Reflexiones sobre la conformidad en medio de la ola RWA en Hong Kong

I. Introducción

El 13 de febrero, Esperanza Securities obtuvo la licencia de la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong (SFC) para llevar a cabo un negocio de tokenización de activos de entretenimiento (通证化) sobre los derechos de ingresos de la taquilla del concierto del 40 aniversario de Huang Kaiqin en el Hong Kong Coliseum (Red Hall). El 24 de febrero, el proyecto RWA para el desarrollo inmobiliario del edificio Deli Delin Dren en el distrito Central, bajo la filial Delin Holdings, recibió la aprobación para emitir. A principios de 2026, en el distrito comercial central de Hong Kong, en el corazón de Central, el sector de bienes raíces comerciales de alta calidad, así como las entradas y los derechos de ingresos de los conciertos del «Red Hall», reconocidos como un referente de la cultura pop en Asia, se «enlazaron» de manera consecutiva en el corto plazo, convirtiéndose en los primeros proyectos RWA en Hong Kong que se pusieron en marcha en cada uno de sus ámbitos. Este fenómeno marca que los RWA (Real World Assets, activos del mundo real) están pasando de la fase de prueba de concepto (PoC) a una nueva etapa de implementación comercial y a escala.

Hong Kong, gracias a sus ventajas únicas de «un país, dos sistemas», a un sistema legal consuetudinario (common law) bien establecido y a un marco regulatorio de visión de futuro, se está convirtiendo en un importante centro mundial donde se concentran activos RWA. En comparación con el crédito tradicional y las OPIs, la emisión de RWA en Hong Kong no solo es una elección estratégica para ampliar canales de financiación y reducir los costos de financiación, sino también una vía clave para lograr la fijación de precios global de los activos y liberar liquidez. Sin embargo, detrás de la innovación financiera a menudo se esconden riesgos complejos de cumplimiento legal y fiscal. Los RWA no son simplemente «vino viejo en botellas nuevas»; exigen que el emisor establezca un sistema de cumplimiento sólido en múltiples dimensiones, como la transparencia y penetración del activo subyacente, la auditoría de contratos inteligentes, la conformidad transfronteriza de datos y el anti lavado de dinero (AML). En este artículo, desde una perspectiva profesional, se revisará de manera sistemática la evolución de los RWA en Hong Kong y las rutas principales, se analizarán las implicaciones fiscales y la lógica regulatoria, y se examinarán los riesgos de cumplimiento detrás del “beneficio” de la financiación con RWA.

II. De los activos estandarizados a los bienes raíces y la cultura del entretenimiento: el camino evolutivo de los RWA en Hong Kong

Al revisar la historia del desarrollo de los RWA en Hong Kong, se puede apreciar con claridad una tendencia evolutiva: una transición desde productos financieros estandarizados hacia una extensión más amplia hacia activos reales. Esto no solo refleja la profundización de la integración de la tecnología blockchain con la ingeniería financiera, sino también la sabiduría de la gobernanza regulatoria de Hong Kong de avanzar con prudencia.

Primera etapa: prueba de activos tokenizados respaldados por crédito (2022-2023)

El inicio de los RWA en Hong Kong no fue impulsado por la iniciativa popular desde abajo, sino por el gobierno desde arriba. En febrero de 2023, el Gobierno de la Región Administrativa Especial de Hong Kong logró colocar un bono verde tokenizado de 800 millones de HKD (Project Evergreen), el cual fue de los primeros bonos verdes tokenizados emitidos por un gobierno en el mundo (HKMA, 2023). Las características de esta etapa fueron: el activo subyacente altamente estandarizado (bono), alta calificación crediticia (crédito soberano) y participación restringida (solo inversores institucionales). El objetivo central era probar la capacidad de la tecnología de contabilidad distribuida (DLT) para reducir costos y aumentar eficiencia en infraestructuras financieras tradicionales (como compensación y liquidación).

