La New Hampshire Business Finance Authority (BFA) s’apprête à émettre pour 100 millions de dollars d’obligations adossées à des Bitcoins, assorties d’une note provisoire Ba2 de Moody’s Investors Service — une désignation de qualité spéculative qui place cet instrument à deux crans en dessous du seuil minimal de qualité investissement, et qui constitue la première occurrence connue d’une autorité publique américaine émettant une dette entièrement garantie par Bitcoin.
Pour les marchés des obligations municipales habitués aux papiers notés Aa au moins au niveau des États, un Ba2 sur une structure adossée à des crypto-actifs n’est pas seulement une note de bas de page — c’est un signal indiquant que l’univers habituel des investisseurs en obligations municipales est, par mandat, largement exclu avant même que le premier coupon ne soit coupé.
Nous pensons que l’impact pratique de la note est plus important que ce que suggère son intitulé. Un papier Ba2 ne peut pas être détenu par la plupart des fonds d’obligations municipales, par les systèmes de pension fonctionnant sous des seuils fiduciaires de qualité investissement, ni par les comptes généraux des compagnies d’assurance soumis aux règles de charge de capital de l’NAIC — ce qui signifie que les acheteurs naturels ici sont les investisseurs en muni à haut rendement, les hedge funds et les allocateurs d’actifs à revenu fixe natifs des crypto, une posture de conformité sensiblement différente de celle de toute émission antérieure d’une autorité publique du New Hampshire.
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Structure des obligations de la BFA : Garantie en Bitcoin, recours limité et lien avec CleanSpark
Les obligations seront émises en deux séries — Série 2026A-1 et Série 2026A-2, toutes deux arrivant à échéance en 2029 — avec des soldes de classes individuelles qui n’ont pas encore été divulgués publiquement, selon la déclaration de Moody’s de mardi. Les détenteurs de la Série 2026A-2 ont droit à des paiements additionnels facultatifs à l’échéance si le Bitcoin s’apprécie suffisamment après que le principal, les intérêts et les dépenses sont couverts — une caractéristique qui introduit une exposition asymétrique à la hausse, inhabituelle dans les structures d’obligations classiques.
L’emprunteur sous-jacent est NH Cleanspark Borrower Trust 2026-1, une entité liée à CleanSpark, un acteur minier de Bitcoin coté en bourse, qui met le Bitcoin en garantie du prêt. BitGo Bank & Trust agira en tant que dépositaire, en conservant le BTC dans des portefeuilles ségrégués, et agira également en tant qu’agent de liquidation — chargé de convertir le Bitcoin en espèces pour assurer le service des paiements d’intérêts et de principal à mesure qu’ils arrivent à échéance.
Point crucial : les obligations sont structurées comme des obligations de recours limité, payables uniquement à partir du produit de la garantie en Bitcoin. Aucun fonds public ne sert de filet de sécurité pour la dette. La BFA agit comme prêteur dans la structure du prêt sous-jacent, mais n’assume aucune responsabilité au titre d’une obligation générale, ce qui protège les contribuables du New Hampshire de tout déficit — tout en supprimant aussi le soutien implicite au crédit de l’État qui soutient généralement les papiers des quasi-autres autorités publiques.
L’arrangement de garantie démarre avec un ratio de couverture de 1,60x — ce qui signifie que les avoirs en Bitcoin doivent valoir 1,60 fois le solde du prêt restant à l’ouverture. Un rachat intégral obligatoire des obligations est déclenché si ce ratio se dégrade à 1,40x.
Moody’s a appliqué un taux d’avance de 72,06 % dans son analyse, en tenant compte de la volatilité du prix du Bitcoin et de l’hypothèse d’une fenêtre d’exposition de liquidation de deux jours — la période pendant laquelle BitGo désengagerait ses positions en BTC dans la profondeur du marché avant qu’un règlement complet puisse avoir lieu.
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