Apakah kerajaan MicroStrategy akan runtuh? Mitos 650.000 BTC yang tidak akan dijual bertemu dengan kehancuran utang 700 juta.

MicroStrategy (MSTR) pertama kali mengakui bahwa jika harga saham tetap di bawah 1 kali nilai buku bersih untuk jangka panjang, perusahaan mungkin akan menjual sebagian Bitcoin. Perusahaan yang selama lima tahun terakhir mengklaim “tidak akan menjual Bitcoin” sebagai keyakinan perusahaan ini memiliki sekitar 650.000 koin Bitcoin, yang mencakup sekitar 3% dari Pasokan Beredar global. Perusahaan ini memiliki beban pembayaran dividen saham preferen sebesar 750-800 juta dolar AS setiap tahun, yang bukan berarti “jika pasar tidak baik, kami akan membayar lebih sedikit” tetapi merupakan pengeluaran yang terikat dalam kontrak.

Transformasi Radikal dari Perusahaan Perangkat Lunak ke Cadangan Bitcoin

MicroStrategy awalnya adalah perusahaan perangkat lunak yang normal, suatu hari bosnya berdiri dan berkata: “Mulai hari ini, kami akan mengubah semua uang menganggur perusahaan menjadi Bitcoin. Jika ada uang di belakang, kami akan terus membeli, perusahaan akan dianggap sebagai alat untuk memegang Bitcoin jangka panjang.” Setelah itu, dia tidak hanya menggambar di PPT, tetapi benar-benar melakukannya: menggunakan uang tunai untuk membeli Bitcoin, jika tidak cukup, menerbitkan obligasi, terus membeli; jika masih tidak cukup, menerbitkan saham preferen, menerbitkan saham baru, mengambil uang dari pasar, dan tetap membeli Bitcoin.

Pada saat yang paling ekstrem, pasar juga sangat mendukung, semua orang bersedia membeli sahamnya dengan harga yang jauh lebih tinggi dari “nilai aset bersih per saham”. Di sini ada sebuah istilah yang terdengar cukup menakutkan: mNAV (nilai aset bersih yang disesuaikan). Sebenarnya, logikanya sangat sederhana: hitung semua Bitcoin yang dimiliki perusahaan berdasarkan harga pasar, kemudian bagi dengan total saham yang beredar, untuk mendapatkan sebuah angka: berapa banyak nilai Bitcoin yang setara dengan dolar di belakang setiap saham.

Jika harga saham lebih tinggi dari angka ini, itu berarti pasar membayar premi untuk “ceritanya”: misalnya, setiap saham benar-benar terkait dengan aset senilai 100 dolar, tetapi harga saham bisa melonjak hingga 250 dolar, itu berarti 2,5 kali mNAV. Pada saat paling indah MSTR, memang pernah dekat dengan 2,5 kali mNAV. Ini adalah mesin yang bisa disebut mimpi indah bagi perusahaan: menggunakan “aset bitcoin senilai 1 dolar”, menukarnya dengan “2,5 dolar tunai” dari pasar; mengambil sebagian untuk membayar bunga dan dividen saham preferen, dan sisa yang ada terus membeli bitcoin, mengumpulkan neraca aset menjadi semakin besar.

Dari hasilnya, roda terbang itu memang berputar dengan indah: selama harga saham berada di posisi tinggi, selama pasar percaya pada cerita “tidak akan pernah menjual”, ia tidak akan kehabisan bahan bakar. Struktur ini menjadi mesin pencetak uang saat premi tinggi, dan berubah menjadi penghancur kertas ketika premi dihancurkan, digunakan untuk “menggigit” para pemegang sahamnya sendiri.

Ketentuan Pintu Keluar yang Ditinggalkan oleh CEO Baru

Titik balik, datang dari CEO baru Feng Li. Dibandingkan dengan pendahulunya, dia hampir seperti spesies yang berbeda: pendahulu berdiri di atas panggung berbicara tentang peradaban, berbicara tentang mata uang, berbicara tentang kebebasan, sementara Feng Li lebih mirip orang yang tenggelam dalam Excel, yang pada akhirnya harus berujung pada angka. Setelah menjabat, dia melakukan satu hal kecil yang saat itu tidak banyak orang perhatikan: menambahkan satu baris klausul yang terlihat sangat rasional dalam aturan perusahaan.

