Margen bruto supera a Samsung, HBM sin mencionar ni una palabra: Interpretación de los detalles de la IPO de ChangXin

Redacción: Tendencias de la Marea

El 9 de julio, ChangXin Memory Technologies (长鑫科技) reveló su prospecto de oferta, iniciando formalmente su salida a bolsa en el STAR Market (科创板): consulta de precios el 13 de julio, suscripción el 16 de julio, código de valores 688825. La oferta consiste en 6,688 mil millones de acciones nuevas, que representan el 10% del capital social total tras la emisión, sin transferencia de acciones antiguas; si se ejerce plenamente la opción de sobreadjudicación, podría ampliarse a 7,691 mil millones de acciones. La mitad de la emisión inicial se reserva para colocación estratégica, de la cual el plan de gestión de activos de ejecutivos y empleados clave suscribe el 10%, y CICC Wealth (中金财富) y CITIC Securities Investment (中信建投投资) cada uno suscriben el 2%. Se prevé recaudar 29,5 mil millones de yuanes, situándose solo detrás de SMIC (中芯国际) como la segunda mayor OPI en la historia del STAR Market.

En el prospecto hay un contraste de datos que parece pertenecer a dos empresas diferentes.

Entre 2023 y 2024, el beneficio neto atribuible a la empresa matriz fue de -16,34 mil millones y -7,145 mil millones de yuanes, respectivamente. A cierre de 2025, las pérdidas acumuladas no cubiertas ascendían a 36,65 mil millones de yuanes.

En el primer trimestre de 2026, los ingresos fueron de 50,8 mil millones de yuanes, un incremento interanual del 719%, y el beneficio neto fue de 33 mil millones de yuanes, lo que equivale a casi 4 mil millones de yuanes al día. El flujo de caja neto de las operaciones en el trimestre fue de 42,57 mil millones de yuanes.

Del abismo al géiser, solo media un ciclo.

La escala del ciclo y un par de tijeras

DRAM es lo que comúnmente llamamos memoria, el chip que está dentro del "módulo de memoria" de teléfonos y ordenadores.

La CPU es el cerebro, el disco duro es el almacén, y la memoria es la mesa de trabajo; se olvida cuando se apaga, pero sin ella nada funciona.

Esta industria ha competido hasta hoy, donde Samsung, SK Hynix y Micron acaparan más del 90% de la cuota. El prospecto esconde un detalle del cambio de liderazgo: según las ventas de 2025, SK Hynix superó por primera vez a Samsung con un 34,48% frente al 33,96%, cambiando el número uno. ChangXin, con un 7,67%, ocupa el cuarto lugar mundial y el primero en China, operando tres fábricas de obleas de 12 pulgadas en Hefei y Pekín, con una tasa de utilización de capacidad que ha pasado del 87,06% al 95,73%, cerca de la plena capacidad.

Lo cruel del ciclo se mide con datos de Omdia citados en el prospecto: entre 2015 y 2025, el precio máximo de DRAM fue de 7,89 USD/GB, y el mínimo en la primera mitad de 2023 fue de 1,78 USD/GB, una diferencia de casi el 80%.

En los estados financieros de ChangXin, en 2023 el precio unitario de la serie DDR cayó un 46,61%, y ese año se provisionaron pérdidas por deterioro de inventario por 11,5 mil millones de yuanes, superando los ingresos totales del año de 9,1 mil millones. La depreciación del inventario fue mayor que los ingresos por ventas; así es el fondo del ciclo.

En la cima, el panorama es unas tijeras abiertas.

Del lado del precio de venta, en 2025 el precio unitario de la serie DDR subió un 61%, y el de LPDDR un 24,46%; del lado del coste, los costes unitarios de las dos líneas principales cayeron un 26,26% y un 22,85%, respectivamente. Incluso el lado de las compras ayudó: el índice de precios de compra de obleas de silicio cayó de 100 en el período base a 69,99, y los productos químicos cayeron a 73,72. Sube el precio de venta, baja el precio de compra, se diluye el coste: tres fuerzas actúan simultáneamente, llevando el margen bruto de -112,71% (antes de reversión) al 37,81%.

