Análisis anual de Dalio: La IA está en las primeras etapas de una burbuja, y en 2026 hay que estar atento a estos riesgos

Autor: Fundador de Bridgewater Ray Dalio

Traducción y organización: BitpushNews

Como inversor macro global sistemático, al despedirnos de 2025, naturalmente reflexiono sobre los mecanismos internos de los eventos que ocurrieron, especialmente en relación con el rendimiento del mercado. De esto trata la reflexión de hoy.

Aunque los hechos y los retornos son indiscutibles, mi perspectiva sobre los problemas difiere de la de la mayoría.

Aunque la mayoría considera que las acciones estadounidenses, especialmente las acciones de IA en EE. UU., son la mejor inversión para 2025 y la historia central del año, el hecho irrefutable es que los retornos más abundantes (y las verdaderas historias principales) provienen de: 1) los cambios en el valor de la moneda (lo más importante es el dólar, otras monedas fiduciarias y el oro); y 2) el rendimiento del mercado de EE. UU. que ha quedado significativamente por detrás de los mercados no estadounidenses y del oro (el oro es el mercado principal con mejor rendimiento). Esto se debe principalmente a estímulos fiscales y monetarios, mejoras en la productividad y una gran transferencia de asignación de activos desde el mercado estadounidense.

En estas reflexiones, quiero dar un paso atrás, examinar cómo funcionaron las dinámicas de moneda/deuda/mercado/economía del año pasado, y brevemente abordar las otras cuatro fuerzas impulsoras —política, geopolítica, comportamiento natural y tecnología— y cómo influyen en el panorama macro global en el contexto de los “Grandes Ciclos (Big Cycle)” en constante evolución.

1. Los cambios en el valor de la moneda

Sobre el valor de la moneda: el dólar cayó un 0.3% frente al yen, un 4% frente al renminbi, un 12% frente al euro, un 13% frente al franco suizo, y el oro se desplomó un 39% (el oro es la segunda mayor moneda de reserva y la única principal que no es de crédito).

Por lo tanto, todas las monedas fiduciarias se están depreciando. La mayor historia y volatilidad del mercado de este año provienen de la mayor caída de la moneda más débil, mientras que la moneda más fuerte/dura tuvo la mayor subida. La inversión principal más destacada en 2025 fue en oro (retorno en dólares del 65%), que superó al S&P 500 (retorno en dólares del 18%) en 47 puntos porcentuales. O, en otras palabras, en términos de oro como moneda, el índice S&P en realidad cayó un 28% en términos reales.

Recordemos algunos principios clave relacionados con la situación actual:

• Cuando la moneda nacional se deprecia, las cosas valoradas en esa moneda parecen subir. En otras palabras, desde la perspectiva de una moneda débil, los retornos de inversión parecen más fuertes de lo que realmente son. En este escenario, el retorno del S&P para inversores en dólares fue del 18%, para yenes del 17%, para renminbi del 13%, pero solo del 4% para inversores en euros, del 3% para francos suizos, y para inversores en oro, la rentabilidad fue de -28%.
• Los cambios en la moneda son cruciales para la transferencia de riqueza y la dirección de la economía. Cuando la moneda se deprecia, reduce la riqueza y el poder adquisitivo de una persona, haciendo que sus bienes y servicios sean más baratos en la moneda de otros, mientras que los bienes y servicios de otros se vuelven más caros en la suya. De esta forma, afectan la inflación y las relaciones comerciales, aunque con cierto retraso.
• La cobertura de riesgo de moneda (Currency Hedged) es muy importante. ¿Qué hacer si no tienes ni quieres tener una opinión sobre la moneda? Siempre deberías cubrirte en la combinación de monedas con menor riesgo y hacer ajustes tácticos cuando creas que puedes hacerlo bien. Explicaré cómo opero más adelante.

