RÉSUMÉ
· Goldman maintient une recommandation « acheter » sur Microsoft et un objectif de cours de 610 dollars, ce qui correspond à environ 59 % de potentiel de hausse implicite, sur la base du cours du 9 juillet.
· La croissance d’Azure reste le fil conducteur du rapport trimestriel : Goldman prévoit une progression au quatrième trimestre de 40 %-41 %, supérieure à l’orientation communiquée précédemment par l’entreprise.
· Des dépenses d’investissement (capex) plus élevées raviveront la controverse sur le taux de rendement : les revenus de Copilot, la puce Maia et la libération de nouvelles capacités de production restent encore à concrétiser.

Goldman maintient une recommandation « acheter » sur Microsoft avant la publication de ses résultats du quatrième trimestre du 29 juillet, et fixe un objectif de 610 dollars sur 12 mois, tout en relevant ses prévisions de capex à moyen et long terme. Pour les investisseurs, l’enjeu du rapport n’est pas de savoir si Microsoft est le gagnant de l’IA, mais plutôt si Azure peut maintenir une forte croissance tout en continuant à renforcer ses moyens de calcul, et transformer des investissements plus élevés dans les centres de données, les puces et l’électricité en revenus, plutôt que de peser sur le free cash-flow et les marges bénéficiaires.

Derrière l’objectif de 610 dollars : Azure doit continuer à surperformer

Les données de marché indiquent qu’au 9 juillet à 00:00 (UTC), le cours de l’action Microsoft est d’environ 383,34 dollars. Sur cette base, un objectif de 610 dollars implique environ 59,1 % de hausse potentielle.

Ces calculs reposent sur plusieurs conditions : la demande cloud continue de progresser à un rythme élevé, de nouvelles capacités de centres de données sont mises en service selon le plan, l’allocation des capacités de calcul pour la R&D IA en interne et pour les clients externes ne se fait pas au détriment l’une de l’autre, et des produits IA comme Copilot commencent à contribuer plus clairement aux revenus et aux bénéfices.

Dans le rapport trimestriel, le principal sujet qui attire l’attention reste Azure.

L’appel officiel de Microsoft pour le T3 de l’exercice FY26 montrera que les revenus d’Azure et d’autres services cloud augmentent de 40 % en glissement annuel, et de 39 % à taux de change constant. La société avait auparavant fourni une orientation pour le T4 de FY26 : une croissance de 39 %-40 % à taux de change constant, ajoutant que les besoins des clients dépassent toujours les capacités disponibles.

Dans un rapport, Goldman indique que la croissance d’Azure au quatrième trimestre, mesurée à taux de change constant, pourrait atteindre 40 %-41 % en glissement annuel, et que l’orientation pour le trimestre suivant pourrait également se maintenir à 40 %-41 %. Cette prévision est légèrement supérieure à l’orientation précédente de l’entreprise, mais le marché ne s’attend déjà pas à moins. Si Microsoft se limite à livrer une croissance cloud conforme à des attentes déjà élevées, le cours de l’action ne continuera pas forcément à être porté par des dépenses d’IA plus importantes.

Microsoft doit aussi expliquer d’où vient la croissance. Elle pourrait provenir d’une libération de capacité de nouveaux centres de données, d’une extension continue de la demande en IA des entreprises, ou encore d’une meilleure orchestration des capacités de calcul entre les applications internes et les clients externes.

Au cours des derniers trimestres, la contrainte du business IA de Microsoft n’a pas été un manque de demande, mais une tension sur l’offre. Azure doit servir des clients externes comme OpenAI, tout en soutenant en interne Copilot, la R&D des modèles MAI et les applications first-party. En cas de tension sur les capacités de calcul, la croissance cloud est limitée par la capacité de livraison. Lorsque la libération de capacité est trop lente, les capex se reflètent d’abord dans le cash-flow et la pression liée aux amortissements.

Ventilation des dépenses de capacité de calcul de Microsoft (FY26) par usage et allocation capacités de calcul externes/internes. Les parts de l’IA calcul, MAI, Copilot, etc. sont élevées ; après avoir été relevées sur les 12 derniers mois, les investissements en capacités de calcul internes tendent vers un régime stable. C’est un élément clé pour juger si Azure peut à la fois soutenir la demande des clients et la R&D IA interne.

