veces el mNAV. En el momento más espléndido de MSTR, efectivamente se acercó a 2.5 veces el mNAV. Para la empresa, esto es una máquina que se puede considerar un sueño hecho realidad: con “1 dólar en activos de Bitcoin”, se recupera del mercado “2.5 dólares en efectivo”; se utiliza una parte para pagar intereses y dividendos de acciones preferentes, y el resto se sigue utilizando para comprar Bitcoin, acumulando cada vez más en el balance.

Desde los resultados, ese volante de inercia realmente gira muy bien: mientras el precio de las acciones esté alto, mientras el mercado crea en la historia de “nunca vender”, no le faltará combustible. Esta estructura es una máquina de imprimir dinero cuando la prima es alta, y se convierte en una trituradora de papel cuando la prima es eliminada, utilizada para “morder” a sus propios accionistas.

cláusula de salida dejada por el nuevo CEO

Un punto de inflexión, proviene del nuevo CEO Feng Li. Comparado con su predecesor, él es casi otra especie: el anterior hablaba en el escenario sobre civilización, sobre moneda, sobre libertad, Feng Li parece más una persona sumergida en Excel, al final todo se reduce a números. Después de asumir el cargo, hizo algo que en ese momento no llamó mucho la atención: agregó una línea que parecía muy racional en las reglas de la empresa.

Solo se considerará vender Bitcoin si se cumplen dos condiciones al mismo tiempo. Primero, el precio de las acciones de MSTR está por debajo de 1 vez mNAV durante un período prolongado, en otras palabras, el mercado le da un precio más bajo que el valor de los Bitcoins que posee. Segundo, el mercado está en estado de cierre, es decir, no se puede vender durante el horario de negociación y asustar el mercado al mismo tiempo, sino que se debe esperar a que cierre para actuar discretamente y minimizar el impacto.

Cuando apareció esa frase por primera vez, muchas personas pensaron que podría no ser necesaria. Pero los que hacen transacciones tienen una enfermedad profesional: todo lo que se escribe como cláusulas, tarde o temprano será validado por la realidad. La realidad llega más rápido que la imaginación. Hasta el 30 de noviembre, el mNAV de MSTR solo quedaba en 0.95 veces. Si los Bitcoin y otros activos que tiene la empresa equivalen a 100 dólares por acción, pero el precio de las acciones es solo de 95 dólares, eso significa que: el mercado ya no está dispuesto a pagar un centavo más por su historia, e incluso ha aplicado un descuento.

Cuando el mNAV es de 2.5 veces, la emisión de nuevas acciones por parte de la empresa es “beneficiosa para todos”: los accionistas existentes utilizan un activo contable de 1 dólar para obtener indirectamente 2.5 dólares en efectivo del mercado, en ese momento todos están felices. Pero en una situación de 0.95 veces, la emisión de nuevas acciones se convierte en “apoyar a los accionistas existentes”: cada acción emitida equivale a cortar una parte del valor neto que los accionistas existentes tienen en sus manos y entregársela a los nuevos accionistas.

Asfixia mortal de los dividendos de acciones preferentes de 7-8 mil millones de dólares

La dura realidad es que esta empresa tiene sobre su cabeza una losa que nunca se va: debe pagar anualmente entre 750 y 800 millones de dólares en dividendos preferentes. No es algo del tipo “si el mercado está mal, pagamos un poco menos”, sino que está escrito en el contrato: no se puede retrasar, no se puede evadir, no se puede manejar de manera ambigua. Si no se paga, se considera incumplimiento.

En la era de la alta prima, este dinero no se siente como si el cielo se estuviera cayendo: los precios de las acciones son altos, aún se pueden emitir nuevas acciones, aún se pueden emitir nuevas deudas, siempre hay una forma de salir adelante. Pero cuando el mNAV se presiona a 0.95, e incluso puede acercarse a 0.9 en cualquier momento, esos 7-8 millones de dólares comienzan a parecerse a una puerta que se presiona hacia abajo paso a paso. A partir de ese momento, “nunca vender” ya no es solo un sentimiento, comienza a convertirse en un problema matemático.

