Conversación con Ed Chin y Tejas Nalval: "Esta vez, el destino de las criptomonedas es completamente diferente"

Compilado por: Blockchain en Lenguaje Coloquial

Mientras Bitcoin se tambaleaba en medio de una caída brutal, las altcoins incluso experimentaron retrocesos extremos del 99% en un solo día, la mayoría de los inversores abandonaron el mercado por miedo, mientras que los verdaderos cazadores de fondos de cobertura estaban detrás de escena descifrando frenéticamente. ¿Fue la caída del 1010 una tragedia por falta de liquidez o un acto de “sálvese quien pueda” de grandes instituciones atrapadas en sus inventarios?

Este artículo revisa en profundidad la conversación privada entre Raoul Pal, fundador de Real Vision, y los principales traders de Parataxis Capital. Desenmascararemos las apariencias de la estructura del mercado, revelaremos los trucos de supervivencia de los market makers en la era de los ETF, y responderemos directamente a esa cuestión que genera ansiedad en todos los inversores: ¿ha llegado ya a su fin el enigmático “ciclo de cuatro años”? Más aún, exploraremos por primera vez una variable de trillones de dólares que ha sido severamente subestimada: la economía de los AI Agents (Agentes Inteligentes). Cuando cientos de millones de robots que no necesitan dormir invaden la cadena, ¿qué tipo de explosión en escala potencial tendrá el mercado de las criptomonedas?

Esto no solo es un análisis frío sobre arbitraje y liquidaciones, sino también una guía de supervivencia hacia la era exponencial de 2030.

Primera parte: del finanzas tradicionales a la criptoeconomía

Raoul Pal: Hola, chicos, me alegra mucho tenerlos en Real Vision. Antes de profundizar en el mercado, ¿pueden presentarse y contar cómo llegaron hasta aquí?

Ed: Gracias, Raoul. Soy Edward Chin, fundador y CEO de Parataxis Capital. Llevamos unos 7 años en el espacio cripto. Nuestro negocio principal es un fondo de cobertura multiestrategia. Vengo del sector financiero tradicional, donde trabajé más de diez años en banca de inversión en TMT (tecnología, medios, telecomunicaciones), manejando deuda, acciones y fusiones y adquisiciones.

Hace unos siete años, nos dimos cuenta de la tendencia que tú siempre mencionas: la institucionalización de los activos digitales. Queríamos adoptar un enfoque institucional para ofrecer exposiciones con riesgo controlado. Actualmente gestionamos varios fondos conjuntos y cuentas administradas (SMA), con estrategias cuantitativas sistemáticas, basadas en argumentos y en crédito.

TJ: Gracias, Ed. Soy Tejas Narwal, cofundador y CIO de Parataxis. Mi experiencia es similar a la de Ed, pero la mayor parte de mi carrera ha sido en trading. Trabajé más de diez años en Goldman Sachs.

Raoul Pal: ¿Teníamos alguna superposición en Goldman? Yo salí en 2000.

TJ: Comencé en 2005. Trabajaba en el departamento de trading algorítmico de acciones en EE. UU. En 2012, escuché por primera vez sobre Bitcoin en la sala de trading. Un ingeniero que estaba minando al lado me enseñó a comprar mi primera Bitcoin.

Para un trader, en el mundo de las acciones tradicionales, tu ventaja (edge) suele venir del tamaño, la velocidad o información interna. Pero en cripto, es exactamente lo contrario: tu ventaja proviene de la ejecución práctica, las relaciones en la industria y la capacidad de hacer tareas que los grandes bancos aún no pueden realizar. En 2017, me uní a tiempo completo al espacio cripto, conocí a Ed y decidimos fundar en 2018, durante el mercado bajista.

Raoul Pal: Parece que todos lanzan fondos en los peores momentos del mercado. XPAM se lanzó en noviembre de 2021, y ahora que lo pienso, fue un momento “excelente”.

TJ: Así es. Pero confiamos en el crecimiento a largo plazo del sector, que está plagado de ineficiencias. Un fondo que aproveche esas ineficiencias y oportunidades puede construir una ventaja competitiva enorme.

