Au premier trimestre 2026, le marché du Bitcoin semble traverser une période de calme relatif : le prix reste continuellement en dessous de 70 000 dollars, tandis que l’indice Fear & Greed reste durablement dans la zone de « peur extrême ». Cependant, sous la surface, les données révèlent une transformation structurelle profonde. D’après les divulgations de la SEC, Strategy (anciennement MicroStrategy) a renforcé ses positions avec plus de 88 000 bitcoins au cours du trimestre, portant son portefeuille total à environ 762 000 bitcoins, avec un coût moyen d’acquisition d’environ 75 696 dollars. Dans le même temps, le ratio « baleines » sur les bourses a dépassé 60 %, atteignant un niveau record sur dix ans, tandis que la participation des investisseurs particuliers est tombée à son plus bas niveau sur la période.
Les données on-chain dressent un tableau plus clair. La part des détenteurs à court terme — en particulier le groupe dont la durée de détention se situe entre une semaine et un mois — est tombée à 3,98 %. En repensant aux cycles précédents, lorsque ce ratio passe sous 4 %, le marché se trouve souvent dans, ou à proximité, de la zone de creux. Les détenteurs à long terme contrôlent une plus grande part de l’offre, le trading intraday diminue, et la demande spéculative s’affaiblit : cela montre que le marché est en train de passer des jeux à haute fréquence à une accumulation structurelle.
L’essence de cette divergence réside dans un transfert systémique de l’offre de Bitcoin : des particuliers vers les institutions. Le Bitcoin ne disparaît pas : il traverse un transfert structurel d’offre. La hausse du ratio des baleines sur les bourses indique que de grands détenteurs natifs du secteur crypto vendent ; tandis que, sur la même période, les sociétés cotées, menées par Strategy, ont augmenté leurs achats nets d’environ 62 000 bitcoins. Au moment où les investisseurs individuels quittent le marché, les institutions continuent d’acheter à un rythme stable : la structure des portefeuilles en Bitcoin est en train d’être redessinée.
Comment les 762 000 bitcoins de Strategy sont-ils construits via le financement ?
La taille du portefeuille en bitcoins de Strategy représente environ 3,62 % de l’offre totale théorique de Bitcoin. Pour comprendre la soutenabilité de ce volume, il faut retracer l’évolution de son modèle de financement.
Entre 2024 et le début 2025, Strategy s’est principalement appuyée sur des obligations convertibles à faible taux, voire sans intérêt — avec un coupon en cash de seulement 0,625 % à 2,25 %. Dans l’environnement où le cours de l’action MSTR se négociait avec une prime importante par rapport à la valeur liquidative nette en bitcoins, ce modèle fonctionnait bien. Durant cette période, le volume d’accumulation a même atteint un ordre de grandeur comparable aux flux entrant dans les ETF spot Bitcoin, devenant ainsi l’un des principaux achats marginaux du marché.
À partir de 2026, les conditions de financement ont changé radicalement. À mesure que la prime de MSTR se resserre, les opportunités d’arbitrage classiques sur les obligations convertibles sont comprimées ; la société s’oriente alors vers l’émission d’actions privilégiées perpétuelles (STRC) dont les coûts d’émission atteignent deux chiffres, ainsi que vers des plans d’émission d’actions au prix du marché avec effet de dilution. Le taux de dividende annualisé des STRC se situe actuellement à 11,5 %, pour le septième mois consécutif de hausse. D’un point de vue de la structure de financement, cette émission de STRC implique une obligation annuelle de dividendes d’environ 135 millions de dollars, ce qui fait passer la charge totale annuelle de dividendes de la société à plus de 1 milliard de dollars.
Le coût central de cette transformation réside dans la forte hausse du coût du financement. Le financement initial était un « tir à faible coût », alors qu’aujourd’hui il devient un « renfort à coût élevé ». Au 2 mars 2026, le coût moyen de détention de Strategy est d’environ 67 150 dollars ; avec un prix du BTC oscillant autour de cette fourchette, cela signifie que les positions globales de la société se trouvent près du seuil d’équilibre entre gain et perte, et que certaines positions renforcées récemment sont même en moins-value latente. Le PDG Phong Le a clairement indiqué que l’entreprise passe d’une dépendance aux émissions d’actions ordinaires à l’utilisation des actions privilégiées comme principal outil de financement pour acheter du Bitcoin.
