Mengapa pengguna Keuangan Desentralisasi menolak suku bunga tetap?

null

Teks asli berasal dari Prince

Kompilasi｜Odaily Planet Daily Golem（@web 3_golem）

Kegagalan pinjaman dengan suku bunga tetap di bidang kripto bukan hanya karena pengguna DeFi menolaknya. Alasan lain kegagalannya adalah bahwa protokol DeFi mengadopsi asumsi pasar uang saat merancang produk kredit, lalu menerapkannya ke dalam ekosistem yang berorientasi pada likuiditas; ketidakcocokan antara asumsi pengguna dan perilaku modal yang sebenarnya membuat pinjaman dengan suku bunga tetap selalu berada di pasar niche.

Produk suku bunga tetap tidak populer di bidang kripto

Saat ini, hampir semua protokol pinjaman utama sedang membangun produk suku bunga tetap, yang sebagian besar dipicu oleh RWA. Tren ini tidak bisa dipungkiri, karena begitu lebih mendekati kredit dunia nyata, jangka waktu tetap dan cara pembayaran yang dapat diprediksi menjadi sangat penting. Dalam situasi ini, pinjaman suku bunga tetap tampaknya menjadi pilihan yang tak terhindarkan.

Peminjam menginginkan kepastian: cara pembayaran yang tetap, jangka waktu yang diketahui, tanpa penetapan ulang yang tidak terduga. Jika DeFi ingin beroperasi seperti keuangan sejati, maka pinjaman dengan suku bunga tetap seharusnya memainkan peran inti.

Namun, setiap siklus justru sebaliknya. Pasar uang dengan suku bunga mengambang sangat besar, sementara pasar dengan suku bunga tetap masih lesu. Sebagian besar produk “tetap” pada akhirnya memiliki kinerja seperti obligasi kecil yang dipegang sampai jatuh tempo.

Ini bukan kebetulan, ini mencerminkan komposisi peserta pasar dan cara pasar ini dirancang.

TradFi memiliki pasar kredit, DeFi bergantung pada pasar uang

Pinjaman dengan suku bunga tetap efektif dalam sistem keuangan tradisional karena sistem ini dibangun di sekitar waktu. Kurva imbal hasil mengikat harga, dan perubahan suku bunga acuan juga cenderung lambat. Tanggung jawab yang jelas bagi beberapa lembaga adalah untuk memegang durasi, mengelola ketidaksesuaian, dan menjaga kemampuan bayar saat aliran dana satu arah.

Bank memberikan pinjaman jangka panjang (hipotek adalah contoh yang paling jelas), dan membiayainya dengan kewajiban yang tidak termasuk dalam “modal yang mementingkan keuntungan”. Ketika suku bunga berubah, mereka tidak perlu segera melikuidasi aset. Manajemen durasi dicapai melalui pembangunan neraca, lindung nilai, sekuritisasi, dan lapisan perantara mendalam yang khusus digunakan untuk berbagi risiko.

Kuncinya bukan pada keberadaan pinjaman dengan suku bunga tetap, tetapi pada kenyataan bahwa selalu ada orang yang akan menyerap ketidaksesuaian saat jangka waktu antara kedua belah pihak tidak sepenuhnya cocok.

DeFi belum pernah membangun sistem seperti ini.

DeFi dibangun lebih seperti pasar uang berdasarkan permintaan. Harapan sebagian besar penyedia dana sangat sederhana: memanfaatkan dana yang tidak terpakai untuk menghasilkan keuntungan sambil mempertahankan likuiditas. Preferensi ini diam-diam menentukan produk mana yang dapat diskalakan.

Ketika perilaku pemberi pinjaman mirip dengan manajemen kas, pasar akan melakukan likuidasi di sekitar produk yang terasa seperti kas daripada produk yang terasa seperti kredit.

Bagaimana peminjam DeFi memahami arti “meminjam”

Perbedaan yang paling penting bukan terletak pada suku bunga tetap dan suku bunga mengambang, tetapi pada komitmen penarikan.

Di kolam dana suku bunga mengambang seperti Aave, penyedia akan mendapatkan sebuah token yang sebenarnya adalah inventaris likuiditas. Mereka dapat menarik dana kapan saja, melakukan rotasi dana ketika ada peluang investasi yang lebih baik, dan biasanya dapat menggunakan posisi mereka sebagai jaminan lainnya. Opsi ini sendiri adalah sebuah produk.

Pemberi pinjaman menerima hasil yang sedikit lebih rendah untuk ini. Namun, mereka tidak bodoh, mereka membayar untuk likuiditas, komposabilitas, dan kemampuan untuk menilai kembali tanpa biaya tambahan.