Segunda etapa: crédito privado y capital/fondos representados por participaciones en cadena (finales de 2023)

Tras la validación inicial de la infraestructura, la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong (SFC) publicó una serie de circulares dirigidas a la realización por parte de intermediarios de actividades relacionadas con valores tokenizados, y también circulares sobre productos de inversión aprobados por la SFC tokenizados (SFC, 2023a; SFC, 2023b). El mercado comenzó a dirigir su atención hacia activos que generan intereses, como crédito privado, fondos del mercado monetario (por ejemplo, bonos del Tesoro de EE. UU. tokenizados). En esta etapa, los RWA fungieron como un puente que conecta fondos Web3 con activos tradicionales que devengan intereses en dólares estadounidenses, abriendo el canal para que los fondos en cadena obtengan un rendimiento sin riesgo (Risk-free Rate).

Tercera etapa: revalorización de activos no estandarizados (inmobiliario e IP de entretenimiento) (2026)

A comienzos de 2026, los primeros proyectos de RWA inmobiliarios y de entretenimiento fueron autorizados por la SFC de Hong Kong, ampliando aún más los escenarios de aplicación de los RWA. Los bienes raíces comerciales, en sí mismos, tienen umbral de capital relativamente alto y una liquidez más baja. Tras fraccionarlos mediante RWA, los inversores profesionales pueden participar en su inversión y en sus repartos de dividendos con un umbral relativamente menor. Al mismo tiempo, activos de entretenimiento como derechos de películas y de conciertos presentan a menudo una marcada ciclicidad e incertidumbre en sus flujos de caja. Si se tokenizan los derechos sobre los ingresos de taquilla, se puede unir la conducta de consumo con la conducta de inversión. Los fanáticos son tanto consumidores como inversores de la “ecología”; esta doble naturaleza de «finanzas + consumo» amplía enormemente los canales de financiación previa de la industria del entretenimiento.

En resumen, el valor comercial central de los RWA ha superado la optimización de pagos y eficiencia de liquidación y se orienta más a la liberación de primas por liquidez. Para aquellos activos que, en el sistema financiero tradicional, tienen menor liquidez y son difíciles de dividir, el espacio de incremento de valor suele ser mucho más significativo bajo el marco de los RWA.

III. ¿Cómo se “enlazan” los activos del mundo real? Desglose de todo el flujo del RWA

(I) Análisis de caso: el ejemplo del RWA del edificio Deli Delin en Central

En febrero de 2026, Delin Holdings (1709.HK) reveló que tiene previsto tokenizar los derechos de participación de un fondo de sociedad comanditaria (es decir, «Delin Dren LPF») que posee bienes inmuebles comerciales en Central (Hong Kong). Ya ha obtenido el reconocimiento regulatorio de la SFC de Hong Kong de «sin comentarios adicionales», y puede proceder a repartir por parte de instituciones autorizadas a inversores profesionales aptos (PI). Como modelo de fusión entre bienes raíces comerciales tradicionales y finanzas digitales, los flujos de implementación de este tipo de proyectos normalmente incluyen los siguientes pasos:

1. Separación de activos y establecimiento de SPV: El emisor primero debe constituir una entidad de propósito especial (SPV) en Hong Kong o en el exterior (offshore), y transferir legalmente la propiedad o los derechos de ingresos de ese inmueble comercial a nombre de la SPV. El objetivo clave de este paso es aislar el riesgo crediticio de la entidad desarrolladora matriz de los activos.

2. Due diligence y valoración por terceros: Contratar instituciones profesionales para realizar una debida diligencia financiera y legal de la SPV y de sus propiedades subyacentes. Además, un tasador independiente debe emitir un informe de valoración del inmueble para asegurar que el precio de los tokens tenga una base equitativa.

3. Diseño de mecanismo de oráculo: El valor y los ingresos por alquileres de bienes raíces comerciales ocurren fuera de la cadena (off-chain). El proyecto necesita introducir un oráculo confiable («Oracle») para sincronizar periódicamente datos del mundo real, como el historial de alquileres y las valoraciones más recientes, a la blockchain, de modo que los tenedores de tokens obtengan información real.

4. Desarrollo y auditoría de contratos inteligentes: Escribir en el contrato inteligente la lógica de repartos de los activos (por ejemplo, distribución trimestral de alquileres) y las restricciones de transferencia (por ejemplo, solo transacciones de PI que cumplan con Hong Kong). Antes de desplegar el contrato, se requiere realizar una auditoría de seguridad legal.