Que signifie vraiment que le ratio des baleines sur les bourses franchisse le seuil des 60 % — un plus haut sur dix ans ?
Le ratio des baleines sur les bourses est un indicateur central mesurant les entrées massives de capitaux vers les bourses ; sa hausse signifie généralement que de gros détenteurs de Bitcoin transfèrent des jetons vers les bourses en vue de les vendre. Au premier trimestre 2026, cet indicateur continue de grimper, exerçant une pression efficace à chaque tentative de franchissement du niveau de résistance de 70 000 dollars dans un contexte de liquidité insuffisante.
Mais interpréter ce signal ne revient pas à une lecture uniquement pessimiste. L’expérience historique montre qu’une fois que le ratio des baleines atteint un sommet, un creux de marché apparaît souvent ensuite. Le creux coïncide généralement avec le pic du ratio des baleines, ce qui signifie que le prix du Bitcoin est peut-être en train de se construire un plancher en silence.
Ce qui mérite surtout l’attention, c’est une rupture de stratégie nette au sein même du groupe des baleines. La catégorie des baleines détenant entre 1 000 et 10 000 bitcoins est passée d’achats nets à des ventes nettes ; la taille de leurs positions, d’environ 200 000 bitcoins au plus haut de 2024, est tombée à environ 188 000 bitcoins aujourd’hui, ce qui en fait l’une des périodes de réduction les plus marquantes de l’histoire. Dans le même temps, les adresses de baleines détenant plus de 1 000 BTC ont accumulé environ 270 000 bitcoins nets au cours des 30 derniers jours, établissant le plus grand cumul mensuel depuis 2013. Cette divergence montre que tous les gros détenteurs n’achètent pas : une partie des « baleines d’origine » poursuit des ventes, tandis que les « nouvelles baleines » mènent un mouvement agressif de prises de positions à la hausse en opposition, rendant difficile l’installation d’une tendance unidirectionnelle du marché.
Quelles conséquences structurelles cette divergence de la structure des positions entraîne-t-elle ?
Une divergence extrême génère un coût central : la centralisation du pouvoir de fixation du prix et l’« amortissement » des signaux des indicateurs on-chain. Des indicateurs on-chain traditionnels comme le MVRV Z-Score ont récemment montré un échec de signal ; la raison principale est que les adresses de conservation des ETF et les transactions de gré à gré des baleines ont modifié la logique d’offre on-chain existante. Lorsque certaines baleines choisissent d’établir directement de grandes positions de contrats perpétuels sur les bourses plutôt que d’acheter au comptant, elles utilisent en fait le marché des dérivés pour « construire un comptant synthétique ». Cela met au défi les cadres d’analyse on-chain traditionnels, principalement axés sur le spot.
Parallèlement, la demande d’achat institutionnelle présente aussi un caractère nettement centralisé. Au cours des 30 derniers jours, Strategy a acheté environ 45 000 BTC, tandis que l’ensemble des autres trésoreries d’entreprise n’en a acheté qu’environ 1 000. Strategy détient actuellement environ 76 % du total des bitcoins détenus par les trésoreries d’entreprise, et la part d’achat des autres entreprises est passée de 95 % au sommet à 2 %. La tendance « élargissement de la base des positions institutionnelles » — à laquelle le marché accordait beaucoup d’espoir — s’est en réalité transformée en risque de concentration lié à une seule entreprise. Les autres entreprises sont entrées pendant le marché haussier de 2025, puis sont sorties rapidement lorsque le marché a commencé à baisser : cela révèle des comportements de « participants au cycle » plutôt que de « détenteurs à long terme ».
