Pertama dalam sejarah! Posisi long dan short di pasar koin hampir seimbang, skala Ethena menyusut secara drastis mengungkapkan kebenaran di balik "pengurangan leverage"

Penulis: Kyle Soska, Kepala Investasi Ramiel Capital
Diterjemahkan: Felix, PANews

Pasar kripto telah berada dalam kondisi perlindungan selama beberapa bulan, dan Kepala Investasi Ramiel Capital Kyle Soska terus mempelajari berbagai data pasar dengan cermat, mencari tanda-tanda potensi perubahan pasar. Artikel ini akan membahas struktur pasar kontrak berkelanjutan, serta menganalisis risiko preferensi pasar dengan menggabungkan data dari Ethena Dashboard Transparansi.
Dalam jangka panjang, karakteristik pasar kripto adalah volatilitas aset yang sangat tinggi dan penggunaan leverage yang umum di kalangan trader. Kontrak berkelanjutan telah menjadi produk dengan volume perdagangan terbesar di bidang kripto, dengan volume 5 hingga 20 kali lipat dari pasar spot. Sebagai pusat leverage yang ditujukan untuk trader ritel, menggunakan kontrak berkelanjutan untuk merasakan preferensi risiko kripto adalah langkah yang logis.
Khusuѕnya Ethena, yang menyediakan jendela unik untuk mengamati pasar produk derivatif kripto. Seperti yang ditunjukkan pada gambar di bawah, Ethena mengimplementasikan “perdagangan arbitrase kripto”. Strategi ini sangat sederhana: ketika trader kripto melakukan posisi long, Ethena berperan sebagai lawan dan melakukan posisi short. Kemudian, Ethena memastikan membeli aset yang jumlahnya sama persis dengan posisi short-nya.
Dalam arti tertentu, Ethena menawarkan “leverage sebagai layanan”. Trader ingin mendapatkan keuntungan dari kenaikan harga kripto, tetapi kekurangan dana, sementara Ethena memiliki dana tetapi kapasitas risiko terbatas. Oleh karena itu, trader meminjam dana dari Ethena melalui kontrak berkelanjutan dengan biaya biaya spread + funding rate sebagai biaya pinjaman.

Sumber: ethena.fi

Berdasarkan struktur kontrak berkelanjutan, setiap posisi long berpasangan dengan posisi short dalam rasio 1:1. Setiap kontrak terbuka dalam kontrak berkelanjutan mewakili kesepakatan antara kedua pihak. Peran bursa adalah memfasilitasi pencocokan kontrak ini, memastikan bahwa setiap kontrak selalu dimiliki oleh pihak long dan short yang memiliki dana yang cukup. Tabel di bawah menunjukkan empat kemungkinan hasil pencocokan kontrak di bursa.

Matriks Kontrak Berkelanjutan

Setiap transaksi melibatkan pembeli dan penjual. Ketika pembeli dan penjual keduanya sama-sama long atau short, bursa cukup mentransfer kepemilikan kontrak dari satu pihak ke pihak lain. Transfer ini tidak menciptakan atau menghancurkan kontrak apa pun. Jika pembeli long dan penjual short, maka harus dibuat kontrak baru, dengan pembeli memegang posisi long dan penjual posisi short, sehingga volume kontrak terbuka bertambah 1. Sebaliknya, jika penjual menutup posisi long dan pembeli menutup posisi short, bursa dapat langsung melepaskan hubungan antara pembeli dan penjual dengan kontrak tersebut dan menghapus kontrak yang dilepaskan, sehingga volume kontrak terbuka berkurang 1.
Lalu, siapa yang benar-benar memiliki kontrak ini dalam pasar yang tipikal? Secara pribadi, saya mengklasifikasikan ke dalam empat kategori utama:

1. (Long) Long arah
2. (Short) Short arah / Hedge

• a. Short aset langsung / Hedge
• b. Hedge produk terstruktur

3. (Short) Trader basis (Ethena dan lainnya)
4. (Hibrida) Arbitrase lintas platform kontrak berkelanjutan