Ed: Comencé mi carrera en 2008, justo cuando quebró Lehman Brothers, el año en que se publicó el whitepaper de Satoshi. En 2010, tuve contacto con Bitcoin, pero en ese momento opté por bonos de alto rendimiento (risas). A finales de 2019, justo cuando empezó la pandemia de COVID, lanzamos nuestro primer fondo. Vivimos en carne propia el gran liquidación apalancada en BitMEX en marzo de 2020, momentos que realmente te hacen cuestionar todo.

Segunda parte: evolución multiestrategia y expansión global

Raoul Pal: ¿Cuál fue su estrategia inicial? ¿Solo ustedes dos gestionaban todos los libros?

Ed: Sí, inicialmente fue una estrategia multiestrategia con sesgo a largo plazo. Incluía momentum, argumentos y estrategias no correlacionadas. En cripto, si te limitas a un solo tipo de retorno, esa oportunidad de arbitraje puede desaparecer en 12 meses, y el negocio se acaba.

TJ: Creemos que el mercado es muy volátil, y cambiar tácticamente entre diferentes exposiciones de riesgo tiene sentido. Los primeros inversores querían alpha (rendimiento superior) y convexidad respecto a Bitcoin.

Ed: Luego, evolucionamos hacia estrategias más profundas. En 2021, vimos oportunidades en el sector de crédito privado en activos digitales, y lanzamos herramientas para que las instituciones obtuvieran rendimientos en DeFi. Entre 2022 y 2025, aprovechamos la caída de precios de las máquinas mineras, comprando equipos en bancarrotas como BlockFi y Celsius, convirtiéndonos en uno de los mayores mineros privados en EE. UU.

La evolución natural ahora es centrarse en el espacio de valores regulados. Con la llegada de los ETF de BlackRock, pensamos en cómo jugar en ese marco regulatorio. Lanzamos dos fondos en Corea basados en activos digitales (DATs), vinculados a Bitcoin y Ethereum.

Raoul Pal: ¿Esos fondos en Corea se negocian con descuento o con prima?

Ed: Actualmente, se negocian con una prima de 3 a 5 veces.

Raoul Pal: ¿Estás bromeando? Pero lo entiendo, la oferta está muy limitada. Los inversores minoristas en Corea están muy entusiasmados, pero no tienen acceso a ETF físicos ni a Coinbase, solo pueden comprar productos proxy a través de corredores.

Ed: Exacto, esa es la razón del “prima coreana”. Es un mercado con restricciones de oferta.

Tercera parte: descifrando el evento 1010 y las distorsiones del mercado ETF

Raoul Pal: TJ, tú tienes experiencia en ETFs. Muchos escriben sobre cómo el flujo hacia los ETF afecta los precios y cómo los arbitrajes a través de futuros crean una “falsa” prosperidad. ¿Crees que eso ha cambiado la estructura del mercado?

TJ: Creo que cuando hay un flujo unidireccional muy grande, el impacto es enorme. Si todo el mercado está vendiendo ETF, los market makers deben comprar en el otro lado y asumir una exposición significativa en Bitcoin en su balance. Según Basilea III, mantener Bitcoin requiere un capital muy costoso.

Esto lleva a una hipótesis: debido a los altos costos de financiamiento, los market makers terminan vendiendo esas exposiciones en el mercado abierto. Para un ETF como SPY, es fácil cubrir y mantener, pero para un ETF de Bitcoin (como IBIT), la presión vendedora se transmite directamente al mercado.

Raoul Pal: ¿Crees que esa presión de venta a las 10 de la mañana es una fuente frecuente?

TJ: No estoy seguro, pero hay “trucos” en el mercado. El NAV de IBIT se calcula con el VWAP (precio medio ponderado por volumen) de las operaciones entre las 3 y las 4 de la tarde. En días con poco volumen, ese precio puede ser manipulado.

