L'empire de MicroStrategy va-t-il s'effondrer ? Le mythe des 650 000 BTC jamais vendus rencontre la destruction de 700 millions de dettes.

MicroStrategy (MSTR) a reconnu pour la première fois que si le prix de l'action reste longtemps en dessous de 1 fois la valeur nette comptable, l'entreprise pourrait vendre une partie de ses Bitcoin. Cette entreprise, qui a fait de la phrase “nous ne vendrons jamais de Bitcoin” une croyance d'entreprise au cours des cinq dernières années, détient environ 650 000 Bitcoins, représentant environ 3 % de l'offre circulante mondiale. Cette entreprise doit faire face à des dividendes d'actions privilégiées de 750 à 800 millions de dollars chaque année, ce qui n'est pas du genre “si le marché est mauvais, nous paierons un peu moins”, mais un coût fixe inscrit dans le contrat.

De la société de logiciels à la transformation radicale en Bitcoin réserve

MicroStrategy était à l'origine une entreprise normale vendant des logiciels. Un jour, le patron est venu dire : « À partir d'aujourd'hui, nous allons convertir tout l'argent disponible de l'entreprise en Bitcoin. Nous continuerons à acheter tant que nous avons de l'argent, et l'entreprise considérera le Bitcoin comme un outil de détention à long terme. » Après cela, il ne s'agissait pas de faire des dessins dans un PPT, mais de passer aux choses sérieuses : utiliser des liquidités pour acheter des Bitcoins, émettre des obligations si ce n'était pas suffisant, continuer à acheter ; et si ce n'était toujours pas suffisant, émettre des actions préférentielles, émettre de nouvelles actions, obtenir des fonds sur le marché, et toujours acheter des Bitcoins.

Au moment le plus exagéré, le marché était également très coopératif, tout le monde était prêt à acheter ses actions à un prix bien supérieur à « la valeur nette par action ». Il y a un terme qui sonne assez effrayant : mNAV (valeur nette d'actif ajustée). En réalité, le principe est très simple : calculez tous les Bit en possession de l'entreprise au prix du marché, puis divisez par le nombre total d'actions, pour obtenir un chiffre : combien de dollars de valeur d'actifs en Bit correspondent à chaque action.

Si le prix des actions est supérieur à ce chiffre, cela signifie que le marché paie une prime pour son “histoire” : par exemple, chaque action correspond réellement à 100 dollars d'actifs, mais le prix de l'action peut monter à 250 dollars, ce qui représente 2,5 fois le mNAV. Au plus fort de MSTR, il était effectivement proche de 2,5 fois le mNAV. Pour l'entreprise, c'est une machine qui pourrait être qualifiée de rêve : avec “1 dollar d'actifs en Bitcoin”, échanger sur le marché “2,5 dollars de liquidités” ; utiliser une partie pour payer des intérêts et des dividendes sur les actions privilégiées, et le reste pour continuer à acheter des Bitcoins, rendant le bilan de plus en plus solide.

D'après les résultats, cette roue de vélo tourne effectivement très bien : tant que le prix des actions est élevé, tant que le marché croit à l'histoire du “jamais vendre”, elle ne manquera pas de carburant. Cette structure est une machine à imprimer de l'argent lorsque la prime est élevée, et se transforme en broyeur de papier lorsque la prime est réduite, utilisée pour “mordre” ses propres actionnaires.

clauses de sortie laissées par le nouveau PDG

Un tournant, venu du nouveau PDG Feng Li. Comparé à son prédécesseur, il est presque une autre espèce : le précédent parlait de civilisation, de monnaie, de liberté sur scène, tandis que Feng Li ressemble davantage à quelqu'un qui est plongé dans Excel, tout doit se terminer par des chiffres. Après son arrivée, il a fait une petite chose qui n'attirait pas beaucoup d'attention à l'époque : il a ajouté une ligne de clause qui semblait très rationnelle dans les règles de l'entreprise.

La société ne envisagera de vendre des Bitcoin que lorsque deux conditions seront remplies simultanément. Premièrement, le prix de l'action de MSTR reste en dessous de 1 fois le mNAV à long terme, en d'autres termes, le prix donné par le marché est moins cher que la pile de Bitcoin qu'elle possède. Deuxièmement, le marché est en état de fermeture, c'est-à-dire qu'il ne peut pas vendre tout en effrayant le marché pendant les heures de négociation, mais doit attendre le moment de la fermeture pour agir discrètement, afin de minimiser l'impact.

Lorsque ces mots sont apparus pour la première fois, beaucoup de gens pensaient qu'ils pourraient ne jamais être utiles. Mais ceux qui font des transactions ont un mal de métier : tout ce qui est écrit comme une clause sera tôt ou tard vérifié par la réalité. La réalité vient plus vite que l'imaginaire. Au 30 novembre, le mNAV de MSTR n'était plus que de 0,95 fois. Si les bitcoins et autres actifs de l'entreprise, une fois convertis, représentent 100 dollars par action, mais que le prix de l'action n'est que de 95 dollars, cela signifie que : le marché n'est déjà plus disposé à payer un centime de plus pour son histoire, et a même appliqué une remise.

