Interpretación del sistema de clasificación de tokens de la SEC de EE. UU.

作者：Jack Inabinet 来源：Bankless 翻译：善欧巴，金色财经

上周，美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）联合发布了具有里程碑意义的监管指引，这份姗姗来迟的联合释义详细说明了联邦证券法在何种情况下、以何种方式适用于加密资产。

长期以来，加密行业都处于法律灰色地带，而这一新框架试图用一套代币分类体系消除部分不确定性，帮助界定数字资产在何种条件下会被认定为证券。

今天我们就来拆解这份联合指引，并推测它最终会如何对主流数字资产进行归类。

数字商品

根据 SEC 的释义指引，“数字商品” 指的是价值来源于其在加密生态中的功能性作用，以及市场供需关系的加密资产。

这一宽泛定义覆盖了众多成熟区块链网络的实用型代币，SEC 明确列举了16 种属于此类的加密资产，包括：Aptos (APT)、Avalanche (AVAX)、Bitcoin (BTC)、Bitcoin Cash (BCH)、Cardano (ADA)、Chainlink (LINK)、Dogecoin (DOGE)、Ether (ETH)、Hedera (HBAR)、Litecoin (LTC)、Polkadot (DOT)、Shiba Inu (SHIB)、Solana (SOL)、Stellar (XLM)、Tezos (XTZ)、XRP。

尽管 SEC 并未逐一说明为何将这些币种划为非证券类数字商品，但指引强调，它们均不符合 “证券” 的法定定义，因此不会自动被认定为证券。

SEC 表示，其对 “数字商品” 一词的使用严格基于经济学范畴，用于描述一类非证券数字资产的典型特征。

指引同时指出，除符合《GENIUS 法案》的稳定币外，任何加密资产只要满足《商品交易法》对 “商品” 的定义，都可被认定为真正意义上的商品，并由此接受 CFTC 的专项监管。

SEC 未提及、但同样可能被归为 “数字商品” 的热门代币还包括：

• BONK：Solana 生态模因币，上线后逐步发展出治理与多种实用功能

• CC：Canton 区块链原生实用代币，用于交易、结算、数据同步与资产转移

• EIGEN：EigenLayer 生态再质押实用代币，用于提供经济安全保障

• ETC：以太坊工作量证明版本，已被 SEC 认定为非证券类数字商品

• HYPE：Hyperliquid 网络原生 Gas 与质押代币，用于支付手续费与网络安全

• STX：Stacks 比特币二层网络原生 Gas 与质押奖励代币

• SUI：Sui 网络原生 Gas 与质押代币

• TAO：Bittensor 网络原生代币，用于在去中心化 AI 市场中激励机器学习贡献

• TRX：波场网络原生 Gas 与质押代币

• XMR：门罗网络原生代币，主打隐私，用于支付手续费与维护网络安全

数字收藏品

前 SEC 主席加里・詹斯勒曾在国会被问及 “代币化宝可梦卡牌是否属于证券”，他当时并未给出明确答案，仅表示需要更多信息才能判定。

如今，加密行业似乎终于等到了期待已久的结论。

SEC 最新拟议指引显示，代币化宝可梦卡牌可被归类为 “数字收藏品”，不过在正式确认其非证券身份前，仍需补充更多信息。

这一类别适用于以收藏为目的的加密资产，包括代表或转让艺术品、音乐、视频、集换卡牌、游戏内物品以及此前定义的模因币相关权利的资产。

与实体收藏品类似，即便持有人拥有底层知识产权的商业化权利，数字收藏品也不赋予持有人任何企业所有权，因此天然属于非证券。

SEC 明确将 CryptoPunks、Chromie Squiggles、粉丝代币、WIF、VCOIN 划为数字收藏品。

尽管 SEC 将模因币归入数字收藏品，但也特别说明：一旦这类代币在关联加密生态中具备功能性，就可能转为数字商品。

此外，SEC 明确指出，与实体收藏品类似，大多数碎片化的收藏品极有可能构成证券，因为购买者依赖第三方的管理行为。举例而言，为代币化版本提供宝可梦卡牌实物托管的行为，或许就构成了 “管理行为”，从而触发联邦证券法的注册要求。

