Que se passe-t-il pour les investisseurs dans les ETF Bitcoin si un sponsor ou un dépositaire fait défaut ?

Les ETF (fonds négociés en bourse) bitcoin cotés aux États-Unis détiennent désormais une estimation de 1,25 million de bitcoins d'une valeur de plus de 100 milliards de dollars, et peu d’actionnaires qui possèdent ces fonds ont lu le libellé du prospectus qui explique ce qu’il advient de cet argent si le sponsor ou le dépositaire du fonds s’effondre.

Points clés

• L’IBIT de Blackrock détenait 734 762 bitcoins d'une valeur de 48 milliards de dollars au 15 juillet 2026.
• Coinbase Custody détient les bitcoins pour la plupart des ETF spot, créant un point de défaillance unique à l’échelle du marché.
• L’approbation par la SEC, en 2025, du rachat en nature a forcé la vente, mais a laissé le risque de garde non résolu.

Le Blackrock‘s Ishares Bitcoin Trust, connu sous le nom d’IBIT, est le plus important du groupe avec une large avance. Au 15 juillet 2026, le fonds détenait 734 762 bitcoins d'une valeur de 48 milliards de dollars, selon la divulgation des avoirs de Blackrock.

Fidelity’s Wise Origin Bitcoin Fund, le Bitcoin Trust de Grayscale, et plusieurs autres représentent la majeure partie du reste de l’offre.

Un trust, pas un compte bancaire

Ces fonds ne sont pas des sociétés d’investissement enregistrées au sens de l’Investment Company Act de 1940. Ce sont des trusts statutaires de type grantor de Delaware. Cette distinction compte car les fonds soumis à la loi de 1940 comportent des règles de garde (custody), des limites d’effet de levier et des exigences de gouvernance que les ETF bitcoin spot n’ont pas.

Chaque part représente une participation fractionnaire aux actifs nets du trust, principalement en bitcoins détenus par un dépositaire. Les actionnaires ne possèdent pas des pièces spécifiques et n’ont aucune créance directe envers le sponsor. Ils détiennent un intérêt bénéficiaire dans le trust lui-même.

Une structure typique répartit les responsabilités entre plusieurs parties :

• Sponsor, par exemple Ishares Delaware Trust Sponsor LLC pour l’IBIT, qui supervise le trust et peut diriger le trustee. Grayscale Investments Sponsors, LLC est le sponsor du GBTC.
• Trustee, comme les Blackrock Fund Advisors pour l’IBIT, qui gère les opérations quotidiennes ainsi que la création et le rachat des parts.
• Dépositaire, principalement Coinbase Custody Trust Company, qui détient les bitcoins dans un stockage frigorifique (cold storage) ségrégué. Fidelity, Hashdex et Vaneck utilisent d’autres dépositaires.
• Administrateur de trésorerie, généralement BNY Mellon, qui gère la comptabilité du fonds.

Si Blackrock ou Fidelity fait défaut

Le trust est une entité juridique distincte de son sponsor. Si le sponsor dépose son bilan, les créanciers de ce sponsor ne pourraient généralement pas atteindre les bitcoins du trust. Le trustee conserve l’autorité de maintenir le trust en fonctionnement ou de le liquider de manière ordonnée.

L’effondrement d’un sponsor déclencherait probablement des clauses de résiliation prévues dans l’acte de trust. Le trustee vendrait les bitcoins, paierait les dépenses et les créanciers, puis distribuerait le solde en espèces aux actionnaires via la Depository Trust Company. Les échanges pourraient être suspendus, et les calculs de valeur nette d’inventaire pourraient être perturbés pendant que le processus suit son cours, et les parts pourraient se négocier avec une décote par rapport au prix sous-jacent du bitcoin avant qu’une liquidation ne soit clôturée.

Bien sûr, il s’agit d’un scénario 100 % théorique, aucun grand sponsor d’ETF bitcoin spot n’ayant fait défaut depuis le lancement des fonds en janvier 2024 ; à ce jour, ce processus n’a donc pas de précédent direct. Les dépôts s’appuient sur le droit des trusts de Delaware plutôt que sur une histoire de décisions de justice testée.

Le risque le plus important : un défaut du dépositaire

La plupart des ETF bitcoin spot concentrent la garde auprès d’une seule société, Coinbase Custody Trust Company. Fidelity est une exception, utilisant sa propre filiale, Fidelity Digital Assets, tandis que certains fonds (Vaneck et Hashdex) indiquent Gemini Trust Company et Bitgo Trust Company comme dépositaires.

Les dépôts des prospectus décrivent directement cette exposition. Si Coinbase Custody entrait en faillite, un tribunal pourrait décider que le bitcoin ségrégué détenu pour les clients des ETF compte toujours comme un bien faisant partie de la masse de faillite du dépositaire. Dans ce cas, le trust devient un créancier chirographaire. Un sursis automatique gèlerait les efforts de recouvrement pendant que le litige se déroule : un processus qui pourrait s’étendre sur des années et ne restituer qu’une fraction de la valeur du fonds. L’effondrement de Coinbase pourrait être catastrophique parce que, contrairement à la défaillance d’un seul sponsor ou d’un seul ETF, il pourrait déstabiliser la plupart des émetteurs d’ETF bitcoin spot.