Cadena de estrangulación financiera que enfrenta MicroStrategy

Caída del precio de las acciones: ha caído un 66% desde el máximo de julio de 473 dólares, hasta 159 dólares.

mNAV colapsa: de 2.5 veces a 0.95 veces, se pierde la capacidad de financiamiento

Gastos rígidos: 750-800 millones de dólares en dividendos de acciones preferentes anualmente, que no pueden ser retrasados ni eximidos.

Dificultades de financiamiento: La baja de precios de las acciones convierte la emisión de nuevas acciones en “dilución de los accionistas existentes”, el mercado no está dispuesto a aceptar.

Venta forzada: Cuando el flujo de efectivo se interrumpe, la única opción es vender Bitcoin.

MicroStrategy anunció que ha establecido una reserva de 1,440 millones de dólares para apoyar los dividendos de acciones preferentes y los pagos de intereses de deuda durante los próximos 12 a 24 meses. Esta reserva proporciona un colchón de 21 meses, pero solo retrasa el problema en lugar de resolverlo. Si el precio de Bitcoin sigue siendo bajo y el precio de las acciones no se recupera, MicroStrategy enfrentará la misma situación dentro de 21 meses.

Si MSTR vende 650,000 BTC, el colapso de la cadena

Esta empresa tiene en sus manos cerca del 3% del suministro circulante de Bitcoin a nivel mundial. Desde la perspectiva del modelo de transacción, una vez que realmente se vea obligada a vender moneda debido a la presión de flujo de caja, la cadena probablemente se desarrollará de la siguiente manera. Primer paso, el mercado spot recibe un golpe directo, se lanzan grandes órdenes de venta y el precio de Bitcoin comienza a caer rápidamente. Segundo paso, los compradores apalancados comienzan a ser “expulsados” del sistema, muchas personas compran futuros, contratos y productos estructurados, todos con apalancamiento, y cuando el precio cae a cierto nivel, el sistema comenzará a liquidar posiciones.

El tercer paso, los ETF se ven obligados a “liquidar posiciones juntos”. Una vez que los ETF relacionados con Bitcoin enfrentan grandes redenciones, los fondos, para cumplir con los reembolsos, solo pueden seguir vendiendo monedas en el mercado al contado o de futuros, lo que equivale a añadir otra capa de presión de venta. Lo que es más problemático es que los precios de los futuros y opciones a menudo se anticipan. Una vez que el mercado de productos derivados comienza a fijar precios de “futuros peores”, el “precio futuro” que ofrece arrastrará también el estado de ánimo de los comerciantes al contado.

Para aquellos que realmente ven el Bitcoin como “oro digital”, esta imagen puede ser muy impactante: por un lado, está el relato “de almacenamiento a largo plazo” y “activo neutral global” que ha sido pulido y presentado de manera brillante durante años; por otro lado, está la cadena de transacciones real: empresas venden monedas debido al flujo de caja, jugadores apalancados liquidan en cadena, ETF liquidan posiciones pasivamente, y los precios de los productos derivados están cayendo junto con el mercado spot. Así que, cuando alguien dice: “si MSTR se ve obligado a liquidar, esto podría ser probablemente la vez más incómoda que el 'relato del oro digital' se enfrenta a la realidad en vivo.” Desde la estructura del mercado, esta afirmación no es en absoluto exagerada.

Teoría de la conspiración sobre los sacrificios de Bitcoin para el ascenso de las monedas estables

En el mercado también hay una versión más fuerte de esta afirmación. En términos simples, esta afirmación es la siguiente: en el futuro, el sistema monetario global podría ver la aparición de un nuevo papel en su base: las monedas estables respaldadas por países, bancos o instituciones específicas, convirtiéndose en la “moneda protagonista” en el mundo digital. Si algún día estas monedas estables “semi-oficiales” asumen la mayor parte de las funciones de liquidación transfronteriza, valoración de contratos financieros y transacciones de activos digitales, su posición en el nuevo sistema sería muy similar a algunos “billetes de moneda especiales” en la historia.

