Les dernières directives de la SEC sur la crypto laissent encore trop de points sans réponse

Le mardi 19 mars, la SEC a publié des orientations conjointes avec la CFTC pour « apporter enfin » de la clarté sur la manière dont les lois sur les valeurs mobilières s’appliquent aux actifs numériques. Sur de nombreuses questions, y compris le staking et les meme coins, les nouvelles orientations de la SEC sont une évolution bienvenue et une nette amélioration par rapport aux années Gensler. Elle reconnaît aussi à juste titre que la campagne de la SEC visant à « réglementer par l’application » lancée sous la présidence de Gensler a embrouillé les obligations de conformité et étouffé l’industrie. Mais, à certains égards importants, les orientations s’arrêtent avant la correction complète du cap dont l’industrie crypto a besoin.

Le principal défaut est l’explication, par la SEC, du test de Howey pour les valeurs mobilières « constituant un contrat d’investissement ». Tout le monde s’accorde sur le fait que la plupart des actifs numériques ne sont pas, à eux seuls, des contrats d’investissement. Même la SEC de Gensler (fin) l’avait admis, et les nouvelles orientations de la SEC réitèrent cette position. La question clé, toutefois, est de savoir quand un actif numérique est vendu dans le cadre d’un contrat d’investissement, de sorte que la vente devienne soumise aux lois sur les valeurs mobilières.

La loi fournit la réponse. En termes de texte, d’histoire et de bon sens, un « contrat d’investissement » signifie un contrat — un accord explicite ou implicite entre l’émetteur et l’investisseur en vertu duquel l’émetteur fournira des profits continus en échange de l’investissement du souscripteur. La plupart des actifs numériques ne sont pas des contrats d’investissement parce qu’ils ne sont pas des contrats. Un actif numérique peut être le sujet d’un contrat d’investissement (comme n’importe quel autre actif), mais il peut quand même être vendu séparément du contrat d’investissement sans impliquer les lois sur les valeurs mobilières. Dans les affaires intentées par Gensler, les entreprises crypto ont vigoureusement défendu cette interprétation correcte de la loi.

Pourtant, les nouvelles orientations de la SEC sont silencieuses sur la question de savoir si un contrat d’investissement exige des obligations contractuelles. À la place, elles indiquent qu’un contrat d’investissement « suit » un actif numérique (au moins temporairement) lorsque les « faits et circonstances » montrent que le développeur de l’actif numérique « a[ ] [induit] un investissement d’argent dans une entreprise commune, avec des déclarations ou des promesses visant à entreprendre des efforts managériaux essentiels », amenant les acheteurs à « raisonnablement s’attendre à tirer des profits ». Cela ne confirme pas clairement une rupture nette avec l’approche antérieure de la SEC selon laquelle le Howey écarte le « droit des contrats » et exige « une application flexible de la réalité économique entourant l’offre, la vente et l’ensemble du schéma en cause, qui peut inclure une variété de promesses, d’engagements et d’attentes correspondantes ».

L’approche de la SEC de Gensler, « on verra quand on verra » pour Howey, était profondément problématique. Elle permettait à l’agence de reconstituer un « contrat d’investissement » à partir de diverses déclarations publiques faites par les développeurs d’actifs numériques — tweets, livres blancs et autres supports marketing — même en l’absence de promesses concrètes de la part des émetteurs. Et elle a échoué à distinguer les valeurs mobilières des objets de collection comme les Beanie Babies et les cartes de trading, dont la valeur dépend largement du marketing de leur créateur et des tentatives visant à créer de la rareté. La SEC a manqué une occasion importante de rejeter clairement cette approche et de restaurer une ligne de partage statutaire clé entre les actifs et les valeurs mobilières — un contrat.