Lorsque la société émet de nouvelles actions à 2,5 fois le mNAV, c'est “bénéfique pour tout le monde” : les anciens actionnaires utilisent un actif comptable de 1 dollar pour récupérer indirectement 2,5 dollars en espèces du marché, à ce moment-là, tout le monde est heureux. Mais dans le cas d'une émission de nouvelles actions à 0,95 fois, cela devient “prendre de l'argent aux anciens actionnaires” : chaque action émise équivaut à couper une part de la valeur nette que les anciens actionnaires ont entre les mains et à l'offrir aux nouveaux actionnaires.

L'étranglement mortel des dividendes préférentiels de 7-8 milliards de dollars

La réalité plus dure est que cette entreprise est sous la pression d'une plaque de pierre qui ne s'en va jamais : elle doit payer chaque année entre 750 et 800 millions de dollars en dividendes d'actions privilégiées. Ce n'est pas du genre « si le marché est mauvais, on paie un peu moins », mais c'est inscrit noir sur blanc dans le contrat : on ne peut pas retarder, on ne peut pas faire défaut, on ne peut pas traiter cela de manière floue. Ne pas payer, c'est ce qu'on appelle un défaut.

À l'ère des primes élevées, cet argent ne semble pas faire tomber le ciel : les actions sont élevées, il est possible d'émettre de nouvelles actions et de nouvelles obligations, il y a toujours un moyen de faire rouler cela. Mais lorsque le mNAV est compressé à 0,95, et peut même frôler 0,9 à tout moment, ces 7-8 millions de dollars commencent à ressembler à une porte qui est progressivement enfoncée vers le bas. À partir de ce moment-là, le “ne jamais vendre” n'est plus seulement un sentiment, cela commence à devenir une équation mathématique.

La chaîne d'étranglement financier à laquelle fait face MicroStrategy

Chute des prix des actions : en baisse de 66 % par rapport au sommet de juillet à 473 dollars, atteignant 159 dollars

mNAV s'effondre : passe de 2,5 fois à 0,95 fois, perte de capacité de financement

Dépenses rigides : 750 à 800 millions de dollars par an en dividendes d'actions privilégiées, ne pouvant être retardés ou réduits.

Contexte de financement : La faiblesse des cours des actions rend l'émission de nouvelles actions équivalente à « diluer les anciens actionnaires », le marché n'achète pas.

Vente forcée : lorsque le flux de trésorerie est rompu, la seule option est de vendre du Bitcoin.

MicroStrategy a annoncé avoir établi une réserve de 1,44 milliard de dollars pour soutenir les paiements de dividendes d'actions privilégiées et d'intérêts sur la dette pour les 12 à 24 mois à venir. Cette réserve offre un tampon de 21 mois, mais ne fait que retarder le problème sans le résoudre. Si le prix du Bitcoin continue d'être faible et que le cours de l'action ne rebondit pas, MicroStrategy sera confronté aux mêmes difficultés dans 21 mois.

Si MSTR se débarrasse de 650 000 BTC, cela entraînera un effondrement en chaîne

Cette entreprise détient près de 3 % de l'offre mondiale de Bitcoin. D'un point de vue du modèle de transaction, une fois qu'elle sera vraiment contrainte de vendre des jetons en raison de la pression de trésorerie, la chaîne pourrait se dérouler comme suit. Première étape, le marché au comptant subit directement un coup, des ordres de vente massifs sont lancés, le prix du Bitcoin commence à chuter rapidement. Deuxième étape, les positions longues avec effet de levier commencent à être « expulsées » par le système, beaucoup de gens achètent des contrats à terme, des contrats, des produits structurés, tous soutenus par l'effet de levier, et lorsque le prix tombe à un certain niveau, le système procédera à des liquidations forcées.

Troisième étape, les ETF sont contraints d'aider tout le monde à “couper les positions”. Dès qu'un ETF lié au Bitcoin fait face à un grand nombre de rachats, le fonds, pour honorer les demandes, doit continuer à vendre des jetons sur le marché au comptant ou à terme, ce qui ajoute une pression de vente supplémentaire. Ce qui est encore plus problématique, c'est que les prix des contrats à terme et des options sont souvent en avance. Si le marché des produits dérivés commence à établir des prix “pire à venir”, le “prix futur” qu'il propose entraîne également l'humeur des traders au comptant vers le bas.

Pour ceux qui considèrent sincèrement le Bitcoin comme de l'“or numérique”, cette image est très troublante : d'un côté, le récit « valeur de stockage à long terme » et « actif neutre mondial » emballé avec éclat depuis des années ; de l'autre, la chaîne de transactions réelle : les entreprises vendent des jetons à cause des flux de trésorerie, les acteurs à effet de levier subissent des liquidations en chaîne, les ETF coupent passivement leurs positions, et les prix des produits dérivés plongent avec le marché au comptant. Ainsi, lorsque quelqu'un dit : « Si MSTR est contraint de se débarrasser de ses actifs, cela pourrait être le moment le plus embarrassant pour le récit de l'“or numérique”. » D'un point de vue structurel, cette affirmation n'est pas du tout exagérée.