Hanya ketika dua kondisi terpenuhi secara bersamaan, perusahaan akan mempertimbangkan untuk menjual Bitcoin. Pertama, harga saham MSTR tetap di bawah 1 kali mNAV dalam jangka panjang, secara sederhana, harga yang diberikan pasar lebih murah daripada tumpukan Bitcoin yang dimiliki. Kedua, pasar dalam keadaan tutup, yang berarti, tidak dapat menjual sambil menciptakan kepanikan di pasar saat jam perdagangan, melainkan harus memilih untuk diam-diam bertindak saat tutup, berusaha meminimalkan dampak.

Ketika kalimat itu muncul untuk pertama kali, banyak orang merasa mungkin tidak akan membutuhkannya. Namun, orang yang bertransaksi memiliki penyakit profesional: segala sesuatu yang ditulis sebagai ketentuan, cepat atau lambat akan diuji oleh realitas. Realitas datang lebih cepat daripada imajinasi. Hingga 30 November, mNAV MSTR hanya tersisa 0,95 kali. Jika Bitcoin dan aset lainnya yang dimiliki perusahaan, jika dihitung per saham adalah 100 dolar, tetapi harga saham hanya 95 dolar, itu berarti: pasar sudah tidak mau membayar lebih untuk ceritanya, bahkan memberikan diskon.

Pada saat 2,5 kali mNAV, penerbitan saham baru oleh perusahaan adalah “memberikan manfaat bagi semua”: pemegang saham lama menggunakan aset tercatat sebesar 1 rupiah, secara tidak langsung menarik 2,5 rupiah tunai dari pasar, saat itu semua orang senang. Namun, dalam situasi 0,95 kali, penerbitan saham baru berubah menjadi “mengorbankan pemegang saham lama”: setiap kali menerbitkan satu saham, sama saja dengan memotong sedikit nilai bersih yang dimiliki pemegang saham lama, dan memberikannya kepada pemegang saham baru.

Pembunuhan mematikan dari dividen saham preferen senilai 7-8 juta dolar

Realitas yang lebih keras adalah, perusahaan ini berada di bawah tekanan selembar batu yang tidak akan pernah pergi: setiap tahun harus membayar dividen saham preferen sebesar 750-800 juta dolar. Ini bukan tentang “jika pasar buruk, kita bayarkan sedikit lebih sedikit”; ini tertulis jelas dalam kontrak: tidak bisa ditunda, tidak bisa diingkari, tidak bisa ditangani secara samar. Jika tidak membayar, itu disebut wanprestasi.

Di era premi tinggi, uang ini tidak terasa seperti langit runtuh: harga saham tinggi, masih bisa menerbitkan saham baru, masih bisa menerbitkan utang baru, pasti ada cara untuk menggelindingkan uang tersebut. Namun ketika mNAV ditekan hingga 0,95, bahkan bisa mendekati 0,9 kapan saja, 7-8 juta dolar ini mulai terasa seperti papan pintu yang terus ditekan ke bawah. Sejak saat itu, “tidak pernah menjual” bukan lagi sekadar perasaan, itu mulai berubah menjadi soal matematika.

Rantai Pembunuhan Finansial yang Dihadapi MicroStrategy

Harga saham anjlok: telah turun 66% dari puncak Juli 473 dolar AS, menjadi 159 dolar AS.

mNAV runtuh: dari 2,5 kali turun menjadi 0,95 kali, kemampuan pendanaan hilang

Pengeluaran Kaku: dividen saham preferen sebesar 750-800 juta USD setiap tahun, tidak dapat ditunda atau dikurangi

Kesulitan Pendanaan: Penurunan harga saham membuat penerbitan saham baru menjadi “mengencerkan pemegang saham lama”, pasar tidak mau membeli.