Raoul Pal: Eso confirma mi teoría sobre el evento 1010. En ese momento, la API de Binance (BN) falló para los market makers, no había compradores, solo liquidaciones automáticas de stop-loss. Los minoristas y fondos de cobertura quedaron fuera, la liquidez se rompió por completo. Algunas instituciones tenían en sus libros activos por 10 mil millones de dólares en ese instante.

Ed: Estoy de acuerdo. Es similar a un flash crash causado por un algoritmo descontrolado, como en 2010 con Knight Capital. Pero en cripto, el mercado es la expresión más pura del libre mercado, y el proceso de desleveraging es extremadamente violento.

Tras el evento 1010, la estructura del mercado cambió. Antes, Bitcoin superaba a Nasdaq, pero esa relación se rompió. Además, la subida del oro absorbió liquidez, afectando la curva de riesgo y golpeando a Bitcoin en su extremo.

Raoul Pal: Exacto, esas posiciones en altcoins que no tienen liquidez no se pueden liquidar en una semana. Sumado a la salida de liquidez del sistema, se formó una tormenta perfecta.

Cuarta parte: ¿Se ha terminado ya el ciclo de cuatro años?

Raoul Pal: ¿Qué opinan del futuro del mercado? ¿Sigue vigente el “ciclo de cuatro años”?

TJ: Según la teoría del ciclo de cuatro años, en el cuarto trimestre del año pasado debería haber ocurrido un “blow-off top”, pero no sucedió. El evento 1010 cambió la mentalidad de las ballenas de Bitcoin, y muchas ventas se adelantaron.

Además, muchos fondos tradicionales estaban haciendo arbitraje comprando ETF spot y vendiendo futuros en CME. Cuando en noviembre pasado se vendió sin discriminación, pensé que esos fondos estaban desapalancándose.

Desde la perspectiva actual, aunque los inversores tradicionales siguen creyendo en el ciclo de cuatro años, la entrada de capitales a largo plazo como BlackRock y Michael Saylor ha cambiado la estructura de los poseedores. No creo que el ciclo de cuatro años sea tan relevante como antes.

Ed: Debo decir con cautela: “esto no es igual”. Pero, en realidad, ese enorme capital de trillones que antes no podía acceder a estos activos ahora entra a través de productos regulados (ETF). La historia del oro ETF muestra que, una vez que hay un producto regulado, aunque haya volatilidad inicial, la tendencia a largo plazo siempre es alcista.

Raoul Pal: Yo también soy cauteloso. No creo que el ciclo desaparezca por completo, pero sí que los principales drivers del mercado son el ciclo económico (ISM) y el ciclo de liquidez. Históricamente, nunca se ha visto que cuando el ISM sube y la liquidez aumenta, las criptomonedas entren en un mercado bajista prolongado. En lugar de confiar en un enigmático ciclo de cuatro años, hay que aceptar que en realidad está impulsado por los ciclos macroeconómicos.

Quinta parte: Riesgo de retorno y crisis de contraparte

Raoul Pal: Hablemos de las estructuras de opciones. Ahora todo el mundo vende covered calls para obtener ingresos. ¿Eso genera vulnerabilidades?

TJ: Actualmente, principalmente opciones mensuales. Cuando el precio se acerca a zonas de ejercicio, la gestión de Delta y Gamma por parte de los market makers puede generar volatilidad. Pero con las tasas comprimidas, esa estrategia pierde atractivo.

Raoul Pal: También está MicroStrategy (MSTR). Michael Saylor ha creado una estructura de capital compleja con bonos convertibles.

TJ: La prima de MSTR ya se ha reducido. Mientras Bitcoin suba, los fondos de cobertura compran bonos convertibles y hacen arbitraje vendiendo acciones. Pero me preocupa que, si intentas generar rendimiento en un instrumento que en sí no produce ingresos, el riesgo se acumula en otros lados.

Raoul Pal: La preocupación por los 14 mil millones en depósitos de Aave también es real. Si la marea baja y la liquidez desaparece, puede estallar un riesgo concentrado.