En el siglo pasado, Europa llevó a cabo operaciones similares: la deuda gubernamental había crecido tanto que era insostenible. Si se presentara toda la deuda en los informes, los inversores externos se asustarían y la política interna no podría soportarlo. Así que alguien ideó un truco: imprimir un lote de “vales especiales”, que solo circularían en sectores específicos, como en la industria militar o en proyectos de infraestructura. A través de este sistema de “moneda paralela”, las deudas antiguas pueden ser digeridas lentamente y las nuevas inversiones pueden comenzar a crecer, lo que equivale a poner una nueva cubierta que separa las viejas deudas de la era anterior.

Ahora algunos investigadores macro están especulando: ¿podría la stablecoin de la era digital convertirse en un “nuevo caparazón” similar? En esta imaginación, Bitcoin es el símbolo más llamativo y rebelde del viejo mundo. Se presenta como “oro digital”, “activo de reserva descentralizado”, y es el centro de toda “narrativa anti-establishment”. Si realmente deseas respaldar un nuevo sistema centrado en stablecoins, desde el punto de vista narrativo, el primer paso no es elevar la stablecoin al cielo, sino bajar al ídolo original del altar.

Así que la postura extrema de esta facción es la siguiente: “Para que la stablecoin respaldada por el estado se convierta en la reina del nuevo sistema, Bitcoin primero debe pasar por un proceso de desmitificación total, lo mejor sería una desmitificación del tipo 'nunca volveremos a aquellos niveles anteriores'.” Y en este escenario, MSTR, que se ha atado a Bitcoin, si es arrastrado por deudas y dividendos y se ve obligado a vender, se convierte en un muy buen “ejemplo negativo”: “Mira, el destino de apostar el futuro de la empresa en Bitcoin es así.”

Esta lógica es muy conspirativa y también muy fluida; lógicamente tiene sentido, pero la evidencia no es suficiente. Se puede estar en desacuerdo con ella, pero vale la pena recordar: en el mundo financiero, la narrativa nunca está aislada. A veces, una grieta en el balance de una empresa coincide exactamente con lo que necesita otra historia.

Los tres puntos clave que los inversores realmente deberían observar.

Dejando de lado estas grandiosas conjeturas, volvamos a los problemas que realmente enfrentan los inversores comunes. Primero, cualquier lema de “nunca vender” debe llevar un paréntesis: “siempre que el flujo de caja lo permita.” Siempre que haya deudas, siempre que haya intereses, siempre que haya dividendos preferentes, siempre que haya fechas de vencimiento, cuando el precio de las acciones gire, la prima desaparezca y la financiación se restrinja, lo que realmente hablará será el flujo de caja, no la fe.

Segundo, al observar una empresa que posee un cierto activo, no solo debes fijarte en “cuánto ha comprado”, sino también en “cómo puede soportarlo”. De la misma manera, una persona sin deudas que tiene un Bitcoin puede resistir el ciclo; mientras que alguien que carga con facturas rígidas de 700-800 millones de dólares se verá obligado a convertirse en vendedor en algún punto de precio. No es un problema de postura, es un problema de estructura.

Tercero, el precio del Bitcoin no es solo el resultado de si “el mercado se siente bien hoy”. Si las empresas se ven obligadas a liquidar, si los ETF son redimidos en grandes cantidades, en qué niveles de precios se concentran las posiciones apalancadas, esos pequeños números en la pantalla a menudo son más cruciales que las emociones en el círculo de amigos. Lo que realmente decide el destino a menudo no son esos lemas más llamativos, sino unas pocas líneas escritas en los términos en la esquina.

MSTR esa frase “si el precio de las acciones se mantiene por debajo de 1 vez mNAV durante mucho tiempo, podríamos vender Bitcoin”, es así de sencilla. Es como un cabello que ha sido ignorado durante muchos años, ahora apretando poco a poco el cuello de todo el “imperio Bitcoin”. El romanticismo del capitalismo, eventualmente caerá en esa página fría de los libros contables.