5. Emisión (minteo) y emisión de tokens: En Ethereum u otras blockchains públicas / cadenas de alianza, acuñar tokens de tipo valor que representen capital o deuda de la SPV. Cada token representa un porcentaje específico de los beneficios económicos y los derechos de voto del fondo.

6. Distribución por instituciones autorizadas y transacciones en el mercado secundario: Apoyándose en las licencias de Hong Kong 1 (trading de valores) y 4 (brindar asesoramiento sobre valores), y con aprobación de la SFC para que instituciones financieras que se dediquen a negocios de activos virtuales puedan suscribir y distribuir tokens. En el futuro, la transferencia en el mercado secundario puede realizarse en un VATP compatible.

(II) Introducción de las rutas principales de RWA en Hong Kong

Según la naturaleza de los activos subyacentes y la estructura legal, actualmente los RWA en Hong Kong se dividen principalmente en tres rutas. Diferentes rutas conllevan diferentes efectos en cumplimiento y fiscalidad.

(III) Requisitos regulatorios correspondientes

La lógica regulatoria de la SFC para los RWA se puede resumir con doce palabras: «mismo negocio, mismo riesgo, mismas reglas». Esto significa que el regulador no relaja su vigilancia por el «disfraz» blockchain que se ponga a los activos, sino que aplica una supervisión con enfoque de “penetración” (en profundidad), y va directo a la sustancia económica del activo subyacente.

Primero, a nivel de calificación del activo: de acuerdo con la Circular de la SFC de noviembre de 2023 sobre «la Circular relativa a los productos de inversión que la SFC reconoce tokenizados», si los activos subyacentes de un RWA pertenecen a acciones tradicionales, bonos o participaciones de fondos, los tokens correspondientes se calificarán como «valores tokenizados» (Tokenised Securities). En principio, la emisión de este tipo de productos se rige por la Ley de Valores y Futuros de Hong Kong (Securities and Futures Ordinance) relativa a la emisión, divulgación y requisitos de licenciamiento para valores tradicionales.

En segundo lugar, para activos no estandarizados: si en su estructura de tokenización se incorporan lógicas de derivados complejos o restricciones de transferencia especiales, la SFC tiende a considerarlos como «productos complejos». Esto exige que las entidades distribuidoras (corredores / bancos) realicen las evaluaciones de idoneidad correspondientes al recomendar a los clientes, y que la suscripción quede limitada a inversores profesionales, por ejemplo, individuos profesionales que tengan activos líquidos por encima de 8 millones de HKD.

En el plano de cumplimiento técnico y operativo, la regulación normalmente requiere que el emisor realice auditorías independientes de terceros para los contratos inteligentes, con el fin de prevenir, desde la fuente técnica, riesgos de activos causados por fallas del código o ataques de hackers. Al mismo tiempo, en materia de anti lavado de dinero, el emisor y las plataformas de intercambio de activos virtuales deben implementar plenamente los procedimientos de KYC, y cumplir estrictamente las Travel Rules (Reglas de viaje), para garantizar la transparencia y trazabilidad de las identidades del remitente y del destinatario de cada transacción en cadena.

(IV) Efectos fiscales relacionados

• Ruta uno (tokens respaldados por activos):

Esta ruta implica principalmente el impuesto sobre las ganancias (profits). Si el emisor vende directamente los tokens que representan activos físicos locales de Hong Kong (por ejemplo, equipos), la acción puede considerarse como una actividad de venta realizada en Hong Kong. Según la legislación fiscal de Hong Kong, las ganancias generadas por ello deben pagar el impuesto sobre las ganancias, que en general se aplica con una tasa estándar del 15% o 16.5% según el tipo de entidad.

• Ruta dos (tokens de participaciones de fondos):

En el nivel de fondos y de tokens, el tratamiento fiscal es más complejo. Según la Ordenanza de Timbres de Hong Kong (Stamp Duty Ordinance), para la transferencia de acciones de una SPV no cotizada (o valores de Hong Kong), comprador y vendedor deben pagar por separado un 0.1% de impuesto de timbre ad valorem (capítulo 117 de la Stamp Duty Ordinance). Cuando las participaciones del fondo circulan en forma de tokens, la transferencia on-chain del token puede constituir una «transferencia de valores de Hong Kong» en sentido legal, y se requerirá pagar un impuesto de timbre del 0.1%. Además, si el fondo relacionado cumple con las condiciones aplicables del Esquema de Exención para Fondos Unitarios (UFE), las ganancias obtenidas de transacciones elegibles pueden estar exentas del impuesto sobre las ganancias, logrando una optimización fiscal.