La théorie du complot selon laquelle les stablecoins nécessitent des offrandes en Bitcoin

Il existe également une autre interprétation plus audacieuse sur le marché. En termes simples, cette interprétation est la suivante : à l'avenir, le système monétaire mondial pourrait progressivement voir émerger un nouveau rôle : les stablecoins soutenus par des États, des banques ou des institutions spécifiques, devenant la “monnaie principale” dans le monde numérique. Si un jour, ces stablecoins “semi-officiels” prennent en charge la majorité des règlements transfrontaliers, la tarification des contrats financiers et les transactions d'actifs numériques, leur place dans ce nouveau système serait très similaire à celle de certaines “notes de monnaie spéciales” dans l'histoire.

Au siècle dernier, l'Europe a connu des opérations similaires : la dette publique était devenue si importante qu'elle était peu présentable. Si l'on devait afficher la totalité de la dette dans les états financiers, les investisseurs extérieurs seraient effrayés et la politique intérieure ne tiendrait pas. Ainsi, quelqu'un a eu l'idée suivante : imprimer une nouvelle série de « titres spéciaux », qui circuleraient uniquement dans des domaines spécifiques, par exemple pour l'industrie militaire ou pour des projets d'infrastructure. Grâce à ce « monnaie parallèle », les anciennes dettes pouvaient être progressivement absorbées, tandis que de nouveaux investissements pouvaient commencer à se développer, équivalant à utiliser une nouvelle enveloppe pour isoler les vieux comptes problématiques.

Maintenant, certains chercheurs macroéconomiques se demandent si, à l'ère numérique, les stablecoins pourraient devenir une sorte de « nouvelle coquille » similaire ? Dans cette imagination, Bitcoin est le symbole le plus frappant et le plus indiscipliné du vieux monde. Il est présenté comme « de l'or numérique » et « un actif de réserve décentralisé », au centre de tous les « récits anti-establishment ». Si vous voulez vraiment soutenir un nouveau système centré sur les stablecoins, du point de vue narratif, la première étape n'est pas de vanter les mérites des stablecoins, mais de tirer l'idole d'origine de son piédestal.

Ainsi, cette extrême vision se présente comme suit : « Pour que la monnaie stable soutenue par l'État devienne la reine du nouveau système, le Bitcoin doit d'abord subir un processus de démythification totale, de préférence de ce type où 'il n'est plus possible de revenir à l'ancienne hauteur'. » Dans ce scénario, MSTR, qui s'est lié à mort au Bitcoin, si elle est écrasée par des dettes et des dividendes, forcée de vendre, devient un très bel « exemple négatif » : « Regardez, le sort d'une entreprise qui mise son destin sur le Bitcoin est ainsi. »

Cette logique est très conspirationniste et fluide, elle tient sur le plan logique, mais les preuves manquent. On peut ne pas être d'accord avec elle, mais il est bon de se souvenir que dans le monde de la finance, le récit n'est jamais isolé. Parfois, une fissure dans le bilan d'une entreprise se trouve exactement à l'endroit où un autre récit en a besoin.

Les trois points clés que les investisseurs devraient vraiment examiner.

Mettons de côté ces grandes hypothèses et revenons aux véritables problèmes auxquels les investisseurs ordinaires doivent faire face. Premièrement, tout slogan de “ne jamais vendre” doit être accompagné d'une parenthèse : “sous réserve de la disponibilité des flux de trésorerie.” Tant qu'il y a des dettes, tant qu'il y a des intérêts, tant qu'il y a des dividendes sur actions préférentielles, tant qu'il y a une date d'échéance, lorsque le prix des actions se retourne, que la prime disparaît et que le financement se resserre, c'est toujours le flux de trésorerie qui s'exprime, et non la foi.

Deuxièmement, regardez les entreprises qui détiennent un certain actif, ne vous limitez pas à regarder “combien elles ont acheté”, mais examinez également “comment elles peuvent tenir le coup”. Posséder un Bitcoin sans dettes permet de survivre à un cycle ; ceux qui portent une facture rigide de 700 à 800 millions de dollars seront contraints de devenir vendeurs à un certain niveau de prix. Ce n'est pas une question de position, c'est une question de structure.

Troisièmement, le prix du Bitcoin n'est pas seulement le résultat de “l'humeur du marché aujourd'hui”. Si les entreprises sont contraintes de vendre, si les ETF effectuent des rachats massifs, et à quels niveaux de prix les positions à effet de levier sont concentrées, ces petits chiffres sur l'écran sont souvent plus cruciaux que les émotions dans les cercles d'amis. Ce qui détermine vraiment le destin n'est souvent pas les slogans les plus retentissants, mais quelques lignes écrites dans un coin des clauses.

MSTR cette phrase « si le prix de l'action reste longtemps en dessous de 1 fois le mNAV, nous pourrions vendre des Bitcoins », c'est ainsi une ligne. Elle ressemble à un cheveu ignoré pendant de nombreuses années, qui serre maintenant progressivement le cou de tout un « empire Bitcoin ». Le romantisme du capitalisme finira par se retrouver sur cette page froide et glacée des livres de comptes.