En outre, les flux de capitaux des ETF présentent également un caractère de rotation du stock plutôt que d’afflux net additionnel. Au premier trimestre 2026, les produits de BlackRock enregistrent des entrées nettes continues, tandis que le GBTC affiche des sorties continues. En mars, les flux d’ETF ont connu des fluctuations brutales : de 458 millions de dollars d’entrées nettes le 2 mars à 348 millions de dollars de sorties nettes quatre jours plus tard, avec des actifs totaux sous gestion qui passent seulement d’environ 55,26 milliards de dollars en début de mois à 56,00 milliards de dollars en fin de mois. Cela signifie que le principal mécanisme est une rotation du stock de capitaux entre différents produits, plutôt qu’un afflux continu de nouveaux capitaux dans l’ensemble de la catégorie d’actifs Bitcoin.
Que signifie cette divergence structurelle pour la configuration de l’industrie crypto ?
Le marché du Bitcoin passe d’une logique « offre/demande totale » à une logique « jeux structurels ». Auparavant, le marché se concentrait davantage sur les flux globaux entrants et sortants ; désormais, le contrôle de la liquidité se concentre de plus en plus entre les mains des gros détenteurs, et les baleines disposent d’un pouvoir de négociation plus fort.
Le changement plus profond concerne le transfert intergénérationnel de la propriété de l’offre. Les détenteurs de long terme, qui ont acheté du Bitcoin à un prix bien inférieur à celui du marché actuel, font aujourd’hui face à une demande stable de la part d’entreprises comme Strategy, qui entrent continuellement, quel que soit le niveau de prix. Cela crée pour les premiers détenteurs une fenêtre de sortie de type IPO — leur permettant de réduire leurs positions de manière ordonnée sans heurter fortement le marché. L’offre de Bitcoin ne disparaît pas : elle est simplement transférée à grande échelle, des premiers adoptants décentralisés vers les bilans des entreprises.
La taille des positions de Strategy s’approche de celle de l’IBIT de BlackRock : l’écart entre les deux s’est réduit à environ 20 000 BTC. Les positions des ETF varient en fonction des entrées et sorties de capitaux ; Strategy, elle, achète en continu via un financement par actions et actions privilégiées. Les deux modèles coexistent, mais leurs mécanismes et leur soutenabilité diffèrent nettement. Les entreprises remplacent progressivement les anciens gros détenteurs traditionnels, devenant ainsi la nouvelle génération de « baleines » : grâce à leur capacité financière appuyée par l’effet de levier des marchés de capitaux, elles achètent en continu des actifs crypto, et sont en train de reprendre le rôle de premier plan détenu par les « baleines natives » du début du secteur.
Cette évolution apporte aussi des différences structurelles dans le comportement du marché. Contrairement aux traders particuliers à fort effet de levier et à haute fréquence, le comportement d’achat institutionnel présente clairement des caractéristiques de détention à long terme. Lorsque le prix du Bitcoin se rapproche de la fourchette 60 000 à 70 000 dollars, le flux mensuel des gros détenteurs de stablecoins vers les bourses passe d’environ 27 milliards de dollars à 43 milliards de dollars. Ce déplacement de fonds n’est pas un comportement défensif : il exploite le décote de liquidité causée par la panique des particuliers pour établir des positions structurelles aux points psychologiques clés.
Par quelles trajectoires le marché futur pourrait-il évoluer ?
Sur la base de la structure actuelle des jetons et des positions on-chain, le marché futur semble avoir deux trajectoires principales.
Dans un scénario optimiste, le marché entre dans une forme typique de « phase d’accumulation ». La part des détenteurs à court terme passe sous 4 %, les détenteurs à long terme dominent l’offre, et la réserve des bourses retombe au niveau le plus bas depuis 2018 — ces signaux vont souvent de pair, dans les cycles passés, avec la formation du creux. À mesure que les particuliers sortent du marché et que la demande spéculative faiblit, si les achats continus des institutions parviennent à absorber le flux de ventes résiduel, le marché pourrait achever l’échange de positions dans la fourchette actuelle, jetant ainsi les bases de la prochaine hausse structurelle. La part détenue par les investisseurs institutionnels dépasse déjà 18 %, soit environ 5 points de pourcentage de plus qu’à la même période en 2025 ; cette évolution structurelle rend les fluctuations de prix plus stables.
