Titre original : Oil Is the War
Auteur original : Garrett
Compilation : Peggy，BlockBeats

Note de l’éditeur : Alors que le marché continue de considérer les variations du prix du pétrole comme une « variable résultante » de la guerre, cet article estime que ce qu’il faut vraiment comprendre, c’est comment la guerre elle-même est en train d’être valorisée à travers le pétrole.

Alors que le détroit d’Hormuz reste bloqué, le système mondial d’approvisionnement en brut est contraint de se restructurer : les acheteurs asiatiques se tournent massivement vers le pétrole américain, le WTI repasse au-dessus du Brent, ce qui marque un changement structurel du mécanisme de fixation des prix et des flux commerciaux. L’écart de prix à court terme peut s’expliquer par les contrats, mais plus profondément, la question est : « qui peut encore fournir ».

L’auteur souligne ensuite que l’erreur clé du marché actuel ne concerne pas le prix, mais le temps. La courbe des contrats à terme implique encore un présupposé : le conflit se terminera à court terme et l’offre reviendra. Mais la trajectoire la plus probable est plutôt une guerre d’usure de longue durée. Cela signifie que les prix élevés du pétrole ne seront plus un choc temporaire, mais évolueront vers un état structurel plus durable, avec une fourchette susceptible de monter vers 120–150 dollars.

Dans ce cadre, le brut n’est plus seulement une marchandise : il devient une « variable en amont » pour l’ensemble des actifs. Sa réévaluation se transmettra, étape par étape, à travers les taux d’intérêt, les taux de change, le marché boursier et les marchés du crédit.

Le marché a déjà intégré la survenue de la guerre, mais pas encore sa durée.

Voici le texte original :

Trump a donné à l’Iran un délai de 10 jours. C’était déjà il y a une semaine. Hier, il a de nouveau rappelé à tout le monde : il ne reste plus que 48 heures dans le compte à rebours. La réponse de Téhéran est : non.

Il y a cinq semaines, c’est-à-dire lors de l’attaque aérienne des avions américano-israéliens contre l’Iran le 28 février, la logique de tarification du marché était encore une frappe aérienne « chirurgicale » : deux semaines, au maximum trois ; rétablissement du passage par le détroit d’Hormuz ; flambée du prix du pétrole puis retour à la normale.

Mais notre analyse à l’époque était : non.

Dès le premier jour, notre point de vue central a été que cette guerre commencera par s’intensifier, puis ne pourrait se calmer qu’à un stade plus tard. Le chemin le plus probable passe par l’intervention de troupes terrestres, puis évolue vers un conflit long et consommateur. La durée de l’interruption du détroit d’Hormuz sera largement supérieure aux hypothèses que le marché accepte d’intégrer dans son modèle. Dans notre analyse basée sur un cadre de durée, sur les modèles de tarification de Hormuz, et sur l’analyse des variables de guerre, nous avons déjà présenté une logique complète.

Le jugement central est très simple : l’Iran n’a pas besoin de gagner ; il lui suffit de faire monter le coût de la guerre à un niveau suffisant pour forcer Washington à chercher une voie de sortie. Et cette « sortie » ne s’accompagnera pas d’une réouverture fluide du détroit.

Après cinq semaines, chacune des parties clés de cette analyse est en train d’être validée progressivement. Le détroit d’Hormuz n’a toujours pas repris la circulation. Le Brent s’établit autour de 110 dollars. Le Pentagone prépare des actions terrestres sur plusieurs semaines. Les objectifs de guerre de Trump ont aussi glissé de la « dénucléarisation » vers « renvoyer l’autre camp à l’âge de pierre », mais il demeure incapable de définir clairement ce que signifie « gagner ».

L’engagement de troupes terrestres constitue le point d’inflexion de l’escalade que nous suivons depuis toujours. Les Marines et les forces aéroportées se sont déjà rassemblées dans la zone de combat ; ce moment est en train de s’approcher.

Mais plus déterminant que la prochaine vague de frappes aériennes ou la prochaine sommation finale, c’est le pétrole.