Jika menggunakan suku bunga tetap, maka hubungan ini akan terbalik. Untuk mendapatkan premi durasi, pemberi pinjaman harus melepaskan fleksibilitas dan menerima bahwa dana akan terkunci untuk jangka waktu tertentu. Transaksi semacam ini kadang-kadang masuk akal, tetapi syaratnya adalah kompensasi juga harus wajar. Pada kenyataannya, sebagian besar skema suku bunga tetap yang ditawarkan tidak memberikan kompensasi yang cukup untuk mengimbangi kehilangan opsi.

Mengapa collateral yang memiliki likuiditas tinggi akan menarik suku bunga menuju suku bunga mengambang?

Saat ini, sebagian besar pinjaman cryptocurrency berskala besar bukanlah kredit dalam arti tradisional. Mereka pada dasarnya adalah pinjaman margin dan repurchase yang didukung oleh jaminan dengan likuiditas tinggi, dan pasar semacam ini secara alami akan menerapkan suku bunga mengambang.

Dalam bidang keuangan tradisional, pembelian kembali dan pembiayaan jaminan juga akan terus melakukan penetapan harga ulang. Jaminan memiliki likuiditas, dan risiko dihitung berdasarkan nilai pasar. Kedua belah pihak mengharapkan hubungan ini akan disesuaikan kapan saja, begitu juga dengan pinjaman cryptocurrency.

Ini juga menjelaskan masalah yang sering diabaikan oleh pemberi pinjaman.

Untuk mendapatkan likuiditas, pemberi pinjaman sebenarnya telah menerima manfaat ekonomi yang jauh lebih rendah daripada yang diimplikasikan oleh suku bunga nominal.

Di platform Aave, terdapat selisih bunga yang besar antara jumlah yang dibayarkan oleh peminjam dan pendapatan yang diperoleh oleh pemberi pinjaman. Sebagian dari itu adalah biaya protokol, tetapi sebagian besar disebabkan oleh tingkat pemanfaatan akun yang harus tetap di bawah level tertentu untuk memastikan penarikan yang lancar di bawah tekanan.

Perbandingan permintaan dan penawaran Aave selama satu tahun

Spread ini ditunjukkan oleh penurunan imbal hasil, yang merupakan biaya yang dibayar oleh peminjam untuk memastikan penarikan lancar.

Oleh karena itu, ketika sebuah produk suku bunga tetap muncul dan mengunci dana dengan premi yang moderat, itu bukan bersaing dengan produk acuan netral, melainkan bersaing dengan produk yang sengaja menekan hasil tetapi memiliki likuiditas tinggi dan keamanan yang tinggi.

Untuk menang, tidak hanya sekadar menawarkan suku bunga tahunan yang sedikit lebih tinggi.

Mengapa peminjam masih mentolerir pasar suku bunga yang mengambang?

Secara umum, peminjam lebih menyukai kepastian, tetapi sebagian besar pinjaman di blockchain bukanlah hipotek rumah. Mereka melibatkan leverage, perdagangan basis, penghindaran likuidasi, siklus jaminan, dan manajemen neraca yang taktis.

Seperti yang ditunjukkan oleh @SilvioBusonero dalam analisisnya terhadap peminjam Aave, sebagian besar utang on-chain bergantung pada pinjaman siklik dan strategi basis, bukan pada pembiayaan jangka panjang.

Para peminjam ini tidak ingin membayar premi tinggi untuk pinjaman jangka panjang, karena mereka tidak berniat untuk memegangnya dalam jangka panjang. Mereka ingin mengunci suku bunga pada saat yang nyaman dan melakukan refinancing pada saat yang tidak nyaman. Jika suku bunga menguntungkan bagi mereka, mereka akan terus memegangnya. Jika ada masalah, mereka akan segera menutup posisi.

Oleh karena itu, pada akhirnya akan muncul pasar seperti ini: pemberi pinjaman membutuhkan premi untuk mengunci dana, tetapi peminjam enggan membayar biaya ini.

Inilah mengapa pasar suku bunga tetap terus berkembang menjadi pasar satu arah.

Pasar suku bunga tetap adalah masalah pasar sepihak.

Kegagalan suku bunga tetap di bidang kripto biasanya disebabkan oleh aspek implementasi. Perbandingan antara mekanisme lelang dan AMM (pembuat pasar otomatis), perbandingan antara putaran dan kolam dana, kurva hasil yang lebih baik, pengalaman pengguna yang lebih baik, dll.

