JPMorgan : le KOSPI chute de 28 % en un temps record, et le désendettement devrait surtout jouer en faveur de la hausse

Après une chute de 28 % du KOSPI, la liquidation sur effet de levier dépasse 70 %, tandis que JPMorgan maintient une recommandation de surpondération et un objectif de 12 500 points. Mais le resserrement de la réglementation et des doutes sur la demande liée à l’IA limitent la marge de rebond.
(Contexte : JPMorgan abaisse le KOSPI coréen ! Objectif baissier pessimiste ramené à 6 000 points : les ETF à effet de levier ont tiré le marché, mais les transactions se sont ensuite essoufflées)
(Complément de contexte : chute boursière coréenne de 5 % en une journée ! JPMorgan abaisse l’objectif pessimiste à 6 000 points, tandis que Goldman Sachs et Moody’s se montrent également pessimistes)

Table des matières

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• KOSPI en désastre (-28 %) : surpondération de JPMorgan
• Gel des ETF à effet de levier : de 50 milliards à 26 milliards de dollars
• Désendettement des hedge funds : ratio long/short sous 4 fois
• Sortie massive des investisseurs étrangers : 110 milliards de dollars vendent surtout Samsung
• Gel réglementaire des effets de levier : suspension des produits sur une seule action
• Forte accélération des anticipations de bénéfices : hausse de l’EPS de 143,4 %

Dans une note de recherche du 21 juillet, JPMorgan estime que l’indice KOSPI coréen a déjà reculé d’environ 28 % par rapport à son sommet du 22 juin. Les ETF à effet de levier et les positions des hedge funds de couverture se sont fortement contractés, mais la banque maintient tout de même une surpondération du marché coréen, avec un objectif de référence KOSPI sur 12 mois inchangé à 12 500 points.

Le cœur de cette analyse n’est pas un pari simple sur un rebond, mais l’explication de cette chute rapide des bourses coréennes comme un “cassage” lié à l’effet de levier et un ajustement de positions concentrées. Dans la lecture de JPMorgan, la taille des ETF à effet de levier adossés à des actifs coréens est passée d’environ 50 milliards de dollars fin juin à 26 milliards de dollars à l’heure actuelle, soit l’équivalent d’environ 75 % de désendettement réalisé. Le progrès du désendettement des hedge funds de couverture actions dépasse aussi la moitié. Sur l’année, les sorties nettes des investisseurs étrangers dépassent 110 milliards de dollars, dont environ 90 % proviennent de Samsung Electronics et SK Hynix, les deux principaux acteurs de la mémoire.

Cependant, une fois les positions réduites, cela ne signifie pas que le marché est déjà revenu au calme. La volatilité du marché coréen reste élevée : le ratio VKOSPI/VIX est proche de 5 fois, contre environ 1 fois dans des conditions normales. Les capacités des swaps sont tendues, la réglementation sur les produits à effet de levier sur une seule action se resserre, et la question de savoir si la demande en IA pourra continuer à soutenir les secteurs de la mémoire et de la chaîne industrielle reste la limite qui déterminera si ce cycle d’ajustement touche vraiment à sa fin.

La baisse sur le marché coréen a déjà été suffisamment violente. Le KOSPI a atteint un record de clôture à 9 114,55 points le 22 juin, puis a reculé de plus de 20 % par rapport à ce sommet au début de juillet. Si l’on se réfère à environ 6 516 points autour du 21 juillet, la baisse par rapport au sommet s’établit à environ 28,5 %.

Le maintien par JPMorgan de son objectif à 12 500 points repose sur l’hypothèse que ce repli n’est pas une dégradation soudaine des fondamentaux, mais plutôt l’expulsion des transactions excessivement “sur-occupées” auparavant. Le marché coréen avait connu une hausse rapide, portée par les attentes liées au cycle haussier de l’IA et de la mémoire, ainsi que par les réformes de la gouvernance d’entreprise. Une partie des capitaux a amplifié l’exposition via les ETF à effet de levier, les swaps et les positions des fonds long/short. Une fois la volatilité en hausse, les clôtures de positions et les rachats ont ensuite aggravé la baisse.

KOSPI en désastre (-28 %) : surpondération maintenue par JPMorgan

Le facteur d’élan des prix, en recul sur quatre semaines proche de -26 %, pointe aussi vers le même problème : plus une action avait fortement monté et plus le capital était “encombré”, plus elle subit clairement la pression.

Mais la volatilité elle-même n’a pas encore été normalisée. Le ratio VKOSPI/VIX est proche de 5 fois, ce qui montre que la volatilité du marché local coréen demeure bien plus élevée que celle du marché américain. La pression liée aux positions se réduit, mais les fluctuations des prix pourraient encore amplifier les mouvements à court terme.

Le signe le plus marquant de “liquidation” concerne les ETF à effet de levier.

JPMorgan estime que la taille d’actifs des ETF à effet de levier basés sur des actifs coréens a chuté d’environ 50 milliards de dollars fin juin à 26 milliards de dollars aujourd’hui, avec un rythme de désendettement d’environ 75 %, se rapprochant du niveau qu’elle considère comme plus acceptable : 18 milliards de dollars.

