Autor: Kyle Soska, Director de Inversiones de Ramiel Capital
Traducido por: Felix, PANews
El mercado de criptomonedas ha estado en modo de refugio durante varios meses, y Kyle Soska, director de inversiones de Ramiel Capital, ha estado analizando cuidadosamente diversos datos del mercado en busca de señales de posible cambio. Este artículo explorará la estructura del mercado de contratos perpetuos y, combinando los datos del panel de transparencia de Ethena, analizará la preferencia de riesgo del mercado.
Durante mucho tiempo, las características del mercado de criptomonedas han sido una alta volatilidad de los activos y un uso generalizado de apalancamiento por parte de los traders. Los contratos perpetuos se han convertido en el producto con mayor volumen de negociación en el ámbito cripto, con un volumen de 5 a 20 veces mayor que el del mercado spot. Como el centro del apalancamiento para los minoristas en el mercado, tiene sentido experimentar con la preferencia de riesgo en criptomonedas a través de contratos perpetuos.
Especialmente, Ethena ofrece una ventana única para observar el mercado de derivados de criptomonedas. Como se muestra en la siguiente figura, Ethena implementó una “operación de arbitraje en criptomonedas”. Esta estrategia es sencilla: cuando un trader compra en largo, Ethena actúa como contraparte y realiza una posición en corto. Luego, Ethena se asegura de comprar activos en cantidad exactamente igual a su posición en corto.
En cierto sentido, Ethena proporciona un “servicio de apalancamiento”. Los traders desean beneficiarse de la subida de las criptomonedas, pero carecen de fondos, mientras que Ethena tiene capital pero una capacidad limitada de asumir riesgos. Por ello, los traders toman prestado ese capital mediante contratos perpetuos, pagando un coste compuesto por la “diferencia de precio” (spread) y la tasa de financiación".
Fuente: ethena.fi
Según la estructura de los contratos perpetuos, cada posición larga corresponde a una posición en corto en una proporción de 1:1. Cada contrato abierto en perpetuo representa un acuerdo entre ambas partes. La función de la plataforma de intercambio es facilitar la coincidencia de estos contratos, asegurando que siempre haya participantes con fondos suficientes en posiciones largas y cortas. La siguiente tabla muestra las cuatro posibles combinaciones de emparejamiento en la plataforma.
Matriz de contratos perpetuos
Cada operación tiene un comprador y un vendedor. Cuando tanto el comprador como el vendedor toman posiciones en largo o en corto, la plataforma simplemente transfiere la propiedad del contrato de una parte a otra. Esta transferencia no crea ni destruye contratos. Cuando el comprador toma en largo y el vendedor en corto, se crea un nuevo contrato, aumentando el volumen de contratos abiertos en 1. Por otro lado, si el vendedor cierra en largo y el comprador cierra en corto, la plataforma puede desvincular a ambas partes del contrato y eliminar el contrato liberado, reduciendo en 1 el volumen de contratos abiertos.
Entonces, en un mercado típico, ¿quién posee realmente estos contratos? Personalmente, considero que se dividen en cuatro grandes categorías:
- (Long) Longs direccionales
- (Short) Shorts direccionales / Coberturistas
- a. Cobertura con activos directos
- b. Cobertura con productos estructurados
- (Short) Operadores de arbitraje de la diferencia de precio (Ethena y otros)
- (Mixto) Arbitraje entre plataformas de contratos perpetuos
Los longs direccionales buscan exposición. Buscan riesgo, y su nivel de riesgo depende de su perfil de riesgo.
Los shorts direccionales están compuestos por diversos participantes, incluyendo aquellos que desean exponerse a la caída de los activos y quienes buscan cubrirse de la tenencia de activos por motivos fiscales. Las firmas de capital de riesgo (VC) y empleados de empresas que reciben recompensas en tokens suelen querer cubrirse a precios actuales de tokens que están desbloqueando. En el caso de altcoins, muchos mercados tienen poca liquidez o no existen herramientas de cobertura efectivas, por lo que empresas como Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk, Amber, entre otras, crean posiciones sintéticas gestionadas dinámicamente, usando cortos en activos líquidos como Bitcoin y Ethereum para cubrir exposiciones en mercados de baja liquidez como Monad. Esto también incluye proyectos como Neutrl, que utilizan estas coberturas como estrategia de rentabilidad.
Los operadores de arbitraje de la diferencia de precio son vendedores en corto especulativos. No les interesa la exposición direccional, sino que actúan para cubrir desequilibrios en el mercado cuando hay exceso de demanda en longs. En la mayoría de los entornos, la demanda en longs supera a la de shorts, y su papel es cubrir esa diferencia. La capacidad de ajustar sus posiciones es generalmente muy flexible.
Los arbitrajistas entre plataformas mantienen posiciones en largo y en corto en contratos perpetuos. Su función es conectar diferentes instrumentos de contratos perpetuos y corregir pequeñas diferencias de precio dentro del rango de costos de transacción. Sus longs están completamente emparejados con sus shorts en todo momento.