• Ruta tres (tokens respaldados por deuda):

Este camino implica que la clasificación fiscal en el nivel del inversor es la de los ingresos por intereses. Tomando como ejemplo un proyecto RWA de entretenimiento, los dividendos repartidos al tener el Token de derechos de ingresos de conciertos suelen clasificarse, en sustancia fiscal, como ingresos por intereses. Si el inversor es una entidad local de Hong Kong, se debe evaluar si esos ingresos por intereses provienen de Hong Kong para determinar si se incluyen en el alcance de la imposición del impuesto sobre las ganancias; si el inversor es una persona, en el régimen fiscal actual de Hong Kong normalmente no se grava con un impuesto específico a los ingresos por intereses de las personas.

IV. Detrás del auge de los RWA: enfoque de políticas e implicaciones de cumplimiento

(I) Enfoque de políticas

Los RWA no existen en un vacío; su prosperidad se ve impulsada por las políticas macro. Para entender el actual auge de la emisión de RWA en Hong Kong desde el continente, es necesario situarlo en el contexto macro de diferencias regulatorias entre el continente y Hong Kong y la actualización de las infraestructuras financieras globales.

1. Continente: prohibición estricta en el interior; regulación estricta en el exterior

En China continental, la emisión, el comercio y las actividades de financiación de criptomonedas virtuales han mantenido líneas rojas regulatorias claras. El enfoque de la política se centra en empoderar la industria tecnológica y en promover y popularizar el renminbi digital (CBDC). El 6 de febrero de 2026 se emitió el «Aviso sobre una mayor prevención y gestión de riesgos relacionados con criptomonedas virtuales», el cual aclara aún más los principios regulatorios de los RWA: realizar en el continente actividades de tokenización de activos del mundo real, así como proporcionar intermediarios y servicios de tecnología de la información relacionados, se consideraría actividades financieras ilegales como emitir ilegalmente cupones de tokens, emitir valores públicamente sin autorización, operar ilegalmente negocios de valores y futuros, y recaudar fondos ilegalmente; por tanto, deben prohibirse. Se exceptúan las actividades relacionadas con negocios que se lleven a cabo con aprobación de los departamentos competentes de acuerdo con la ley y dependiendo de infraestructura financiera específica. Inmediatamente después, la SFC publicó las «Directrices de supervisión sobre la emisión de tokens de valores respaldados por activos a partir de activos del interior en el extranjero» (SFC Announcement [2026] No. 1), estableciendo un marco regulatorio especializado para que los activos del interior se emitan como tokens en el extranjero en forma de titulización. Estas disposiciones reflejan la idea de política regulatoria de las autoridades: «prohibir estrictamente los RWA en el interior, y supervisarlos estrictamente en el extranjero». Al prohibir las actividades RWA en el interior, también se deja cierto margen para la salida al exterior de activos del interior cumpliendo la normativa.

2. Hong Kong: campo de pruebas regulatorias para la innovación financiera

Desde la publicación en 2022 del «Statement of Policy on the Development of Virtual Assets in Hong Kong», Hong Kong ha construido un entorno de políticas para RWA relativamente claro y favorable a nivel global. En noviembre de 2023, la SFC de Hong Kong publicó «Circular relativa a las actividades relacionadas con valores tokenizados realizadas por intermediarios» y «Circular relativa a los productos de inversión tokenizados reconocidos por la SFC», estableciendo el tono regulatorio para los RWA en Hong Kong. En 2024, la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) lanzó el proyecto Ensemble Sandbox, con foco en las pruebas de aplicaciones de monedas tokenizadas en escenarios de liquidación RWA entre instituciones, impulsando la construcción de infraestructuras financieras para la interoperabilidad entre monedas tokenizadas y activos. En agosto de 2025, la «Ley de Stablecoins» entró en vigor oficialmente, estableciendo un sistema de licenciamiento especializado para emisores de stablecoins vinculadas a dinero fiduciario. Las stablecoins proporcionan una herramienta de pago y un “ancla” de precio conforme para las transacciones de RWA, lo cual ayuda a eliminar aún más los obstáculos intermedios de la tokenización de activos del mundo real.