Penjualan Paksa: Ketika aliran kas terputus, satu-satunya pilihan adalah menjual Bitcoin

MicroStrategy mengumumkan telah menyiapkan cadangan sebesar 1,44 miliar dolar AS untuk mendukung pembayaran dividen saham preferen dan bunga utang selama 12 hingga 24 bulan ke depan. Cadangan ini memberikan 21 bulan bantalan, tetapi hanya menunda masalah, bukan menyelesaikannya. Jika harga Bitcoin terus lesu dan harga saham tidak dapat pulih, MicroStrategy akan menghadapi masalah yang sama setelah 21 bulan.

Jika MSTR menjual 650,000 BTC, akan terjadi kejatuhan rantai

Perusahaan ini memegang hampir 3% dari pasokan Bitcoin global. Dari sudut pandang model perdagangan, jika mereka benar-benar terpaksa menjual koin karena tekanan arus kas, rantai peristiwa kemungkinan akan berjalan seperti ini. Langkah pertama, pasar spot langsung terkena dampak, dengan order jual besar-besaran yang dijatuhkan, harga Bitcoin mulai turun dengan cepat. Langkah kedua, posisi long yang menggunakan leverage mulai “dikeluarkan” oleh sistem, banyak orang membeli futures, kontrak, produk terstruktur, semuanya menggunakan leverage, dan begitu harga jatuh ke titik tertentu, sistem akan melakukan likuidasi paksa.

Langkah ketiga, ETF dipaksa untuk “memotong posisi” bersama-sama. Setelah ETF yang terkait dengan Bitcoin mengalami penebusan besar-besaran, dana tersebut hanya bisa terus menjual koin di pasar spot atau futures untuk memenuhi permintaan penebusan, yang sama dengan menambah tekanan jual. Yang lebih merepotkan adalah, harga futures dan opsi sering kali bergerak lebih cepat. Begitu pasar produk derivatif mulai menetapkan harga “masa depan yang lebih buruk”, “harga masa depan” yang diberikan akan menarik emosi para pedagang spot turun bersamanya.

Bagi mereka yang sungguh-sungguh menganggap Bitcoin sebagai “emas digital”, pemandangan ini akan sangat menyakitkan: di satu sisi ada narasi “penyimpanan jangka panjang” dan “aset netral global” yang telah dibungkus dengan cemerlang selama bertahun-tahun; di sisi lain ada rantai transaksi yang nyata: perusahaan menjual koin karena arus kas, pemain leverage mengalami likuidasi berantai, ETF melakukan pemotongan posisi secara pasif, harga produk derivatif turun bersama dengan harga spot. Jadi, ketika seseorang mengatakan: “Jika MSTR terpaksa menjual, ini mungkin menjadi 'narasi emas digital' yang paling memalukan di depan umum.” Dari struktur pasar, pernyataan ini sama sekali tidak berlebihan.

Teori Konspirasi tentang Koin Stabil yang Membutuhkan Persembahan Bitcoin

Di pasar juga ada sebuah pernyataan yang lebih ekstrem. Singkatnya, pernyataan ini adalah sebagai berikut: di masa depan, dalam sistem mata uang global, mungkin akan muncul peran baru secara perlahan: stablecoin yang didukung oleh negara, bank, atau lembaga tertentu, menjadi “mata uang utama” di dunia digital. Jika suatu hari stablecoin “semi-resmi” ini mengambil alih sebagian besar fungsi penyelesaian lintas batas, penilaian kontrak keuangan, dan perdagangan aset digital, maka posisinya dalam sistem baru ini akan sangat mirip dengan beberapa “surat utang khusus” dalam sejarah.

Pada abad terakhir, Eropa pernah melakukan operasi serupa: utang pemerintah sudah terlalu banyak sehingga terlihat buruk, jika semua utang ditampilkan jujur dalam laporan, investor luar akan ketakutan, dan politik domestik juga tidak akan mampu menahan. Maka, seseorang memikirkan cara: mencetak sekelompok “surat berharga khusus”, yang hanya beredar di bidang tertentu, seperti untuk industri militer dan proyek infrastruktur. Melalui sistem “mata uang paralel” ini, utang lama dapat dicerna secara perlahan, investasi baru dapat mulai mengalir, yang setara dengan menggunakan cangkang baru untuk memisahkan utang buruk dari era lama.