Según el estado consolidado, en 2025 el margen bruto integral de ChangXin fue del 40,99%, superando el 39,38% de Samsung y el 39,79% de Micron, solo por detrás de SK Hynix, que se beneficia plenamente de los HBM. Una empresa que hace dos años aún estaba en pérdidas profundas ya iguala el margen bruto de Samsung; este es el dato más brillante de todo el prospecto.

Retirada del DDR4, ausencia del HBM

En la estructura de productos de ChangXin hay dos señales importantes.

La primera señal está escrita en un párrafo discreto de la sección quinta: desde finales de 2024, ChangXin ha detenido la producción de sus propios productos DDR4.

En los últimos seis meses, los precios del DDR4 en el mercado al contado han subido ronda tras ronda, y muchos análisis atribuyeron la causa a "la expansión de ChangXin en DDR4 que impacta el mercado".

El prospecto ofrece el hecho contrario: la empresa ya se ha retirado del DDR4 y apuesta por completo por DDR5 y LPDDR5/5X. El efecto es inmediato: los ingresos de la serie DDR saltaron de 3,17 mil millones de yuanes en 2024 a 19,53 mil millones en 2025, un aumento de 6,2 veces en un año, y su participación pasó del 13,26% al 31,87%, impulsados por el rápido crecimiento de DDR5 de alto precio y margen. En el conjunto de ingresos, el LPDDR orientado a teléfonos sigue representando el 66,43%, y los cinco principales clientes suponen el 68% de los ingresos, con empresas finales como Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, OPPO y vivo.

La segunda señal es la ausencia de una palabra: en el texto completo no aparece HBM.

Los rumores del mercado indican que ChangXin ha estado avanzando en I+D de HBM durante mucho tiempo, pero los materiales de solicitud no lo mencionan en absoluto. El proyecto de recaudación de fondos para tecnología prospectiva de 9 mil millones de yuanes solo se describe como "investigación en tecnología prospectiva adaptada a futuros DRAM avanzados", con un período de construcción de 2026 a 2028. La historia de la memoria de alto ancho de banda para servidores de IA no es reconocida por ChangXin ni una palabra en este documento legal.

Por cierto, la mención de IA en el prospecto también es contenida; el texto original reconoce que la proporción de ingresos de la empresa en áreas relacionadas con IA durante el período del informe es relativamente baja. ChangXin se beneficia de un dividendo indirecto: los tres gigantes extranjeros redirigen la capacidad avanzada hacia HBM, la oferta de DRAM general se reduce, los precios suben pasivamente, y sus productos se sitúan exactamente en el hueco.

Un gráfico de acciones que es fácil pasar por alto

Un detalle de la estructura accionarial: de las tres fábricas de obleas de ChangXin, dos no están realmente en manos del grupo.

ChangXin Xinqiao, que opera la fábrica de Xinqiao, tiene solo un 30,68% de participación directa del grupo; ChangXin Jidian, que opera la fábrica de Pekín, tiene un 31,72% de participación directa. Ambas logran la consolidación mediante acuerdos de actuación conjunta que alcanzan el 73% y el 75% de los derechos de voto. El Fase II del Gran Fondo (大基金二期) se sienta directamente en la lista de accionistas de las dos subsidiarias, con participaciones del 26,99% y el 24,67% respectivamente.

Esta estructura explica la brecha más llamativa en los estados financieros: en 2025, el beneficio neto fue de 7,14 mil millones de yuanes, pero solo 1,875 mil millones atribuibles a la matriz; en el primer trimestre de 2026, el beneficio neto fue de 33 mil millones, con 24,76 mil millones atribuibles a la matriz. La mayor parte de la diferencia corresponde a los accionistas minoritarios de las dos fábricas. Quien compre en la OPI obtendrá los derechos de beneficio neto a nivel de grupo atribuibles a la matriz; al mirar la cuenta de resultados, fíjese en la línea de beneficio atribuible a la matriz, no se deje deslumbrar por la cifra grande del beneficio neto.

