La desconexión de los bonos del Tesoro de EE. UU. ha hecho que el mercado detecte el aroma de un "estímulo fiscal global".

Autor: Bao Yilong, Observando Wall Street

El conflicto en Irán entra en su segundo mes y el mercado pasa del pánico a la inflación a corto plazo a la fijación anticipada de precios sobre estímulos fiscales.

El lunes, mientras el WTI de petróleo supera los 100 dólares por barril, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. caen de forma inusual en dirección contraria: el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años baja cerca de 8 puntos básicos hasta el 4.348%.

El mercado ajusta sus precios al mismo tiempo. El mercado monetario reduce la probabilidad de que la Reserva Federal suba tasas en 2026 desde aproximadamente el 35% del viernes pasado hasta alrededor del 20%, y vuelve a fijar precios en expectativas de recortes moderados durante el año.

Esta trayectoria de “desacoplamiento” marca que el mercado comienza a pasar del pánico por la inflación a corto plazo a la preocupación por una recesión económica a mediano plazo, y a planificar con antelación la próxima ronda de estímulos fiscales.

Aunque la senda a corto plazo todavía podría ser compleja, la conclusión de Goldman Sachs es que, bajo múltiples escenarios, los rendimientos de los bonos finalmente caerán y la volatilidad de las acciones a largo plazo aumentará; para entonces, el mercado se enfrentará a un “pánico por el crecimiento económico”, no a un “pánico por inflación persistente”.

El estratega jefe de tasas de Morgan Stanley, Matthew Hornbach, va incluso más allá al plantear que el mercado de tasas de EE. UU. tal vez esté reflejando cada vez más una expectativa: después de la destrucción de la demanda impulsada por la energía, llegará el estímulo fiscal.

Desacoplamiento de correlación: divergencia entre el mercado de bonos y el mercado petrolero

Desde que estalló el conflicto de Irán, la lógica de fijación de precios del mercado ha sido bastante única: comprar energía y vender todo lo demás.

Sin embargo, la semana pasada aparecieron grietas. Aunque los precios de la energía se dispararon, las expectativas de inflación a largo plazo casi no subieron de forma evidente. Medido mediante swaps de inflación a cinco años, las expectativas de inflación para los próximos 5 años han caído alrededor de 20 puntos básicos desde el máximo de enero, retrocediendo hasta el nivel de la época turbulenta de abril del año pasado.

Francisco Simón, director de estrategia de gestión de activos de Santander Europa, señaló:

Aunque la inflación sigue siendo una preocupación latente, el posible lastre para el crecimiento y la confianza debería empezar a compensarse, limitando la subida adicional de los rendimientos.

También agregó que el mercado de bonos es una de las herramientas más claras para observar el impacto macro cuando existe un conflicto en la fijación de precios.

Torsten Slok, economista jefe de Apollo, también indicó que actualmente hay una prima evidente en las tasas a 10 años. En un escenario normal impulsado por las expectativas de la Reserva Federal, la tasa a 10 años debería estar cerca del 3.9%, no del 4.4% actual, lo que implica la existencia de alrededor de 55 puntos básicos de “prima en exceso”.

Es posible que el origen de la prima incluya preocupación fiscal, reducción cuantitativa, menor demanda desde el exterior y dudas sobre la independencia de la Reserva Federal. Slok dijo:

Los inversores necesitan pensar seriamente en qué significa realmente esa prima de 55 puntos básicos.

Mientras tanto, el desempeño de los bonos del Tesoro de EE. UU. frente a los swaps de SOFR se ha debilitado de manera sostenida desde el 27 de febrero; incluso, los bonos del Tesoro a 2 años también han comenzado a quedar por detrás de los swaps de SOFR, lo que sugiere que el mercado ya está fijando precios en el riesgo de un aumento en la oferta de bonos del Tesoro de EE. UU.

El precio real del mercado de bonos es el estímulo fiscal, no la flexibilización monetaria

En su informe, Hornbach de Morgan Stanley plantea un marco de interpretación más profundo.

Considera que la lógica de fijación de precios actual del mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. quizá ya no solo refleja la trayectoria de la política monetaria, sino que está anticipando la respuesta fiscal del gobierno ante el choque energético.

Según la experiencia histórica, la pandemia de COVID-19 cambió profundamente la forma en que los inversores entienden los mecanismos de respuesta ante crisis.

Antes de la pandemia, el mercado asumía que la herramienta principal para afrontar las crisis provenía del banco central; pero ahora, parece que los inversores confían en que la fuerza principal para afrontar la crisis del crecimiento se ha desplazado hacia la política fiscal del gobierno, y que la reacción del banco central está limitada por la presión persistente de la inflación.

En el contexto actual, Hornbach señaló que si los inversores realmente están fijando precios para algún estímulo fiscal suficientemente grande como para obligar a la Reserva Federal a cambiar de rumbo, su escala debe superar muy ampliamente las asignaciones militares adicionales para el conflicto de Irán, y debe cubrir el choque de aumento de costos de energía que afecta con mayor gravedad al sector privado.

Morgan Stanley considera que la ruta de “juego político” para las asignaciones adicionales ya está llena de desafíos; si hay espacio para abrir medidas de estímulo adicionales depende en gran medida del tiempo que dure el conflicto.

Ya hay precedentes. El gobierno español propuso un plan de alivio de precios de energía por un monto de 5.000 millones de euros, que incluye reducciones de IVA y subsidios; el gobierno portugués, mediante legislación, permitió la implementación de topes temporales de precios de la energía en situaciones de crisis energética.

Riesgo potencial de liquidación de bonos del Tesoro por parte de los países del Golfo

Mientras se intensifica la expectativa de estímulo fiscal, comienza a surgir un riesgo de cobertura potencial.

Los datos de Morgan Stanley muestran que el volumen en poder de instituciones oficiales extranjeras en las cuentas de custodia de la Reserva Federal de Nueva York se redujo en aproximadamente 58.000 millones de dólares desde el 25 de febrero, mientras que en el mismo periodo las cuentas de recompra inversa de las autoridades monetarias extranjeras (FIMA RRP) solo aumentaron en aproximadamente 3.000 millones de dólares; esto significa que el dinero obtenido por la liquidación relacionada podría haber sido repatriado a su país, en lugar de haberse mantenido dentro del sistema en dólares.

Kuwait, Arabia Saudita y Emiratos Árabes Unidos, en conjunto, mantienen alrededor de 313.000 millones de dólares en bonos del Tesoro de EE. UU. este enero, y las posiciones de los tres países han aumentado desde 2022.

En el contexto de que el conflicto continúe, si habrá más países del Golfo que reduzcan sus tenencias de bonos del Tesoro de EE. UU. para hacer frente a la presión militar y económica interna, sigue siendo altamente incierto. Esta variable, sumada a la expectativa de estímulo fiscal, crea el dilema al que se enfrenta actualmente el mercado de bonos:

• Por un lado, la expectativa de estímulo fiscal presiona a la baja los rendimientos;

• Por otro lado, la posible presión de liquidación continua de los países del Golfo podría volver a elevar los rendimientos del tramo largo y, en el caso de que aparezcan rendimientos más altos en el tramo largo de los bonos del Tesoro de EE. UU., obligar a la Reserva Federal a actuar con mayor rapidez.

Hornbach admite que aún no está claro cómo se resolverá finalmente esta contradicción. No obstante, el aumento acelerado y simultáneo reciente del oro, los metales preciosos y los criptoactivos ya muestra de manera clara que el mercado se está posicionando activamente para algún resultado en el escenario antes mencionado.