Según la estructura, cada contrato perpetuo es 1:1 y empareja longs con shorts, por lo que:
Longs direccionales + Longs de arbitraje = Shorts direccionales + Shorts de diferencia de precio + Shorts de arbitraje
Además, la estructura del arbitraje en contratos perpetuos muestra que:
Longs de arbitraje = Shorts de arbitraje
Al cancelar esta igualdad en la primera ecuación, se obtiene:
Longs direccionales = Shorts direccionales + Shorts de diferencia de precio
Ethena proporciona un indicador proxy para todos los shorts de diferencia de precio, lo que ayuda a entender mejor las diferencias entre las posiciones de longs y shorts direccionales.
El siguiente gráfico muestra el balance de activos y pasivos reportado por Ethena, dividido en efectivo y capital desplegado (del 27 de diciembre de 2024 al 7 de marzo de 2026):
En 2025, tras el lanzamiento del token $TRUMP en enero, el sentimiento del mercado se volvió rápidamente de riesgo a aversión, y continuó cayendo hasta las negociaciones arancelarias de abril y el evento “Día de la Liberación”. Durante ese período, el capital desplegado por Ethena cayó de más de 5 mil millones de dólares a solo 1.108 mil millones, una caída superior al 75%.
Es importante notar que el capital desplegado por Ethena es un proxy para la demanda de longs excesivos en el mercado. Aunque Ethena no es la única que realiza este tipo de operaciones, su escala es significativa (a veces representa aproximadamente el 25% de Binance y Bybit). Mientras tengan efectivo sobrante, deberían ampliar su libro para cubrir cualquier demanda de longs insatisfecha. Esto indica que, aunque la demanda total de exposición en longs en abril de 2025 puede no haber caído un 75%, la demanda excedente no cubierta por shorts direccionales sí disminuyó.
La siguiente gráfica muestra la situación del balance de Ethena en relación con su tamaño total, mínimos y máximos de 2025.
Al observar el mercado actual, los fondos desplegados por Ethena en todos los mercados (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE) son solo 7.9 mil millones de dólares (791,241,545.6 USD), lo que representa el 71% del nivel más bajo de 2025 y solo el 12.9% del máximo previo al 10 de octubre. Este dato no implica una crítica a Ethena, sino que refleja la situación actual del mercado: la demanda neta de longs está en niveles históricamente bajos.
En particular, durante la caída del mercado en la que Bitcoin cayó a 60,000 USD, los fondos desplegados por Ethena superaron los 2 mil millones de dólares. Desde el 8 de febrero de 2026 (hace un mes), esa cifra se ha desplomado en un sorprendente 60%.
La siguiente gráfica amplía la caída del capital desplegado por Ethena desde enero de este año y el precio de Bitcoin.
Desde que Bitcoin cayó a 60,000 USD, la posición de diferencia de precio de Ethena se ha reducido en más del 60%, bajando de más de 2 mil millones a menos de 800 millones de dólares. Este cambio es desconcertante, dado que el mercado se mantuvo relativamente estable durante ese período. Algunas posibles explicaciones son:
- Cierre progresivo de las operaciones de diferencia de precio con ganancias, pero insostenibles, creadas tras la caída (la diferencia de precio se volvió negativa a favor, pero la tasa de financiación también es negativa).
- La competencia de shorts direccionales y la actividad de cobertura de participantes insensibles al precio, que desplazaron a los operadores especulativos de diferencia de precio.
- La falta de demanda de longs apalancados.
Fuente: Coinglass
Personalmente, creo que en gran medida la combinación de los factores 1 y 2 explica la situación, con un impacto menor del factor 3. Como se muestra en la gráfica, durante el cierre de Ethena, el volumen total de contratos abiertos en Bitcoin y otras principales criptomonedas se mantuvo relativamente estable. Al mismo tiempo, la tasa de financiación ha permanecido en valores negativos durante mucho tiempo, y muchas monedas como SOL tienen tasas acumuladas negativas en varias plataformas. Esto indica que la demanda de hacer shorts direccionales o cubrir ciertos riesgos está en aumento.
Considero que las pequeñas empresas de criptomonedas y las VC están atravesando una crisis. Pensemos en proyectos de bajo valor de mercado como Eigen, Grass, Monad, cada uno con cientos de tokens, representando decenas de VC, empresas con tesorería y empleados. Las VC necesitan limitar pérdidas y asegurar ganancias para cumplir sus objetivos de inversión, y las empresas necesitan proteger su flujo de caja y su plantilla. Esto crea un escenario en el que todos quieren maximizar beneficios con recursos limitados, resultando en una forma de trading relativamente congestionada: hacer cortos en un conjunto de activos relacionados mediante productos estructurados gestionados activamente.
En los días de auge explosivo de ETH, se evidenció parte de esta estructura, ya que estos movimientos provocaron rebotes en los cortos de muchos activos de tamaño mediano y pequeño. Otra evidencia es que operaciones especulativas de diferencia de precio como Ethena fueron ampliamente desplazadas.
Sea cual sea la causa, lo cierto es que las posiciones de longs y shorts en criptomonedas están casi equilibradas, algo que no había ocurrido en la historia. Aunque no hay razón para pensar que esto no pueda convertirse en una nueva norma, o que esta situación deba cambiar, en comparación con otros activos y mercados, que esta tendencia continúe sería algo inusual.