Les capex continuent d’être relevés, la course aux capacités de calcul de l’IA ne se refroidit pas

Microsoft a déjà donné des signaux d’investissements plus élevés. Au T3 de FY26, les capex s’élèvent à 31,9 milliards de dollars ; l’entreprise indique que les capex du T4 dépasseront 40 milliards de dollars, et prévoit que les capex pour l’année civile 2026 atteindront environ 190 milliards de dollars, dont environ 25 milliards de dollars provenant de prix plus élevés des composants.

Dans un rapport, Goldman indique que les prévisions de capex de Microsoft pour les exercices 2028-2030 ont été relevées d’environ 10 %. Selon l’évaluation présentée dans le rapport, les capex de certaines années ajustées supposent un niveau supérieur aux attentes consensuelles du marché, reflétant une appréciation plus ambitieuse des investissements en capacités de calcul à venir.

Ce n’est pas un choix propre à Microsoft. Les orientations des fabricants de puces tels que Nvidia, Broadcom et AMD, ainsi que les actions en matière de capex des géants du cloud et d’Internet comme Google et Meta, montrent que la demande de capacités de calcul pour l’IA ne s’est pas clairement refroidie. Les fournisseurs cloud à très grande échelle se préparent encore à étendre, dans les années à venir, les centres de données, les puces et les ressources en électricité.

Pour Microsoft, des investissements élevés présentent deux faces.

D’un côté, Azure et les cycles des produits IA restent un soutien à la valorisation. Goldman rapporte qu’au milieu de 2030, la capacité de calcul de Microsoft pourrait s’étendre à environ 40 GW. De l’autre, plus les capex sont élevés, plus les investisseurs cherchent à savoir si les nouvelles capacités de calcul se transforment en revenus cloud, abonnements IA et activités à plus forte marge brute, plutôt que de générer uniquement des pressions plus lourdes en amortissements et en cash-flow.

Goldman prévoit également que le chiffre d’affaires de Microsoft au FY26 atteindra 329,4 milliards de dollars, avec un EPS de 16,75 dollars. Pour le FY27, le chiffre d’affaires serait de 387,1 milliards de dollars, avec un EPS de 19,32 dollars. Ces prévisions impliquent comme hypothèses que les investissements en IA soutiennent les revenus, tout en évitant de continuer à ralentir durablement le rythme de dégagement des bénéfices.

Prévisions « sur le pouce » des capex des hyperscalers pour 2026/2027. Depuis janvier, les anticipations de capex pour AMZN, META, GOOGL, MSFT et ORCL ont été nettement relevées ; la hausse attendue des capex de MSFT en 2027 atteint 55 %.

Copilot doit être facturé, Maia doit réduire la dépendance aux GPU

Pour savoir si les investissements en IA de Microsoft peuvent être rentables, il faut finalement s’appuyer sur deux leviers : la commercialisation de Copilot, et le niveau de maturité des puces développées en interne ainsi que des puces de substitution.

La logique de Copilot est relativement claire. À long terme, la hausse des utilisations est favorable à l’expansion des revenus logiciels, et elle offre aussi une opportunité d’améliorer la structure des bénéfices. Le problème à court terme est que l’utilisation elle-même ne signifie pas forcément une concrétisation des revenus.

Au T3 de FY26, Microsoft a révélé que le nombre de sièges payants de M365 Copilot dépasse 20 millions. GitHub Copilot se dirige aussi vers une tarification davantage fondée sur l’usage et la valeur. En outre, la société a introduit des clauses d’usage équitable dans les scénarios à forte utilisation, dans le but de lier plus étroitement les coûts d’inférence plus élevés et le mécanisme de facturation.

Le marché ne regardera pas seulement l’augmentation continue du nombre de sièges, mais aussi l’engagement des utilisateurs, la volonté de renouveler et l’expansion réelle de la facturation côté entreprises. Si l’expérience d’utilisation de Copilot et le rythme de commercialisation ne s’améliorent pas en parallèle, le calendrier de concrétisation des logiciels IA à forte marge brute pourrait être repoussé.

Les puces et la chaîne d’approvisionnement constituent un autre volet. La puce d’IA développée en interne par Microsoft, Maia, est encore dans une phase de rattrapage : sa maturité est en retard par rapport à certains concurrents. Les améliorations de Maia 300, les progrès de la production via AMD en tant que deuxième source, ainsi que les coûts d’achat de mémoire influeront sur la capacité de Microsoft à réduire sa dépendance à la chaîne d’approvisionnement en GPU externes.