Ce chiffre ne peut pas simplement s’interpréter comme des rachats massifs de la part des investisseurs. Sur la même période, les flux de capitaux cumulés restent positifs ; la contraction de la taille provient principalement du repli du marché sous-jacent. Autrement dit, la souscription nette n’a pas totalement disparu, mais le repli des prix a déjà réduit de manière passive l’exposition à l’effet de levier.

Gel des ETF à effet de levier : de 50 milliards à 26 milliards de dollars

L’AUM des ETF à effet de levier est passé d’environ 50 milliards de dollars à 26 milliards de dollars, mais les flux de capitaux cumulés restent positifs.

C’est aussi la raison pour laquelle JPMorgan estime que le désendettement progresse de manière réelle. Si la taille des produits à effet de levier reste élevée, chaque repli du marché pourrait déclencher davantage de ventes passives. Une fois la taille “coupée de moitié”, l’effet multiplicateur de la même volatilité sur la pression de vente ultérieure s’atténuera.

En analyse comparative, les investisseurs particuliers coréens ne sont pas dans une situation extrême en matière de financement garanti. D’après le périmètre présenté dans la note, l’encours de marge en Corée s’élève à environ 21 milliards de dollars, soit 0,5 % de la capitalisation boursière totale. Les ETF à effet de levier représentent environ 26 milliards de dollars, soit 0,7 % de la capitalisation totale. En comparaison, aux États-Unis, la marge représente environ 1,9 % de la valeur de marché et les ETF à effet de levier environ 0,3 %. En Chine (actions A), la marge représente environ 2,8 % et les ETF à effet de levier une part proche de 0.

L’encours de marge en Corée 21 milliards de dollars (0,5 %), ETF à effet de levier 26 milliards de dollars (0,7 %).

Cette comparaison montre que le problème du marché coréen n’est pas un niveau anormalement élevé de marge, mais plutôt une présence trop importante des ETF à effet de levier dans le marché. Les investisseurs particuliers restent des acheteurs importants du marché actions coréen : depuis juin, parmi les achats d’actions à l’étranger, plusieurs produits à effet de levier figurent encore en tête. Le sentiment n’a pas complètement refroidi : c’est surtout le recul et les anticipations réglementaires qui ont d’abord réduit la taille des ETF à effet de levier.

Désendettement des hedge funds : ratio long/short sous 4 fois

La deuxième ligne de signal de liquidation provient des hedge funds de couverture.

Le livre Prime de JPMorgan indique que le désendettement des hedge funds de couverture actions a déjà dépassé 50 %. Le ratio long/short, qui culminait à plus de 5,5 fois, est désormais passé en dessous de 4 fois. Cela signifie que les capitaux ayant renforcé leurs positions pendant la hausse rapide du dernier an en Corée ont déjà réduit une part substantielle de leur exposition.

Une baisse de l’indice d’environ 28 % indique que les prix ont déjà fait l’ajustement ; la contraction du ratio long/short suggère également que le carburant du “forced selling” diminue. Si le ratio long/short continue de reculer, la pression de ventes en chaîne causées par un sur-remplissage des positions sera inférieure à celle observée fin juin.

Mais descendre sous 4 fois ne veut pas dire que tout est déjà revenu à la normale. Il reste un écart avec le niveau de référence ; la tension sur les capacités des swaps et une volatilité anormale n’ont pas encore totalement disparu. Sur un marché coréen où la concentration est forte, une fois que les canaux de financement se rétrécissent, les replis des actions “vedettes” sont amplifiés, en particulier sur les positions clés qui avaient été soutenues auparavant par la chaîne IA et mémoire.

“Désendettement de 75 %” ne peut pas non plus être assimilé directement à une confirmation du fond. Le marché peut reculer depuis son état le plus encombré, mais tant que la volatilité demeure élevée et que le financement reste serré, les positions restantes peuvent continuer d’amplifier les baisses lors de certains jours de trading.

Sortie massive des investisseurs étrangers : 110 milliards de dollars concentrés sur la vente de Samsung

La structure des flux vers l’extérieur est plus décisive que le volume total.

Selon la note de recherche du 21 juillet de JPMorgan, sur l’année, les investisseurs étrangers ont net sorti plus de 110 milliards de dollars du marché boursier coréen, dont environ 90 % proviennent de Samsung Electronics et SK Hynix. Dans la presse publique, le chiffre équivalent fin juin est d’environ 95 milliards de dollars ; la valeur suivante pourrait être mise à jour à mesure que le marché recule et que les investisseurs étrangers vendent.

Ces sorties concentrées ne ressemblent pas à un retrait général du marché coréen. Le poids des deux actions de mémoire dans l’indice MSCI EM a reculé : de 9,5 % et 8,3 % fin juin à 7,5 % et 5,7 %. Après la réduction des poids, la pression de ventes forcées subie par les capitaux soumis à l’enveloppe d’investissement, au poids de référence ou au niveau de concentration devrait être partiellement allégée.