Sobre los bonos (activos de deuda): dado que los bonos son promesas de entrega de dinero, cuando el valor de la moneda cae, incluso si el precio nominal sube, su valor real disminuye. El año pasado, los bonos del Tesoro a 10 años en dólares tuvieron un retorno del 9% (aproximadamente la mitad por rendimiento, la otra mitad por precio), en yenes del 9%, en renminbi del 5%, pero en euros y francos suizos ambos -4%, y en oro -34% — y el efectivo fue una inversión aún peor.

Puedes entender por qué los inversores extranjeros no prefieren bonos en dólares ni efectivo (a menos que hagan cobertura de moneda).

Hasta ahora, el desequilibrio entre oferta y demanda de bonos no es un problema grave, pero en el futuro habrá una gran cantidad de deuda (cerca de 10 billones de dólares) que necesitará ser refinanciada. Además, la Reserva Federal parece inclinarse por reducir las tasas para bajar las tasas de interés reales. Por lo tanto, los activos de deuda carecen de atractivo, especialmente en la parte larga de la curva, y una curva de rendimiento más empinada parece inevitable, aunque dudo que la flexibilización de la Fed pueda reflejar tanto en los precios como se espera.

2. El rendimiento de las acciones estadounidenses en comparación con los mercados no estadounidenses y el oro

Como se mencionó antes, aunque las acciones en EE. UU. en dólares mostraron un rendimiento fuerte, en monedas fuertes fueron mucho más débiles y quedaron claramente por detrás de las acciones en otros países. Claramente, los inversores prefieren mantener acciones y bonos en monedas no estadounidenses en lugar de activos estadounidenses.

Específicamente, los mercados europeos superaron a EE. UU. en un 23%, los mercados chinos en un 21%, el mercado británico en un 19%, y el mercado japonés en un 10%. Los mercados emergentes en general tuvieron un mejor rendimiento, con un retorno del 34%, los bonos en dólares de mercados emergentes un 14%, y los bonos en moneda local de mercados emergentes (en dólares) un 18%. En otras palabras, la riqueza está experimentando una transferencia significativa desde EE. UU. hacia afuera, lo que podría conducir a más reequilibrios y diversificación.

En cuanto a las acciones estadounidenses de 2025, los resultados sólidos se atribuyen al crecimiento de beneficios y a la expansión del ratio P/E.

Específicamente, los beneficios en dólares crecieron un 12%, el P/E se expandió aproximadamente un 5%, y con dividendos de alrededor del 1%, el retorno total del S&P fue de aproximadamente un 18%. Las “siete grandes tecnológicas”, que representan cerca de un tercio del mercado, tuvieron un crecimiento de beneficios del 22% en 2025, y las otras 493 acciones también crecieron un 9%.

El crecimiento de beneficios se atribuye en un 57% al aumento en ventas (un 7%), y en un 43% a la mejora en márgenes de beneficio (un 5.3%). Gran parte de la mejora en márgenes puede deberse a la eficiencia tecnológica, aunque aún no hay datos suficientes para confirmarlo.

De cualquier forma, la mejora en beneficios se debe principalmente a que el “pastel económico” se hizo más grande, y los capitalistas se quedaron con la mayor parte de los frutos, mientras que los trabajadores compartieron menos. En el futuro, será muy importante monitorear los márgenes de beneficio, ya que el mercado actualmente espera que este crecimiento continúe, y las fuerzas políticas de izquierda intentan recuperar una mayor participación.

3. Valoración y expectativas futuras

Aunque lo pasado es fácil de conocer y lo futuro difícil de predecir, si entendemos las relaciones de causa y efecto, la situación actual puede ayudarnos a prever el futuro. Actualmente, el ratio P/E está en niveles altos y el diferencial de crédito (credit spread) en mínimos, lo que hace que las valoraciones parezcan excesivamente elevadas. La historia demuestra que esto indica retornos más bajos en el mercado de acciones en el futuro. Según los rendimientos actuales y los niveles de productividad, mi expectativa de retorno a largo plazo para las acciones es solo del 4.7% (en niveles bajos históricos), muy por debajo del 4.9% de los bonos, lo que hace que la prima de riesgo en acciones sea extremadamente baja.