Sekarang ada beberapa peneliti makro yang berspekulasi: apakah stablecoin di era digital akan menjadi “cangkang baru” yang serupa? Dalam imajinasi ini, Bitcoin adalah simbol yang paling mencolok dan paling tidak patuh di dunia lama. Ia dikemas sebagai “emas digital”, “aset cadangan terdesentralisasi”, menjadi pusat dari semua “narasi anti-establishment”. Jika Anda benar-benar ingin mendukung sebuah sistem baru yang berfokus pada stablecoin, dari sudut pandang narasi, langkah pertama bukanlah mengangkat stablecoin setinggi langit, melainkan menurunkan idola yang ada dari altar.

Dengan demikian, pandangan ekstrem dari aliran ini terlihat seperti ini: “Agar stablecoin yang didukung negara menjadi raja di sistem baru, Bitcoin terlebih dahulu harus mengalami proses de-mitologisasi yang menyeluruh, sebaiknya dalam bentuk 'tidak akan pernah kembali ke ketinggian sebelumnya' de-mitologisasi.” Dalam skenario ini, MSTR yang terikat pada Bitcoin, jika terjebak karena utang dan dividen yang membebani, terpaksa menjualnya, menjadi contoh yang sangat menarik untuk “contoh negatif”: “Lihatlah, nasib perusahaan yang mempertaruhkan masa depannya pada Bitcoin adalah seperti ini.”

Logika ini sangat konspiratif dan sangat halus, secara logika dapat dipertahankan, tetapi buktinya tidak cukup. Anda bisa tidak setuju dengan itu, tetapi perlu diingat: dalam dunia keuangan, narasi tidak pernah terisolasi. Terkadang, celah di neraca perusahaan bisa tepat berada di tempat yang dibutuhkan oleh cerita lain.

Tiga poin kunci yang benar-benar perlu diperhatikan oleh investor

Menyisihkan spekulasi besar ini, mari kita kembali ke masalah yang sebenarnya dihadapi oleh investor biasa. Pertama, setiap slogan “tidak pernah menjual” harus disertai dengan tanda kurung: “dalam batas aliran kas yang diizinkan.” Selama ada utang, selama ada bunga, selama ada dividen saham preferen, selama ada tanggal jatuh tempo, ketika harga saham berbalik, premi menghilang, dan pembiayaan menjadi ketat, yang berbicara pasti adalah aliran kas, bukan keyakinan.

Kedua, perhatikan perusahaan yang memiliki aset tertentu, jangan hanya melihat “berapa banyak yang mereka beli”, tetapi juga “bagaimana mereka bisa bertahan”. Sama-sama memegang satu Bitcoin, orang yang tidak memiliki utang dapat bertahan dalam siklus; orang yang memiliki tagihan keras sebesar 700-800 juta dolar akan dipaksa menjadi penjual pada titik harga tertentu. Ini bukan masalah posisi, ini adalah masalah struktur.

Ketiga, harga Bitcoin tidak hanya merupakan hasil dari “apakah pasar dalam suasana baik hari ini”. Apakah perusahaan terpaksa melepas aset, apakah ETF melakukan penebusan besar-besaran, dan di level harga mana posisi leverage terkonsentrasi, angka-angka kecil di layar seringkali lebih penting daripada emosi di dalam lingkaran teman. Yang benar-benar menentukan nasib seringkali bukanlah slogan-slogan yang paling mencolok, tetapi beberapa baris ketentuan yang tertulis di sudut.

MSTR kalimat “jika harga saham tetap di bawah 1 kali mNAV, kami mungkin akan menjual Bitcoin”, adalah kalimat seperti itu. Itu seperti sehelai rambut yang telah diabaikan selama bertahun-tahun, sekarang perlahan-lahan mengikat leher seluruh “kerajaan Bitcoin”. Romantisme kapitalisme, pada akhirnya, akan tercermin di halaman buku besar yang dingin.