Les dépôts reconnaissent que le traitement juridique des actifs numériques dans une faillite d’un dépositaire reste, dans leurs propres termes, relativement non testé. Le ministère des services financiers de l’État de New York a publié des orientations soutenant l’idée selon laquelle les clients en garde devraient être traités comme des bénéficiaires plutôt que comme des créanciers généraux, mais ces orientations n’ont pas force obligatoire pour un tribunal fédéral de faillite. L’effondrement de FTX en 2022, lorsque des actifs clients fongibles (commingled) ont été intégrés aux procédures de faillite, est l’exemple le plus proche auquel renvoient les régulateurs et les avocats lorsqu’ils évaluent comment un défaut du dépositaire pourrait se dérouler.

L’assurance couvre une fraction de l’exposition

Coinbase conserve une assurance contre la criminalité couvrant environ 320 millions de dollars, partagée entre ses clients institutionnels de garde. Les ETF bitcoin spot détiennent collectivement plus de 100 milliards de dollars en bitcoin. Les accords de responsabilité du dépositaire plafonnent souvent les dommages à un montant fixe, et dans certains cas aussi bas que 5 millions de dollars, en excluant les pertes liées à des seuils de négligence ou à des événements de force majeure.

Un compte de courtage détenant des parts d’ETF bénéficie de la protection SIPC jusqu’à 500 000 dollars, incluant 250 000 dollars en espèces, si le courtier lui-même fait défaut. Cette protection couvre les parts en tant que titre. Elle ne couvre pas une baisse de la valeur en bitcoins du trust causée par un défaut du dépositaire, et il n’existe pas d’équivalent d’une assurance FDIC pour le bitcoin sous-jacent.

Quatre façons dont cela pourrait se dérouler

Les avocats qui rédigent ces sections de risque du prospectus classent généralement les possibilités en trois scénarios :

1. Le sponsor fait défaut, le dépositaire reste intact. Les actifs restent largement protégés. Les actionnaires sont susceptibles de faire face à une suspension temporaire des échanges, suivie soit d’une liquidation ordonnée, soit d’une transition vers un nouveau sponsor.
2. Le dépositaire fait défaut, le sponsor reste intact. C’est le scénario comportant le risque le plus élevé de perte permanente, et il concerne plusieurs contreparties. Le trust pourrait être contraint d’engager une procédure judiciaire pendant des années pour établir une réclamation sur le bitcoin.
3. Aucun défaut, mais un stress durable chez l’une ou l’autre des parties. Les parts pourraient se négocier avec une décote persistante par rapport à la valeur nette d’inventaire tandis que les investisseurs intègrent le risque supplémentaire, et les créations ou rachats pourraient devenir plus lents et plus coûteux.

Dans chaque scénario, les actionnaires particuliers ne peuvent pas racheter directement des parts en bitcoins. Seuls les participants autorisés peuvent créer ou racheter en volume : cela signifie que la liquidité du marché secondaire dépend de ces sociétés qui continuent d’intervenir et d’arbitrer le prix. Détenir des ETF « papier » revient essentiellement à détenir un engagement de paiement (IOU) ; si l’émetteur fait défaut, vous ne pouvez pas accéder directement au bitcoin.

Ce qui vient ensuite pour les investisseurs

Les régulateurs ont apporté quelques améliorations structurelles. La SEC a approuvé en 2025 la création et le rachat en nature pour les ETF bitcoin spot : ce changement réduit les ventes forcées de bitcoin pour satisfaire des rachats en espèces. Cela améliore l’efficacité, mais n’élimine pas le risque de garde.

Les divulgations des prospectus pointent vers quelques étapes pratiques que les investisseurs peuvent faire eux-mêmes. Éparpiller les avoirs entre des fonds avec des dépositaires différents, par exemple en associant IBIT à FBTC, réduit l’exposition à tout risque de défaillance d’un seul dépositaire. Lire les sections sur les facteurs de risque des prospectus et surveiller les changements dans les arrangements de garde via les dépôts 8-K et 10-K sont les principaux outils disponibles pour les actionnaires.

Le constat tiré des dépôts est double. Un défaut de sponsor plus limité semble survivable : les actionnaires sont susceptibles de récupérer du cash lié au prix du bitcoin via une liquidation ordonnée. Un défaut du dépositaire est le scénario que l’industrie n’a pas testé, et celui sur lequel les prospectus mettent le plus directement en garde : un scénario où le recouvrement pourrait être retardé, partiel, voire, dans un cas grave, proche d’une perte totale.

Le scénario d’un défaut du dépositaire déclencherait des ondes de choc sur le marché et dépasserait largement quelques émetteurs d’ETF. Si Coinbase rencontrait de graves problèmes de garde, les effets se répercuteraient presque certainement sur le prix du bitcoin et sur l’ensemble du marché plus large des cryptomonnaies.