Sur l’année, les investisseurs étrangers ont sorti plus de 110 milliards de dollars net, dont environ 90 % sur les deux principales valeurs de mémoire.

C’est aussi l’une des raisons pour lesquelles JPMorgan maintient une surpondération de la Corée. Si les investisseurs étrangers vendaient l’ensemble des actifs coréens, le problème se rapprocherait davantage d’une contraction de la confiance à l’échelle du système. Si la pression vendeuse se concentre sur deux valeurs à poids élevé dans la mémoire, la manière dont le marché se tend sous l’effet de ces ventes sera différente, et, à mesure que les poids retombent et que les contraintes de position se relâchent, la pression pourrait évoluer autrement.

Gel réglementaire des effets de levier : suspension des produits sur une seule action

Le risque est lui aussi concentré ici. Les principaux soutiens du marché coréen restent liés aux dépenses en capital IA, à la construction de centres de données et à la demande en stockage haut de gamme. Si le marché commence à douter de la pérennité des investissements de calcul liés à l’IA, ou si des anticipations techniques viennent à réduire la demande de stockage haut de gamme, Samsung Electronics et SK Hynix redeviendront des amplificateurs des flux des investisseurs étrangers et de la volatilité de l’indice.

Les régulateurs coréens ont déjà commencé à refroidir le trading à fort effet de levier.

Le 16 juillet, la Commission financière coréenne a annoncé la confirmation de la pause de la mise en marché de nouveaux produits à effet de levier sur une seule action, produits inverses et produits covered call. Le dépôt minimum obligatoire passera de 10 millions de wons coréens à 30 millions de wons coréens, avec une mise en œuvre prévue le 5 août. À partir du 19 août, la garantie initiale ne comptera que du cash. À partir de novembre, l’unité minimale de négociation des produits à effet de levier sur une seule action cotés en Corée passerait de 1 action à 20 actions.

Ces mesures ne visent pas tous les ETF à effet de levier, mais ciblent les produits à effet de levier sur une seule action. L’impact ne consiste pas à faire grimper immédiatement l’indice, mais à empêcher la reconstitution rapide de l’effet de levier des produits. Même si l’engouement des investisseurs particuliers reste fort, l’espace pour amplifier à nouveau les expositions via de petites transactions et des garanties non-cash en sera réduit.

Cela explique pourquoi JPMorgan, tout en restant optimiste sur la Corée, insiste aussi sur l’efficacité de la réglementation. Si la réglementation ne fait que peser à court terme, le capital à effet de levier peut se reconstituer via d’autres produits ou d’autres marchés. Si les nouvelles règles restent effectives, le mécanisme d’amplification de la volatilité du marché actions coréen s’affaiblira.

Anticipations de profits en forte hausse : EPS relevé de 143,4 %

Une autre raison pour laquelle JPMorgan conserve un biais optimiste, c’est que les anticipations de bénéfices en Corée continuent d’être revues à la hausse.

La note montre que l’EPS du marché coréen pour 2026 a été relevé de 143,4 % au cours des six derniers mois ; celui du secteur technologique de 215,5 % ; et celui du secteur industriel de 91,0 %. Même avec un fort repli des cours, les analystes maintiennent des révisions solides des bénéfices à venir, en particulier dans les technologies liées à l’IA et la chaîne industrielle associée.

En Corée, l’EPS 2026 a été relevé de 143,4 % sur six mois, le secteur technologique de 215,5 % et le secteur industriel de 91,0 %.

Les facteurs soutenant ces relèvements comprennent des investissements massifs dans la puissance de calcul, la construction de centres de données, les dépenses de sécurité et de résilience, ainsi que les attentes de moyen et long terme liées à la réforme de la gouvernance d’entreprise en Corée. Pour le marché coréen, la mémoire, les serveurs, les équipements industriels et les chaînes d’approvisionnement associées restent les directions les plus directement bénéficiaires.

Les risques viennent aussi de la même direction. Le point d’appui des fondamentaux de ce cycle du marché coréen dépend fortement du cycle de l’IA. Si les dépenses en capital liées à l’IA ralentissent, ou si de nouvelles technologies viennent réduire la demande en mémoire haut de gamme et en matériels associés, les relèvements des bénéfices pourraient être réexaminés. La relative faiblesse des secteurs comme les matériaux et la consommation indique aussi que le marché coréen n’améliore pas simultanément toute l’industrie.

L’objectif de 12 500 points de JPMorgan repose sur une combinaison de conditions : la poursuite du désendettement, l’absence de falsification de la demande en IA, et l’apaisement de la pression de vente concentrée des investisseurs étrangers. À ce stade, on peut dire que les positions les plus encombrées du marché coréen se sont clairement relâchées. Mais on ne peut pas encore dire que la volatilité est revenue à la normale, que les flux des investisseurs étrangers se sont transformés en entrées durables, ou que les relèvements de bénéfices de la chaîne IA sont déjà totalement “verrouillés”.