(II) Implicaciones de cumplimiento para emitir RWA en Hong Kong

Ante las oportunidades de financiación que traen los RWA, los promotores que emiten RWA en Hong Kong no deben limitarse al entusiasmo narrativo; también deben construir de forma paralela un marco de cumplimiento integral.

En términos generales de cumplimiento: en primer lugar, la autenticidad y la independencia de la estructura de activos. En el diseño de derechos de ingresos de entretenimiento o RWA inmobiliarios, si el emisor promete un rendimiento fijo con tokens, pero no implementa una separación real de activos subyacentes, en el marco regulatorio de Hong Kong es fácil que se califique como recaudación de fondos ilegal o como un plan de inversión colectiva no autorizado. Por lo tanto, puede introducirse un custodio independiente de activos de terceros para reducir el riesgo de incumplimientos relacionados con la gestión de un “pool” de fondos y pagos rígidos asegurados. En segundo lugar, limitaciones estrictas y ejecutables contra el lavado de dinero en cadena. Para cumplir con los requisitos AML, se deben establecer mecanismos ejecutables de debida diligencia del cliente, cribado de direcciones de billeteras, monitoreo de transacciones e identificación de actividades anómalas.

En términos de cumplimiento fiscal: en primer lugar, la naturaleza del token afecta la calificación fiscal, por lo que se requiere una planificación fiscal razonable. Al revisar las transacciones de tokens, la Oficina de Impuestos de Hong Kong puede inspeccionar directamente su sustancia económica a través de la “cáscara” técnica de los contratos inteligentes; si se trata de «derechos reales», «derechos de propiedad de acciones» o «derechos de distribución de ingresos (deuda)», esto influirá en la calificación fiscal y en la aplicación de políticas preferenciales. En segundo lugar, existen obligaciones de reporte exigidas por el mecanismo de intercambio de información fiscal transfronterizo. Bajo los marcos CRS de Hong Kong (estándar de intercambio automático de información sobre cuentas financieras) y CARF (marco de reporte de criptoactivos), las instituciones financieras / proveedores de servicios de criptoactivos que cumplan los requisitos deben cumplir con sus obligaciones de debida diligencia del cliente y de reporte de información. En tercer lugar, la liberalización y el cumplimiento de la retención de impuestos a cuenta transfronterizos. Cuando los activos de entretenimiento del continente o proyectos inmobiliarios generan flujos de caja hacia una SPV en Hong Kong, la retención fiscal transfronteriza es un factor importante que afecta la tasa de retorno para los inversores. En base a ello, los promotores deben evaluar proactivamente si pueden aplicar las tasas preferenciales previstas en el «Acuerdo entre el Continente y la Región Administrativa Especial de Hong Kong sobre la eliminación de la doble imposición con respecto a los impuestos sobre la renta y la prevención del fraude fiscal»: por ejemplo, reducir el impuesto de retención sobre dividendos del 10% al 5%, o reducir el impuesto de retención sobre regalías al 7%. Pero la condición para aplicar tasas preferenciales es que la SPV de Hong Kong planifique con antelación, obtenga el certificado de empresa residente de Hong Kong (CoR) y cumpla con los estándares estrictos de reconocimiento sustancial de la identidad de «beneficiario efectivo» por parte de las autoridades fiscales del continente.

V. Conclusión

Para empresas del continente que poseen activos subyacentes de alta calidad, emitir RWA en Hong Kong les ofrece una ruta completamente nueva para ampliar canales de financiación y acceder a liquidez global. Pero la clave real no radica en si el activo del mundo real «puede enlazarse», sino en si pueden establecer un marco de implementación sólido entre el ámbito legal, el fiscal y los arreglos comerciales. Hong Kong ya ha construido la infraestructura y el entorno regulatorio correspondientes; en esta ola incipiente de RWA, los verdaderos ganadores serán quienes sepan gestionar los complejos enunciados de cumplimiento.