Ed: Cuando evaluamos nuevos protocolos, la primera pregunta siempre es: ¿de dónde sale el rendimiento? En verano, DeFi dependía de la inflación de tokens, lo cual no es sostenible. Preferimos estructuras como las ABS (asset-backed securities) respaldadas por activos reales, con calificación de S&P, que dispersan el riesgo de concentración. Ya hemos evolucionado desde la etapa inicial de “yo te presto, tú me prestas” de Genesis y Three Arrows Capital.

Sexta parte: Juego político y la ley Clarity

Raoul Pal: Sobre la Ley Clarity (regulación de criptomonedas), ¿creen que tiene posibilidades de aprobarse? Mi hipótesis es que los lobbies cripto son financiadores importantes del Partido Republicano, y Trump necesita dar alguna señal para las elecciones de medio término.

Ed: Creo que hay más del 50% de probabilidad. Brian Armstrong, CEO de Coinbase, acaba de visitar la oficina de Trump.

Raoul Pal: Imaginen que el presidente de EE. UU. obliga a los bancos a firmar una ley cripto, eso sería impensable en 2013.

Ed: Sin duda. Si se aprueba, fondos de pensiones y fondos de donaciones tendrán menos obstáculos regulatorios, y podrán empezar a asignar recursos con mayor libertad.

Raoul Pal: Además, el potencial candidato a secretario del Tesoro, Scott Bessent, proviene del sistema de fondos macro de Soros. Conoce las reglas del juego: inyectar liquidez, impulsar el mercado de valores, elevar el ISM, y hacer felices a todos.

Séptima parte: AI Agent, la gran variable subestimada

Raoul Pal: Hablemos de la visión para 2026 y más allá. Últimamente me he dado cuenta de que hemos subestimado mucho el TAM (mercado potencial) de las criptomonedas.

El modelo actual se basa en la curva de adopción por parte de los humanos, estimando unos 3 mil millones de wallets para 2030. Pero eso está completamente equivocado. Lo que realmente vamos a integrar son cientos de millones de AI Agents (Agentes Inteligentes).

TJ: Exacto. El año pasado empezamos a entrenar nuestros propios modelos de IA para hacer trading macro sistemático. La tendencia futura en gestión de fondos será la competencia y el hedge entre diferentes modelos de IA.

Raoul Pal: Eso significa que la “población” de la economía cripto explotará en tamaño.

TJ: Los AI Agents necesitan moneda nativa para liquidar instantáneamente. Operan en la cadena, sin necesidad de dormir. Esto no solo implica que más personas usen la cadena, sino que el mercado total (TAM) se expanda geométricamente.

Raoul Pal: Es un cambio de paso (step change). El crecimiento poblacional + el aumento de productividad = crecimiento del PIB. Los AI Agents son como si un mercado mayor que China se integrara instantáneamente en el comercio global, funcionando desde el principio en contratos inteligentes y en la órbita de las criptomonedas.

Conclusión: ¿Cautelosos, optimistas o extremadamente optimistas?

Raoul Pal: Para terminar, ¿qué actitud tienen respecto a lo que queda de este año?

TJ: Nunca predigo precios específicos, pero creo que este año alcanzaremos nuevos máximos históricos. Sobre la “temporada de altcoins”, pienso que Bitcoin lo hará mejor, y su dominio en el mercado seguirá en una tendencia de recuperación.

Raoul Pal: Ah, TJ, ¿estás diciendo que no podemos tener cosas buenas? ¡Es culpa tuya (risas)! ¿Y tú, Ed?

Ed: El capital primero se concentrará en Bitcoin, pero no hay que ignorar sectores con fuerte ajuste en PMF (product-market fit). Por ejemplo, Hyperliquid, una plataforma de trading descentralizada con volumen enorme. El mercado será muy fragmentado: algunos L1 y aplicaciones de alta calidad tendrán un rendimiento sobresaliente, pero los 40,000 tokens basura serán eliminados sin piedad.

Raoul Pal: Entendido. Veremos que algunos “nichos” mostrarán rendimientos extraordinarios, en lugar de un aumento generalizado. Muchas gracias por compartir sus perspectivas.

El artículo completo en: https://www.hellobtc.com/kp/du/03/6261.html