Esto significa que ya no queda mucho por extraer en términos de prima de riesgo, diferencial de crédito y prima de liquidez. Si la depreciación de la moneda aumenta la presión de oferta y demanda, elevando las tasas de interés, esto tendrá un impacto negativo enorme en los mercados de crédito y acciones.

Las políticas de la Fed y el crecimiento de la productividad son las dos grandes incógnitas. La nueva presidenta y el comité de la Fed parecen inclinarse por reducir las tasas nominales y reales, lo que apoyará los precios y aumentará las burbujas. La productividad en 2026 mejorará, pero aún no está claro cuánto de ello se traducirá en beneficios en lugar de ser utilizado para aumentar impuestos o gastos en salarios (el clásico problema de izquierda y derecha).

En 2025, las reducciones de tasas y la flexibilización del crédito por parte de la Fed redujeron la tasa de descuento, apoyando activos como acciones y oro. Ahora, estos mercados ya no son baratos. Es importante notar que estas medidas de reinflación no beneficiaron a los fondos de capital riesgo (VC), fondos de inversión privada (PE) ni al mercado inmobiliario, que son menos líquidos. Si estas entidades se ven forzadas a financiarse a tasas más altas, la presión de liquidez provocará caídas significativas en estos activos en relación con los activos líquidos.

4. Cambios en el orden político

En 2025, la política jugó un papel central en el impulso del mercado:

• Políticas internas del gobierno de Trump: son una apuesta de palanca para revitalizar el capitalismo, la manufactura en EE. UU. y la tecnología de IA.
• Política exterior: asustó a algunos inversores extranjeros, y las preocupaciones por sanciones y conflictos apoyaron la diversificación de inversiones y la compra de oro.
• Brecha de riqueza: los 10% más ricos poseen más acciones y han visto un crecimiento de ingresos más rápido; no ven la inflación como un problema, mientras que el 60% más pobre se siente abrumado por ella.

El “problema del valor de la moneda / poder adquisitivo” será la principal cuestión política del próximo año, lo que podría llevar a que los republicanos pierdan la Cámara de Representantes y genere caos en 2027. El 1 de enero, Zohran Mamdani, Bernie Sanders y AOC se unieron bajo la bandera del “socialismo democrático”, anticipando una lucha por la riqueza y el dinero.

5. Orden global y tecnología

En 2025, el orden global pasó claramente del multilateralismo al unilateralismo (poder por encima de todo). Esto llevó a un aumento en el gasto militar, expansión de la deuda, mayor proteccionismo y desglobalización. La demanda de oro se fortaleció, mientras que la demanda de deuda estadounidense y activos en dólares disminuyó.

En tecnología, la ola de IA está en una fase temprana de burbuja. Pronto publicaré mi informe de indicadores de burbuja.

Resumen

En resumen, creo que: la fuerza de la deuda/moneda/mercado/economía, la política interna, la geopolítica (gasto militar), la fuerza natural (clima) y la nueva tecnología (IA) seguirán siendo los principales impulsores de la reconstrucción del panorama global. Estas fuerzas seguirán en línea con el esquema de “Grandes Ciclos” que describí en mi libro.

En cuanto a la asignación de la cartera, no quiero ser tu asesor de inversiones, pero espero ayudarte a invertir mejor. Lo más importante es tener la capacidad de tomar decisiones independientes. Puedes inferir la dirección de mis posiciones a partir de mi lógica. Si quieres aprender a hacerlo mejor, te recomiendo el curso “Principios de Mercado de Dalio” que ofrece la Academia de Gestión de Riqueza de Singapur (WMI).

*Dado que los resultados del Q4 aún no se han publicado oficialmente, los datos anteriores son estimaciones.

Cuando estos diferenciales y primas se reducen, ejercen presión alcista sobre el mercado de acciones.