La SEC peut encore corriger ce problème, mais pour cela, elle devra clarifier davantage la manière dont l’agence entend appliquer Howey à l’avenir — et faire enfin une rupture nette avec l’interprétation trop large des lois sur les valeurs mobilières faite par Gensler. Par exemple, la SEC de Gensler a à maintes reprises cité diverses « déclarations promotionnelles largement diffusées » comme base pour faire entrer un actif numérique dans le domaine des contrats d’investissement. Les nouvelles orientations de la SEC encadrent davantage cette approche en exigeant que les déclarations ou promesses d’un développeur soient « explicites et sans ambiguïté », qu’elles « contiennent suffisamment de détails » et qu’elles interviennent avant l’achat de l’actif numérique. Mais même cette approche améliorée laisse trop de place à l’interprétation. Elle pourrait être appliquée de manière extensive par des plaignants privés, les tribunaux ou une future SEC. Plutôt que de continuer sur le chemin emprunté par Gensler, la SEC devrait clarifier que de simples déclarations publiques affectant la valeur ne suffisent pas et que les promesses et déclarations doivent être faites dans le contexte de la vente spécifique en cause — et non assemblées à partir de livres blancs ou de publications sur les réseaux sociaux que de nombreux acheteurs n’ont vraisemblablement jamais pris en compte.

La SEC devrait aussi clarifier son approche du trading sur le marché secondaire. À juste titre, l’agence reconnaît désormais que les actifs numériques ne sont pas des contrats d’investissement « pour l’éternité » uniquement parce qu’ils ont déjà été « soumis » à des contrats d’investissement. Mais l’agence dit aussi que les actifs numériques restent « soumis » à des contrats d’investissement négociés sur des marchés secondaires (comme les bourses), tant que les acheteurs « raisonnablement s’attendent » à ce que les « déclarations et promesses » des émetteurs demeurent « connectées » à l’actif. La SEC dit peu de choses sur la façon d’évaluer ces attentes raisonnables, n’offrant que deux exemples « non exclusifs » de moments où un contrat d’investissement « se détache » d’un actif numérique. Et elle ne dit rien non plus sur la question de savoir si un acheteur sur le marché secondaire doit avoir une relation contractuelle avec l’émetteur du token. Cela laisse incertain de savoir si la SEC a réellement rompu avec la vision de l’ère Gensler selon laquelle les contrats d’investissement « suivent » ou sont « incarnés » par les tokens crypto.

Au lieu de ces messages mitigés, la SEC devrait imposer des limites réellement significatives à l’application des lois sur les valeurs mobilières aux transactions sur le marché secondaire en adoptant l’approche du juge Analisa Torres dans Ripple. Le juge Torres a reconnu qu’il est déraisonnable d’inférer l’existence d’un contrat d’investissement dans le contexte de transactions dites de « bid-ask à l’aveugle » — c’est-à-dire des transactions où les contreparties ne connaissent pas l’identité de l’autre (comme c’est courant dans le trading sur le marché secondaire). Comme les acheteurs n’ont aucune idée de si leur argent va à l’émetteur du token ou à un tiers inconnu, ils ne peuvent pas raisonnablement s’attendre à ce que le vendeur utilise l’argent des acheteurs pour générer et livrer des profits. La SEC devrait endosser explicitement l’analyse du juge Torres.

Il ne s’agit pas de simples subtilités académiques. La SEC actuelle pourrait ne pas lire ni appliquer ses nouvelles orientations d’une manière qui mettrait en péril la viabilité de l’industrie crypto aux États-Unis. Mais en n’écartant pas clairement les excès de l’ère Gensler, les nouvelles orientations de la SEC laissent l’industrie exposée à une future SEC qui pourrait exploiter des ambiguïtés dans les orientations actuelles de la SEC pour reprendre une réglementation par l’application de la loi. Les plaignants privés pourraient tenter de faire de même dans des actions en justice contre des acteurs clés de l’industrie (comme les principales plateformes d’échange). Et, dans l’intervalle, les interprétations de la SEC pourraient déformer le socle du droit des valeurs mobilières lors des négociations sur des litiges portant sur la structure du marché.

La SEC a invité des commentaires sur ses orientations, et l’industrie devrait s’y conformer. La SEC devrait recevoir le mérite qui lui revient. Mais l’industrie ne devrait pas hésiter à souligner les défauts persistants et les ambiguïtés dans l’approche de l’agence, et à plaider en faveur de contraintes claires, significatives et permanentes afin d’assurer la clarté réglementaire et la stabilité. Se contenter de donner un lifting à l’architecture juridique de la dernière campagne d’application de la loi ne suffit pas.