Long arah berharap mendapatkan eksposur. Mereka mencari risiko, dan kebutuhan risiko mereka tergantung pada preferensi risiko masing-masing.
Short arah terdiri dari berbagai peserta, termasuk yang ingin mendapatkan eksposur penurunan aset, serta yang ingin melakukan hedging untuk mengurangi pajak atas kepemilikan aset. Perusahaan modal ventura (VC) dan karyawan perusahaan yang mendapatkan imbalan dalam token biasanya ingin melakukan hedging terhadap token yang sedang di-unlock dengan harga saat ini. Untuk altcoin, banyak pasar memiliki likuiditas yang sangat rendah sehingga tidak mampu mendukung hedging langsung yang efektif, atau bahkan tidak memiliki alat hedging sama sekali. Dalam situasi ini, perusahaan seperti Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk, Amber, dan lainnya dapat menciptakan posisi sintetis yang dikelola secara dinamis, menggunakan posisi short pada aset likuid tinggi seperti Bitcoin dan Ethereum untuk mengimbangi eksposur di pasar dengan likuiditas rendah seperti Monad. Ini juga termasuk proyek seperti Neutrl, yang menjadikan hedging semacam ini sebagai strategi penghasil keuntungan.
Trader basis adalah spekulan yang melakukan short. Mereka tidak tertarik pada eksposur arah pasar, melainkan aktif mengisi kekurangan permintaan long saat pasar tidak seimbang. Dalam sebagian besar kondisi pasar, permintaan long lebih besar daripada short, dan peran mereka adalah mengisi kekurangan tersebut. Posisi mereka biasanya sangat fleksibel dalam menambah atau mengurangi posisi.
Arbitrase lintas platform kontrak berkelanjutan adalah trader yang memegang posisi long dan short secara bersamaan di berbagai platform. Peran mereka adalah menghubungkan berbagai instrumen kontrak berkelanjutan dan memperbaiki selisih harga kecil dalam biaya transaksi. Posisi long mereka selalu sepenuhnya cocok dengan posisi short.
Berdasarkan struktur, setiap kontrak berkelanjutan adalah 1:1 dan cocok antara long dan short, sehingga:

Long arah + Long arbitrase = Short arah + Short basis + Short arbitrase

Selain itu, struktur arbitrase kontrak berkelanjutan menunjukkan:

Long arbitrase = Short arbitrase

Dengan mengeliminasi satu dari kedua sisi persamaan pertama, kita mendapatkan:

Long arah = Short arah + Short basis

Ethena menyediakan indikator proxy untuk semua posisi basis short, yang membantu memahami perbedaan antara posisi long dan short arah secara lebih mendalam.
Gambar di bawah menunjukkan neraca aset dan kewajiban Ethena yang dilaporkan sendiri, dibagi menjadi kas dan modal yang telah dideploy (dari 27 Desember 2024 hingga 7 Maret 2026):

Pada tahun 2025, setelah peluncuran token $TRUMP pada Januari, suasana pasar berubah drastis ke arah risiko-averse, dan terus menurun hingga negosiasi tarif pada April dan akhirnya “Hari Pembebasan”. Selama periode ini, modal yang dideploy Ethena turun dari lebih dari 5 miliar dolar menjadi hanya 1,108 miliar dolar, penurunan lebih dari 75%.
Perlu dicatat bahwa modal yang dideploy Ethena adalah proxy untuk permintaan long berlebih di pasar. Meskipun Ethena bukan satu-satunya entitas yang melakukan transaksi ini, skala mereka besar (kadang mencapai sekitar 25% dari Binance dan Bybit), dan selama mereka memiliki kas surplus, mereka seharusnya memperbesar buku posisi untuk memenuhi permintaan long yang belum terpenuhi. Ini menunjukkan bahwa meskipun total eksposur long mungkin tidak turun 75% pada April 2025, kelebihan permintaan yang tidak diimbangi short secara arah memang menurun.
Gambar di bawah menunjukkan kondisi neraca Ethena relatif terhadap total skala, titik terendah dan tertinggi tahun 2025.