Dans un scénario prudent, il faut se méfier du risque de concentration lié à un acteur unique et de l’accumulation de pression de financement. Bien que l’ampleur des positions de Strategy soit énorme, son coût de financement a fortement augmenté, passant de la dette convertible à zéro coupon vers un taux de dividende de 11,5 % sur les actions privilégiées. Si le plan STRC de 21 milliards de dollars était exécuté intégralement, il ajouterait chaque année environ 2,4 milliards de dollars d’obligations de dividendes. Parallèlement, Strategy a suspendu les achats de bitcoins la dernière semaine de mars — la première pause officielle depuis les augmentations continues depuis fin décembre 2025. Si le rythme de financement ralentit davantage ou s’arrête, et que l’attente selon laquelle « Strategy continue d’acheter » se renverse, la volatilité du marché sera amplifiée.
De plus, la corrélation à court terme entre le Bitcoin et l’indice S&P 500 est devenue négative, ce qui signifie que le Bitcoin a nettement décroché par rapport au marché boursier. Dans un contexte où l’arrivée de nouveaux capitaux à grande échelle manque, les ETF restent à l’écart et ne peuvent pas, pour le moment, servir de catalyseur direct à un marché haussier.
Quels risques potentiels se cachent derrière cette divergence structurelle actuelle ?
Risque de soutenabilité du financement. Le modèle de détention de Strategy dépend fortement du soutien continu des marchés de capitaux. Lorsque la prime du cours de MSTR par rapport à la valeur nette du Bitcoin disparaît, l’espace d’arbitrage sur les obligations convertibles traditionnelles se réduit, et le coût de financement augmente fortement. Dans le contexte d’un coût moyen de détention d’environ 67 150 dollars, avec un prix du BTC fluctuant autour de cette zone, si le prix baisse davantage, l’entreprise pourrait faire face à une pression accrue liée à l’extension des pertes latentes. Les obligations élevées de dividendes sur les actions privilégiées continueront de consommer les réserves de trésorerie de l’entreprise, et la soutenabilité à long terme sera mise à l’épreuve.
Risque de contraction de la liquidité. La réserve des bourses est tombée à 2,7 millions de BTC, niveau le plus bas depuis 2018. Même si cela est souvent considéré comme un signal favorable de raréfaction de l’offre, un environnement de faible liquidité amplifie aussi la volatilité des prix. Dans un marché dominé par les baleines, l’impact des ordres importants est bien plus fort que pendant les périodes où les transactions sont dispersées entre de nombreux particuliers : le marché pourrait donc connaître des fluctuations marquées en raison des opérations d’un seul grand acteur.
Risque de désalignement entre demande et prix. Malgré les achats continus des entreprises, le prix du Bitcoin n’a pas réussi à franchir efficacement la résistance de 70 000 dollars. En avril 2026, la demande apparente du Bitcoin est devenue négative, d’environ -63 000 BTC ; la pression globale de vente demeure supérieure aux achats nets entrants. Cela signifie que même si la demande des entreprises absorbe l’offre, elle n’a pas encore généré un élan suffisant pour pousser le prix à la hausse. Si le côté demande ne parvient pas à se rétablir, la marge de rebond à court terme pourrait rester limitée, et le marché restera dans un processus de désendettement et de rééquilibrage.
Risque systémique induit par la concentration. Strategy — une seule société — détient environ 76 % du total des bitcoins détenus par les trésoreries d’entreprise. Une concentration aussi élevée signifie que tout changement dans la décision d’un seul acteur peut avoir un impact disproportionné sur le marché. Du changement de modèle de financement au réglage du rythme d’achat, jusqu’au virage stratégique plus macro, tout cela affectera directement l’équilibre offre-demande du marché.
Résumé
Au premier trimestre 2026, le marché du Bitcoin subit une transformation structurelle profonde. Strategy, avec environ 762 000 bitcoins en portefeuille, est devenu l’acheteur institutionnel le plus marquant ; le ratio des baleines sur les bourses a dépassé 60 %, atteignant un plus haut sur dix ans ; la part des détenteurs à court terme est tombée à 3,98 % ; et la participation des investisseurs particuliers s’est effondrée à son plus bas niveau sur la période. Ensemble, ces données pointent vers une tendance claire : l’offre de Bitcoin est en train de se déplacer à grande échelle des particuliers vers les institutions.