Le pétrole n’est pas un sous-produit de cette guerre ; le pétrole lui-même est le cœur de la guerre. La bourse, le marché obligataire, le marché des crypto, la Réserve fédérale, et même vos dépenses quotidiennes en nourriture : tout n’est que des variables en aval. Tant qu’on parvient à juger correctement le prix du pétrole, le reste se déroule ; si on se trompe, toutes les autres décisions perdent leur sens.

Le prix du brut WTI vient de dépasser pour la première fois depuis 2022 le Brent. Cette évolution a déjà attiré l’attention du marché.

C’est très bien, c’est exactement ce qui devait se produire.

WTI au-dessus du Brent : tout le monde se demande quoi

Le 2 avril, le WTI a clôturé à 111,54 dollars, et le Brent à 109,03 dollars. Le WTI affiche une prime de 2,51 dollars par rapport au Brent, soit le plus grand écart depuis 2009. Et pourtant, il y a seulement deux semaines, le WTI affichait encore une décote nette par rapport au Brent.

Tout le monde se demande : qu’est-ce qui s’est passé ? Voici la version brève, puis la version plus proche de la réalité.

Version brève : désalignement des échéances des contrats

Les contrats à proximité du WTI correspondent à une livraison en mai, tandis que les contrats à proximité du Brent ont déjà été reportés à une livraison en juin. Dans un contexte où l’offre est aussi tendue, « livrer un mois plus tôt » signifie un prix plus élevé : le WTI ne fait que livrer plus tôt.

Adi Imsirovic, trader pétrolier chez Oxford disposant de 35 ans d’expérience en trading, a déclaré que, au-delà des coûts élevés de fret et d’assurance aux plus hauts historiques, les acheteurs sont prêts à payer près de 30 dollars de plus par baril pour du Brent livré un mois plus tôt. Dans toute sa carrière de 35 ans, il n’a jamais vu une situation pareille.

C’est une explication « au niveau du mécanisme » : elle est correcte, mais pas complète.

Version réelle : la courbe des prix se déplace globalement

La convergence entre le WTI et le Brent ne tient pas seulement à un décalage occasionnel des contrats à proximité. Bloomberg indique que ce phénomène est clairement visible sur plusieurs mois de contrats, tout au long de la courbe des contrats à terme. Autrement dit, l’ensemble de la courbe des prix est en train d’être revalorisée.

Pourquoi ? Le changement d’orientation de la demande en Asie. Fin mars, les raffineries asiatiques ont verrouillé environ 10 millions de barils de brut américain pour des expéditions en mai ; la semaine précédente, elles avaient aussi acheté environ 8 millions de barils. Kpler estime que les exportations de pétrole américain vers l’Asie en avril atteindront 1,7 million de barils par jour, contre 1,3 million en mars. La Chine, la Corée du Sud, le Japon, ainsi que les raffineries d’ExxonMobil à Singapour, achètent du brut américain : parce que c’est actuellement « la seule cargaison qu’on peut encore obtenir ».

Le détroit d’Hormuz reste fermé. Le pétrole de référence de l’Abu Dhabi, Murban — aussi le substitut le plus proche du WTI — a disparu du marché mondial. Le WTI est en train de devenir le « pétrole de tarification marginale » à l’échelle mondiale.

Ce n’est pas une ruée paniquée, mais un changement de structure de la liquidité.

Regardons maintenant la courbe de prix à terme.

Cette courbe transmet un signal : ce n’est qu un choc par étapes, et avant Noël, tout redeviendra normal.

Notre jugement est : cette courbe « rêve ».

Trois scénarios, un scénario de base

Nous avons déjà proposé ce cadre d’analyse dans notre 《Weekly Signal Playbook》. À ce jour, rien n’a changé ; s’il y a eu des changements, ils renforcent encore la probabilité du scénario de base.

Cette guerre ne se terminera, au final, que de trois manières :

Le schéma liste trois issues : 1. Les États-Unis se retirent complètement du Moyen-Orient ; 2. Changement de régime en Iran (similaire à l’Irak en 2003) ; 3. Guerre d’usure de longue durée (attrition war)

L’issue 1 est politiquement presque impossible à réaliser.