Mengamati pasar saat ini, dana yang dideploy Ethena di semua pasar (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE) hanya sebesar 7,9 miliar dolar (791.241.545,6 USD). Ini adalah 71% dari level terendah tahun 2025 dan hanya 12,9% dari level tertinggi sebelum 10 Oktober. Angka ini bukan penolakan terhadap Ethena, melainkan mencerminkan kondisi pasar saat ini: permintaan bersih long berada di titik terendah dalam sejarah.
Secara khusus, selama crash pasar ketika harga Bitcoin jatuh ke $60.000, dana yang dideploy Ethena pernah melebihi 2 miliar dolar. Sejak 8 Februari 2026 (sebulan yang lalu), dana tersebut telah menurun secara mengejutkan sebesar 60%.
Gambar di bawah memperbesar tampilan dana yang dideploy Ethena sejak Januari tahun ini dan harga Bitcoin.

Sejak Bitcoin turun ke $60.000, posisi basis Ethena menyusut lebih dari 60%, dari lebih dari 2 miliar dolar menjadi kurang dari 800 juta dolar. Perubahan ini membingungkan karena selama periode ini pasar relatif stabil. Ada beberapa penjelasan:

1. Penutupan secara bertahap dari basis trading yang menguntungkan namun tidak berkelanjutan yang dibuat setelah crash Februari (basis telah bergerak ke nilai negatif yang menguntungkan, tetapi funding rate juga negatif).
2. Kompetisi dari short arah dan aktivitas hedging dari peserta yang tidak sensitif terhadap harga, yang mengurangi trader basis spekulatif.
3. Kurangnya permintaan long yang mencari eksposur leverage.

Sumber: Coinglass

Secara pribadi, saya percaya bahwa faktor utama adalah kombinasi dari faktor 1 dan faktor 2, dengan pengaruh faktor 3 yang lebih kecil. Seperti yang terlihat pada gambar, selama penutupan posisi Ethena, volume kontrak terbuka Bitcoin (dan koin utama lainnya) relatif stabil. Sementara itu, funding rate telah berada dalam posisi negatif cukup lama, dan banyak koin seperti SOL di berbagai bursa memiliki funding rate negatif. Ini menunjukkan bahwa permintaan untuk short atau hedging risiko tertentu sedang meningkat.
Saya berpendapat bahwa perusahaan kecil dan VC di dunia kripto sedang mengalami krisis. Bayangkan proyek-proyek kecil seperti Eigen, Grass, Monad, yang memiliki ratusan token, masing-masing mewakili puluhan VC, perusahaan dengan kas dan karyawan. VC perlu membatasi kerugian dan mengunci keuntungan untuk mencapai target investasi, sementara perusahaan harus melindungi arus kas dan jumlah karyawan. Ini menciptakan situasi di mana semua pihak berusaha memaksimalkan keuntungan dari sumber daya terbatas, dan hasilnya adalah bentuk perdagangan yang cukup padat: melakukan short terhadap sekelompok aset terkait melalui produk terstruktur yang dikelola secara aktif.
Pada hari kenaikan besar ETH, kita melihat bukti dari produk terstruktur ini, yang memicu rebound short pada banyak aset kripto kecil dan menengah. Bukti lain adalah bahwa trading basis spekulatif seperti Ethena banyak tertekan keluar.
Apapun penyebabnya, yang pasti adalah bahwa posisi long dan short di pasar kripto hampir mencapai keseimbangan, yang ini merupakan kali pertama dalam sejarah. Meskipun tidak ada alasan mengapa ini tidak bisa menjadi norma baru, atau mengapa kondisi ini harus berubah, namun jika dilihat dari kategori aset dan pasar lain, tren ini akan sangat jarang berlanjut.