Orang-orang telah mencoba berbagai mekanisme yang berbeda. Term Finance melakukan lelang, Notional membangun alat dengan jangka waktu yang jelas, Yield mencoba mekanisme otomatis berbasis jangka waktu (AMM), Aave bahkan mencoba untuk mensimulasikan pinjaman dengan suku bunga tetap dalam sistem kolam dana.

Desainnya berbeda-beda, tetapi hasilnya tetap menuju tujuan yang sama; masalah yang lebih dalam terletak pada pola pikir di baliknya.

Perdebatan akhirnya beralih ke struktur pasar. Beberapa orang berpendapat bahwa sebagian besar perjanjian suku bunga tetap berusaha membuat kredit terasa seperti variasi dari pasar uang. Mereka mempertahankan kumpulan dana, simpanan pasif, dan komitmen likuiditas, sementara hanya mengubah cara penawaran suku bunga. Secara kasat mata, ini membuat suku bunga tetap lebih mudah diterima, tetapi juga memaksa kredit mewarisi batasan pasar uang.

Suku bunga tetap bukan hanya jenis suku bunga yang berbeda, tetapi juga produk yang berbeda.

Sementara itu, anggapan bahwa produk-produk ini dirancang untuk kelompok pengguna di masa depan hanya benar sebagian. Orang-orang mengharapkan lembaga, penyimpan jangka panjang, dan peminjam berbasis kredit akan berdatangan dan menjadi pilar pasar ini. Namun, dana yang masuk sebenarnya lebih mirip dengan modal yang aktif.

Investor institusi muncul sebagai pengelola aset, pembuat strategi, dan trader. Penyimpan jangka panjang tidak pernah mencapai skala yang signifikan, peminjam kredit asli memang ada, tetapi peminjam bukanlah penanda pasar pinjaman, melainkan pemberi pinjaman.

Oleh karena itu, faktor pembatas bukanlah semata-mata masalah distribusi, tetapi merupakan hasil interaksi antara perilaku modal dan struktur pasar yang salah.

Untuk membuat mekanisme suku bunga tetap beroperasi secara besar-besaran, salah satu dari syarat berikut harus dipenuhi:

Pemberi pinjaman bersedia menerima dana yang terkunci;

Ada pasar sekunder yang dalam, di mana pemberi pinjaman dapat keluar dengan harga yang wajar.

Seseorang mengumpulkan dana jangka panjang, sehingga pemberi pinjaman dapat berpura-pura memiliki likuiditas.

Sebagian besar peminjam DeFi menolak syarat pertama, pasar sekunder untuk risiko reguler masih lemah, dan syarat ketiga diam-diam membentuk kembali neraca, yang justru ingin dihindari oleh sebagian besar protokol.

Inilah sebabnya mengapa mekanisme suku bunga tetap selalu terdesak, dengan susah payah dapat bertahan, tetapi tidak pernah bisa menjadi tempat penyimpanan dana yang default.

Pembagian jangka waktu menyebabkan likuiditas terdistribusi, pasar sekunder tetap lemah.

Produk suku bunga tetap menciptakan pembagian jangka waktu, dan pembagian jangka waktu menyebabkan likuiditas terdispersi.

Setiap tanggal jatuh tempo adalah instrumen keuangan yang berbeda, dengan risiko yang juga berbeda. Utang yang jatuh tempo minggu depan sangat berbeda dari utang yang jatuh tempo tiga bulan kemudian. Jika pemberi pinjaman ingin keluar lebih awal, mereka perlu seseorang yang membeli utang tersebut pada titik waktu tertentu.

Ini berarti salah satu dari:

Terdapat beberapa kolam dana independen (satu untuk setiap tanggal jatuh tempo)

Ada buku pesanan yang nyata, dengan pembuat pasar yang nyata yang memberikan penawaran di seluruh kurva imbal hasil.

DeFi belum memberikan versi yang tahan lama dari solusi kedua untuk bidang kredit, setidaknya belum ada implementasi besar-besaran saat ini.

Apa yang kita lihat adalah fenomena yang sudah kita kenal: likuiditas menurun, guncangan harga meningkat. “Keluar lebih awal” berubah menjadi “Anda bisa keluar, tetapi harus menerima diskon”, terkadang diskon ini dapat menggerogoti sebagian besar hasil yang diharapkan oleh pemberi pinjaman.

Setelah peminjam mengalami situasi ini, posisi ini tidak lagi dianggap sebagai simpanan, tetapi menjadi aset yang perlu dikelola. Setelah itu, sebagian besar dana akan mengalir keluar dengan tenang.