SEC 未提及、但当前可能符合 “数字收藏品” 定义的热门项目包括：

• Beeple《前 5000 天》：史上最贵 NFT，价值源于文化意义、艺术家声誉与 NFT 市场历史地位

• PEPE：互联网文化模因币，价值来自社群情绪与传播度

• Pudgy Penguins 与 PENGU：以企鹅 IP 为核心的社群型 NFT 与代币品牌

• Quantum Cats：比特币铭文系列链上数字藏品，价值源于稀缺性与比特币生态地位

• Saga Monkes：与 Solana Saga 手机绑定的限量 NFT，因稀缺性、早期持有者身份与生态关联而具备收藏价值

数字工具

数字工具是为实现特定功能而设计的加密资产。它们具备内在实用价值，其中许多还是灵魂绑定（SBT） 形式，不可转让，永久与单一用户绑定。

重要的是，SEC 明确规定：数字工具不得具备内在经济属性或权利，例如产生被动收益、享有企业未来收入、利润或资产分配权等。

SEC 列举了数字工具的多种应用场景，包括会员资格、门票、凭证、产权文书、身份徽章等，并将以太坊域名服务（ENS）、CoinDesk 的 “Microcosms” NFT 共识大会门票归类为数字工具。

其他可能符合 “数字工具” 标准的数字资产包括：

• FanDome NFT：2021 年 DC 粉丝虚拟大会向参会者免费发放的漫画主题 NFT

• POAP：证明线下 / 线上活动参与记录的 NFT 数字徽章

• Propy NFT：不动产合法所有权的链上数字化凭证

• VeeFriends：Gary Vaynerchuk 创作的 NFT 系列，可用于解锁 VCON 等专属活动权限

• World ID：山姆・奥特曼 World 项目发行的灵魂绑定 “人格证明” 凭证

稳定币

SEC 针对非证券类稳定币的释义非常简洁直白：将于明年 1 月生效的《GENIUS 法案》所定义的支付型稳定币，将被视为非证券。

因此，SEC 不会对符合该法案的支付型稳定币在发行与赎回环节施加注册要求（尽管这类稳定币仍将受到美国其他监管机构的全面监管）。

指引同时明确，在《GENIUS 法案》生效前，现有定义下的 “受涵盖稳定币” 仍属于非证券，不在 SEC 监管范围内。要满足这一定义，稳定币持有人无权获得任何利息、利润或其他回报，且储备资产必须完全由美元及 / 或其他低风险、高流动性资产构成。

SEC 虽未点名具体币种，但符合上述 “受涵盖稳定币” 定义的美元锚定资产包括：

• PYUSD：PayPal 发行、Paxos 托管的稳定币

• USAT：Tether 最新美元稳定币，专为符合《GENIUS 法案》设计

• USDC：Circle 发行，以美元与无风险美元资产 1:1 超额抵押

• KlarnaUSD：先买后付巨头 Klarna 发起、Stripe 旗下 Bridge 发行的稳定币

数字证券

可以说，SEC 指引中影响最大、却也最模糊的部分，就是对数字证券的界定。

SEC 态度坚决：任何未通过豪威测试的数字资产，均属于证券。这一认定在历史上往往伴随着漫长的司法博弈。

SEC 同时将已被明确认定为证券的产品的代币化包装版本，如代币化货币市场基金、股票及其他结构化投资品，划为数字证券。

但这并不意味着所有 “包装” 代币都是证券。SEC 解释称，协议挖矿、质押，以及对非证券加密资产进行 wrapped 处理，并不构成证券的发行与销售；指引还进一步明确，部分空投并不满足豪威测试下的 “金钱投资” 要件。

尽管如此，SEC 依然无法就数字资产在何种情况下会成为证券给出直截了当的答案。在每一个个案中，项目方如何营销推广资产的具体事实与场景，都将决定其是否构成投资合同（即证券）。

原本属于非证券的加密资产，如果通过满足豪威测试的投资合同发行或销售，就会被认定为证券。

此外，某一非证券加密资产即便最初以投资合同形式发行，也不会永久属于证券；当原始投资合同履行完毕，或项目方未能兑现承诺的开发与功能落地，该资产可重新回归非证券属性。

SEC 并未举例说明哪些资产属于证券，但值得注意的是，尽管法院曾终审判决 XRP 的部分销售行为构成违规投资合同，SEC 指引仍将其归类为非证券类 “数字商品”。

这份指引虽然朝着监管清晰化迈出了一步，但在证券认定上反而强化了模糊性，只是将现有联邦证券法延伸适用于数字资产，同时也让那些承诺尚未开发功能或未来效用的项目再次面临监管风险。

数字商品、数字收藏品、数字工具和稳定币本身虽属于非证券，但如果通过投资合同发行或销售，项目方依然会受到联邦证券法约束。