El ancla del precio de emisión, escondida en la aritmética de la colocación estratégica

Las predicciones institucionales sobre la valoración de ChangXin tras la cotización van desde 1 billón hasta 4 billones de yuanes, pero el propio prospecto ofrece un ancla de precio mucho más sobria, que se puede ver haciendo dos simples divisiones.

Primera: 29,5 mil millones de yuanes a recaudar divididos entre 6,688 mil millones de acciones nuevas da un precio de emisión de aproximadamente 4,4 yuanes por acción.

Segunda verificación cruzada: excluyendo el plan de gestión de activos de empleados y el seguimiento de los patrocinadores, los inversores estratégicos restantes reciben inicialmente aproximadamente 2,408 mil millones de acciones, con un límite de suscripción de 10,844 mil millones de yuanes, lo que también corresponde a unos 4,5 yuanes por acción.

Con 4,4 yuanes y un capital social total de 66,88 mil millones de acciones, la valoración de emisión se sitúa en torno a los 300 mil millones de yuanes. Emisión a 300 mil millones, mercado secundario que reclama 1 billón para empezar; esta brecha de más del doble es todo el espacio para el pulso entre largos y cortos después del 16 de julio, y también la fuente de las expectativas de rendimiento de la suscripción según la práctica regulatoria de "emisión a bajo precio, cediendo beneficios al mercado secundario".

La línea temporal del mercado primario respalda este ancla: en junio de 2025, Alibaba Cloud Computing aumentó su inversión en ChangXin a 2,6302 yuanes por acción, inyectando 6,1 mil millones de yuanes, apenas trece meses antes de la salida a bolsa. Del lado fundador, el presidente Zhu Yiming recibió 1,536 mil millones de acciones de incentivo a 0,108 yuanes por unidad de capital registrado, comprometiéndose a distribuir la mitad a los empleados en los diez años posteriores a la cotización, y sus propias acciones quedarán bloqueadas durante 120 meses desde la cotización. Un bloqueo de diez años, raro en el mercado A. El mayor accionista, Qinghui Jidian, se comprometió a que, si después de la cotización el beneficio neto atribuible a la matriz excluyendo partidas no recurrentes cae más del 50% respecto al año anterior a la cotización, el período de bloqueo se extenderá automáticamente año tras año.

Los riesgos también están escritos en los estados financieros

La línea de producción que sostiene un margen bruto del 40% es al mismo tiempo la carga más pesada en la cuenta de resultados.

A cierre de 2025, el valor contable de los activos fijos era de 183 mil millones de yuanes, el 54% de los activos totales. Solo en 2025, la depreciación anual fue de 24,68 mil millones de yuanes, 2,3 veces la de 2023, y seguirá aumentando tras la finalización de los proyectos de recaudación. Cuando los precios suben, la depreciación se diluye con los beneficios; cuando bajan, es la principal fuente de las enormes pérdidas como las de 2023.

Otro número a tener en cuenta es la tasa de ventas sobre producción: la tasa de utilización de la capacidad aumenta paso a paso, pero la tasa de ventas sobre producción cayó del 99,45% al 90,67%. En 2025, casi un 10% de la producción no se vendió, convirtiéndose en inventario. En un ciclo de subida de precios, acumular existencias es un negocio inteligente, siempre que los precios sigan subiendo; la sección de riesgos del prospecto no se anda con rodeos y escribe claramente que el crecimiento significativo de los resultados en la primera mitad de 2026 no es sostenible.

La expectativa general en la industria es que el ciclo alcista actual se extienda hasta mediados de 2027.

Los inversores que presionen el botón de suscripción el 16 de julio obtendrán un billete de entrada para la carrera de diez años de la industria de almacenamiento china. Todos se preguntan cuánto durará este superciclo de almacenamiento, pero por ahora, este gigante de billones ya ha zarpado.