L’issue 2 ne tient pas non plus debout : les conditions du terrain, les besoins en forces, et la logique d’évolution de la guérilla montrent que cette voie est coûteuse et difficile à conclure. La superficie du territoire de l’Iran est trois fois celle de l’Irak, sa population est proche du double, sans même parler du relief montagneux qui ne laissera pas de marge aux envahisseurs. Ce n’est pas 2003.

L’issue 3 est le scénario de base, et elle reste largement en tête en termes de probabilité. Si le conflit évolue vers une guerre d’usure de longue durée, l’interruption du détroit d’Hormuz va durer, et le prix du pétrole restera à un niveau élevé. Ce niveau élevé sera structurel, pas temporaire. La courbe des contrats à terme actuelle ne valorise manifestement pas assez cela.

Un point que la plupart des gens négligent est le suivant : si l’on ne regarde que l’industrie pétrolière elle-même, une guerre longue pourrait au contraire être conforme aux intérêts stratégiques des États-Unis. Les capacités de production de pétrole du Moyen-Orient seront endommagées pendant le conflit ; les acheteurs mondiaux n’auront d’autre choix que de se tourner vers l’énergie nord-américaine, car d’autres sources de substitution sont déjà trop limitées. Et un prix du pétrole plus élevé incitera aussi les producteurs américains à augmenter la production — davantage de foreuses, intensification des investissements dans le schiste. En regardant le graphique ci-dessous, on constatera que, historiquement, chaque flambée majeure des prix du pétrole a, dans les 12 à 18 mois suivants, entraîné une nouvelle hausse de la production aux États-Unis.

Le seul coût que les États-Unis doivent vraiment gérer, c’est au niveau intérieur : comment éviter que le prix de l’essence reste durablement au-dessus de 4 dollars par gallon, provoquant ainsi un contrecoup politique. C’est un « seuil de douleur », et non une condition qui détermine si la guerre se termine ou non.

L’« arithmétique » des prix

Dans un contexte où le détroit d’Hormuz est fermé, 110 dollars pour le Brent ne sont pas un plafond : ce n’est qu un point de départ. Dans notre scénario de base, tant que le détroit reste fermé, le prix du pétrole se maintiendra dans une fourchette de 120 à 150 dollars.

Chaque semaine qui passe consomme des stocks. Les données d’UBS montrent que les stocks mondiaux sont tombés à la moyenne sur cinq ans fin mars — et ce, avant même le dernier cycle d’escalade. Macquarie donne une estimation : si la guerre dépasse juin et que le détroit n’est toujours pas rouvert, la probabilité que le prix du pétrole monte à 200 dollars est de 40 %.

L’écart de prix à court terme (c’est-à-dire l’écart entre les deux contrats les plus récents du Brent) s’est déjà élargi à 8,59 dollars par baril. Le marché paie environ une prime de 8 % pour des livraisons « un mois plus tôt » — un niveau de tension comparable à celui de 2008.

Mais en 2008, près de 15 % de l’offre mondiale n’a pas été physiquement bloquée.

Aujourd’hui, presque tous les modèles, toutes les courbes de prix, et tous les prévisions de fin d’année de Wall Street reposent sur la même hypothèse : le conflit va se terminer, le détroit d’Hormuz va se rouvrir, le prix du pétrole va revenir à la normale, et le monde reprendra sa trajectoire habituelle.

Notre jugement est : non.

L’extrémité arrière de la courbe à terme n’a pas encore rattrapé la réalité. Le marché a déjà intégré « la survenue de la guerre », mais pas encore « la poursuite de la guerre ». Avant la réouverture d’Hormuz, chaque rebond du pétrole brut est une opportunité. C’est notre position principale, et nous ne la couvrirons pas.

Le pétrole est le premier nœud. Quand « les troupes terrestres entrent en scène » et qu’il n’y a pas de victoire rapide — lorsque le conflit évolue vers cette guerre d’usure de longue durée que nous avons jugée dès le premier jour — la revalorisation ne s’arrêtera pas au seul pétrole brut : elle se transmettra, tour à tour, aux taux d’intérêt, aux taux de change, au marché boursier et aux marchés du crédit. C’est ce qui va se produire ensuite.

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