La société a également mentionné précédemment que de nouvelles livraisons doivent être équilibrées entre Azure, les applications first-party, la R&D et le remplacement des serveurs. Si la libération de nouveaux volumes se passe bien, Microsoft pourra, tout en poursuivant ses investissements en R&D IA interne, livrer davantage de capacités de calcul aux clients Azure externes. Si la libération est inégale, la croissance d’Azure, l’entraînement des modèles en interne et les besoins en inférence pour Copilot continueront de se faire concurrence.

Le reformatage d’Xbox n’est qu’un élément marginal de valorisation

En plus de la thématique IA, Goldman utilise aussi la méthode SOTP pour estimer la valeur du segment jeux vidéo de Microsoft à environ 30 milliards de dollars.

Le 6 juillet, Microsoft a annoncé une restructuration de l’activité Xbox. Plusieurs médias rapportent que Microsoft a licencié environ 4 800 personnes, dont environ 1 600 immédiatement dans Xbox ; et encore environ 3 200 au cours de l’exercice FY27. Les quatre studios Compulsion, Double Fine, Ninja Theory et Undead Labs quittent le système de gestion Xbox, et la société aurait aussi, selon les informations, réduit une partie de l’encadrement.

Ce volet ressemble davantage à un ajustement de la structure de l’activité, et non à la ligne directrice principale d’une transaction financière dans les comptes. L’activité jeux vidéo de Microsoft conserve de la valeur, et la restructuration montre que l’entreprise nettoie des actifs peu efficaces et réduit certains investissements non essentiels ; mais à court terme, cela ne peut pas remplacer le retour sur investissements d’Azure, de Copilot et des capex liés à l’IA, ni devenir le principal facteur pour expliquer la direction du cours de l’action.

D’après la valorisation SOTP de Goldman, Intelligent Cloud reste la plus grande contribution à la valeur d’entreprise de Microsoft. Les activités M365 — commerciales et grand public — impliquent une valeur d’entreprise d’environ 492 milliards de dollars, soit environ 4 fois l’EV/ventes en 2027 ou 6 fois le GAAP EBIT, en intégrant certaines hypothèses de risque de « désintermédiation » (démantèlement de l’intermédiation).

Si les 610 dollars peuvent être tenus : trois éléments

Les orientations fournies par cette note d’anticipation avant publication des résultats restent plutôt optimistes : Microsoft se trouve dans une position favorable en matière de capacités de calcul pour l’IA, de Copilot et d’orchestration d’agents, et peut continuer à bénéficier du cycle des produits IA. Mais la réalisation de l’objectif de 610 dollars dépend du fait que le rapport et l’appel fourniront des progrès davantage vérifiables.

Azure doit continuer à délivrer une croissance élevée, et expliquer si la montée en charge des nouvelles capacités permettra de soutenir la demande des clients externes. Si la croissance ne fait que correspondre aux attentes déjà très élevées du marché, des capex plus élevés pourraient au contraire devenir un sujet de controverse.

Maia 300 et la deuxième source via AMD doivent fournir des avancées plus claires. Tensions sur la chaîne d’approvisionnement, hausse des coûts de mémoire et insuffisante maturité des puces peuvent toutes affecter l’économie unitaire des investissements IA de Microsoft.

Copilot doit aussi prouver une réelle capacité à être facturé. Plus de 20 millions de sièges payants ne sont qu’un point de départ : l’expansion de la facturation côté entreprises, la tarification basée sur l’usage et le retour des utilisateurs détermineront s’il peut, à partir d’un point d’entrée IA, devenir une source de profits.

Les points à surveiller dans les résultats de Microsoft ne sont pas seulement de savoir si les investissements en IA vont continuer, mais si des investissements plus élevés peuvent être convertis plus rapidement en croissance d’Azure, en revenus de logiciels IA et en marges bénéficiaires durables. Si ces éléments de preuve restent insuffisants, la controverse sur le rendement des capex continuera de peser au-dessus du cours de l’action.

Cliquez pour découvrir les postes à pourvoir de律动BlockBeats

Bienvenue à rejoindre la communauté officielle de律动 BlockBeats :

Groupe d’abonnement Telegram : https://t.me/theblockbeats

Groupe Telegram de discussion : https://t.me/BlockBeats_App

Compte officiel Twitter : https://twitter.com/BlockBeatsAsia