Le changement de modèle de financement est la clé pour comprendre cette tendance. Du zéro-coupon convertible aux actions privilégiées à coût élevé, l’évolution de la structure de financement de Strategy est à la fois le reflet des conditions du marché et un microcosme de la trajectoire d’entrée des institutions. Les entreprises sont en train de remplacer les gros détenteurs crypto du début de cycle et de devenir la nouvelle force dominante du marché.
Mais cette évolution n’est pas sans coût. La concentration élevée des positions, la hausse de la pression de financement, la contraction de la liquidité et l’affaiblissement des signaux des indicateurs on-chain constituent autant de vulnérabilités potentielles dans la structure actuelle du marché. La trajectoire future du marché dépendra de la continuité des achats des entreprises, du rythme de retour des capitaux des particuliers, ainsi que de l’évolution de la conjoncture macroéconomique et de l’environnement réglementaire. Le marché du Bitcoin est entré dans une nouvelle phase dominée par les institutions, mais cette nouvelle phase ne fait que commencer.
FAQ
La hausse du ratio des baleines sur les bourses signifie-t-elle forcément que le marché est sur le point de baisser ?
Pas nécessairement. La hausse du ratio des baleines sur les bourses signifie effectivement que de grands détenteurs transfèrent des capitaux vers les bourses (souvent pour vendre), ce qui augmente à court terme la pression vendeuse. Mais si ces ventes sont en même temps absorbées par des achats continus de la part des entreprises, l’effet net pourrait être une redistribution de l’offre entre détenteurs de long terme de meilleure qualité. La clé aujourd’hui réside dans la taille relative des deux forces et dans la continuité des achats des entreprises.
La taille des positions de Strategy est-elle proche du niveau des ETF ?
Au milieu du mois de mars 2026, BlackRock IBIT détient environ 781 000 BTC et Strategy environ 761 000 BTC, l’écart s’est réduit à environ 20 000 BTC. Il faut toutefois noter que les positions des ETF évoluent dynamiquement avec les flux d’entrées et de sorties de capitaux, tandis que Strategy, elle, continue d’acheter via un financement par actions et actions privilégiées : les mécanismes et la soutenabilité sont fondamentalement différents.
Que signifie la baisse de la part des détenteurs à court terme à 3,98 % ?
La part des détenteurs à court terme (durée de détention entre une semaine et un mois) est tombée à 3,98 %. Dans les cycles de marché passés, ce niveau correspond généralement à une situation où le marché se rapproche d’une zone de plancher. Cela indique que la demande de transactions spéculatives s’affaiblit et que le marché pourrait passer d’un jeu à court terme à un mode d’accumulation : les détenteurs à long terme contrôlent une plus grande part de l’offre.
La tendance aux achats de bitcoins par les entreprises est-elle soutenable ?
Actuellement, les achats des entreprises sont fortement concentrés sur Strategy. La part des achats des autres entreprises est passée de 95 % au sommet à 2 %, ce qui montre que la majorité des entreprises entrent encore sur le marché en tant que « participants au cycle » plutôt qu’en « détenteurs à long terme ». Le coût de financement de Strategy augmente aussi fortement, passant d’obligations convertibles à faible taux vers un taux de dividende de 11,5 % sur les actions privilégiées : la soutenabilité est mise à l’épreuve.
Pourquoi les entrées de capitaux des ETF n’ont-elles pas entraîné une hausse du prix du Bitcoin ?
Les flux principaux des ETF présentent aujourd’hui surtout un caractère de rotation du stock plutôt que d’afflux net — les capitaux de Grayscale GBTC se déplacent vers BlackRock IBIT, et l’actif total sous gestion ne progresse pas de manière significative. En l’absence d’entrées nettes continues, les ETF peinent à devenir un catalyseur direct d’un marché haussier.