Sebuah perbandingan konkret: Aave vs Term Finance

Mari kita lihat aliran dana yang sebenarnya.

Aave memiliki skala operasi yang besar, dengan jumlah pinjaman mencapai puluhan miliar dolar, sementara Term Finance dirancang dengan baik dan sepenuhnya memenuhi kebutuhan pendukung suku bunga tetap, tetapi jika dibandingkan dengan pasar uang, skala tersebut masih sangat kecil. Perbedaan ini bukan merupakan efek merek, melainkan mencerminkan preferensi nyata para pemberi pinjaman.

Di platform Aave v3 di Ethereum, penyedia USDC dapat memperoleh sekitar 3% suku bunga tahunan, sambil mempertahankan likuiditas instan dan posisi yang sangat dapat digabungkan. Peminjam membayar suku bunga sekitar 5% selama periode yang sama.

Sebagai perbandingan, Term Finance biasanya dapat menyelesaikan lelang USDC dengan suku bunga tetap 4 minggu di tingkat tengah satu digit, kadang-kadang bahkan lebih tinggi, tergantung pada jaminan dan kondisi. Dari permukaan, ini tampak lebih baik.

Tetapi kuncinya terletak pada perspektif pemberi pinjaman.

Jika Anda adalah seorang pemberi pinjaman yang sedang mempertimbangkan dua pilihan berikut:

Sekitar 3,5% tingkat pengembalian, mirip dengan uang tunai (dapat keluar kapan saja, dapat diputar kapan saja, dapat menggunakan posisi untuk tujuan lain);

Sekitar 5% dari imbal hasil, mirip dengan obligasi (memegang hingga jatuh tempo, kecuali ada yang mengambil alih, maka likuiditas keluar terbatas).

Aave dan Term Finance perbandingan tingkat pengembalian tahunan (APY)

Banyak pemberi pinjaman DeFi memilih opsi pertama, meskipun opsi kedua secara numerik lebih tinggi. Karena angka bukanlah keseluruhan hasil, keseluruhan hasil mencakup hasil opsi.

Pasar suku bunga tetap mengharuskan peminjam DeFi menjadi pembeli obligasi, sementara dalam ekosistem ini, sebagian besar modal dilatih untuk menjadi penyedia likuiditas yang mengutamakan profit.

Preferensi ini menjelaskan mengapa likuiditas terkonsentrasi di area tertentu. Begitu likuiditas tidak mencukupi, peminjam akan segera merasakan dampak penurunan efisiensi eksekusi dan keterbatasan kemampuan pendanaan, dan mereka akan memilih kembali suku bunga mengambang.

Mengapa suku bunga tetap mungkin tidak pernah menjadi opsi default untuk cryptocurrency

Suku bunga tetap dapat ada, bahkan bisa menjadi sehat.

Tetapi itu tidak akan menjadi tempat default bagi pemberi pinjaman DeFi untuk menyimpan dana, setidaknya tidak sebelum perubahan dasar pemberi pinjaman terjadi.

Selama sebagian besar peminjam mengharapkan untuk mendapatkan likuiditas paritas, menghargai nilai kombinabilitas sama seperti mereka menghargai hasil, dan lebih memilih posisi yang dapat beradaptasi secara otomatis, suku bunga tetap secara struktural masih berada dalam posisi yang kurang menguntungkan.

Pasar suku bunga mengambang menang karena mereka sesuai dengan perilaku nyata para peserta. Mereka adalah pasar uang yang menyediakan likuiditas, bukan pasar kredit untuk aset jangka panjang.

Apa yang perlu diubah pada produk suku bunga tetap?

Jika suku bunga tetap ingin berfungsi, itu harus dipandang sebagai kredit, bukan menyamar sebagai rekening tabungan.

Keluarnya lebih awal harus dinilai, bukan hanya komitmen; risiko jangka waktu juga harus jelas; ketika arah aliran dana tidak konsisten, harus ada seseorang yang bersedia mengambil tanggung jawab pihak lain.

Solusi yang paling feasible adalah model campuran. Suku bunga mengambang sebagai lapisan dasar untuk penyimpanan modal, suku bunga tetap sebagai alat opsional untuk digunakan oleh mereka yang secara jelas ingin membeli dan menjual produk durasi.

Solusi yang lebih realistis bukanlah memaksakan suku bunga tetap ke pasar uang, tetapi menjaga fleksibilitas likuiditas sambil memberikan pilihan bagi mereka yang mencari kepastian untuk bergabung.