Naskah altcoin lama sudah usang, membawamu memahami sistem pasar yang baru

Judul asli: The New Market Regime Penulis asli: David Attermann Terjemahan: SpecialistXBT

Penulis asli:律动BlockBeats

Sumber asli:

Repost:火星财经

Pengantar: Mengapa dalam siklus ini tidak lagi muncul “Musim Tiruan”? Penulis dalam artikel ini menunjukkan bahwa paradigma pasar lama yang didorong oleh leverage tinggi dan spekulasi telah benar-benar berakhir, digantikan oleh sistem baru yang dipimpin oleh ambang kepatuhan dan modal institusional. Dalam pola baru ini, logika investasi akan beralih dari menangkap surplus likuiditas ke penyaringan aset bernilai jangka panjang yang memiliki manfaat nyata dan sesuai regulasi.

Berikut isi aslinya:

Sejak 2022, performa umum koin tiruan tidak bagus, mencerminkan perubahan struktur dasar, bukan siklus pasar yang khas.

Arsitektur likuiditas yang dulu menyebarkan modal secara luas ke berbagai ujung kurva risiko telah runtuh dan belum dibangun kembali.

Sebagai gantinya, muncul pola pasar baru yang mengubah cara peluang muncul dan diperoleh.

Kejatuhan Luna pada 2022 membongkar arsitektur likuiditas yang dulu menyalurkan modal ke kurva risiko kripto. Pasar tidak tiba-tiba runtuh pada 10 Oktober; ia sudah pecah beberapa tahun sebelumnya, dan segala yang terjadi setelahnya hanyalah getaran setelahnya.

Era pasca Luna menyambut latar makro, regulasi, dan fundamental yang paling menguntungkan dalam sejarah kripto. Aset risiko tradisional dan emas melonjak tajam, tetapi aset ekor panjang di pasar kripto tidak. Alasannya bersifat struktural: sistem likuiditas yang dulu mendorong rotasi aset secara luas sudah tidak ada lagi.

Ini bukan kehilangan mesin pertumbuhan yang sehat. Ini adalah keruntuhan struktur pasar yang tidak cocok dengan penciptaan nilai jangka panjang yang berkelanjutan.

2017-2019:

2020-2022:

Sejak Mei 2022:

(Catatan: “OTHERS” = total kapitalisasi pasar kripto di luar sepuluh besar token)

Meskipun memiliki latar makro yang paling menguntungkan, koin tiruan tetap stagnan

Dalam beberapa tahun setelah kejatuhan Luna, terutama 2024-2025, industri kripto menyambut kombinasi makro, regulasi, dan fundamental yang belum pernah terjadi sebelumnya. Dalam struktur pasar sebelum Luna, kekuatan ini biasanya memicu rotasi kurva risiko secara mendalam secara andal. Namun, yang membingungkan investor kripto adalah, dalam dua tahun terakhir, hal ini tidak terjadi.

Kondisi likuiditas ideal

Likuiditas global mengembang, suku bunga riil menurun, bank sentral beralih ke mode risiko (Risk-on), dan aset risiko tradisional mencapai rekor tertinggi.

Dinamika regulasi yang kuat

· Proses memperjelas regulasi yang selama ini menjadi ambang bagi investor besar semakin cepat:

· Amerika Serikat menyambut pemerintahan pertama yang mendukung kripto.

· ETF spot Bitcoin dan Ethereum diluncurkan.

· Kerangka ETP menjadi standar (yang mempersiapkan jalan bagi gelombang DAT yang disebutkan di bawah).

· MiCA menetapkan solusi penanganan yang jelas dan seragam.

· Amerika Serikat mengesahkan RUU stablecoin (GENIUS Act).

· Clarity Act hampir disahkan dengan satu suara lagi.

Fundamental on-chain mencapai rekor tertinggi

Aktivitas, permintaan, dan relevansi ekonomi meningkat tajam:

· Skala stablecoin menembus 300 miliar dolar AS.

· RWA (aset dunia nyata) melampaui 28 miliar dolar AS.

· Pendapatan DePIN rebound.

· Biaya on-chain menuju rekor baru.

Ini jelas merupakan masalah struktural

Ini bukan kegagalan permintaan, narasi, regulasi, atau kondisi makro. Ini adalah konsekuensi dari sistem transmisi likuiditas yang pecah. Struktur pasar yang menguasai 2017-2021 sudah tidak ada lagi, dan tidak ada kekuatan makro, regulasi, atau fundamental yang mampu menghidupkannya kembali.

Ini bukan berarti peluang hilang, melainkan perubahan cara peluang muncul dan ditangkap; seiring waktu, perubahan ini akan terbukti sebagai faktor yang sangat menguntungkan.

Pasar sebelumnya memang menghasilkan “tarikan” nominal yang lebih besar, tetapi secara struktural tidak stabil. Ia memberi insentif pada reflexivity daripada fundamental, memberi insentif pada leverage daripada manfaat, dan mendorong manipulasi, keunggulan informasi, serta perilaku eksploitasi yang tidak kompatibel dengan modal institusional atau adopsi arus utama.

Apa yang sebenarnya bermasalah?

Likuiditas pasar terdiri dari tiga lapisan: penyedia modal, saluran distribusi, dan pengganda leverage. Kejatuhan Luna memberikan dampak destruktif ke ketiganya.

Mesin likuiditas mati

Dari 2017 hingga 2021, musim tiruan didorong oleh sekelompok penyedia neraca keuangan yang terpusat, yang bersedia menempatkan modal di ribuan aset non-likuid:

· Market maker yang beroperasi lintas platform.

· Pemberi pinjaman offshore tanpa agunan.

· Bursa yang mensubsidi pasar ekor panjang.

· Perusahaan trading mandiri yang menimbun risiko.

Kemudian Luna jatuh. Three Arrows Capital (3AC) bangkrut. Risiko Alameda terungkap. Genesis, BlockFi, Celsius, dan Voyager mengalami keruntuhan satu per satu. Market maker offshore menarik diri secara menyeluruh. Penyedia modal menghilang, dan tidak ada pemain baru dengan neraca, risiko, atau keinginan yang sepadan untuk masuk ke pasar ekor panjang.

Saluran distribusi pecah

Lebih penting dari modal itu sendiri adalah mekanisme distribusinya. Sebelum 2022, likuiditas secara alami mengalir ke bawah mengikuti kurva risiko karena beberapa perantara secara terus-menerus memindahkannya:

· Alameda menyamakan harga antar platform.

· Market maker offshore menawarkan harga untuk ribuan pasangan trading.

· FTX menyediakan eksekusi yang sangat efisien.

· Kredit internal memindahkan likuiditas antar aset.

Ketika krisis Luna menyebar ke 3AC dan FTX, lapisan ini hilang. Modal tetap bisa masuk ke kripto, tetapi saluran yang dulu mengalirkannya ke pasar ekor panjang sudah putus.

Pengganda likuiditas gagal

Akhirnya, likuiditas tidak hanya disuplai dan diarahkan, tetapi juga diperbesar. Masuknya likuiditas kecil bisa mengguncang pasar karena jaminan digunakan berulang secara agresif:

· Token ekor panjang digunakan sebagai jaminan.

· BTC dan ETH dileveragekan ke dalam keranjang koin tiruan.

· Siklus pendapatan on-chain yang rekursif.

· Re-mortgaging di berbagai platform.

Setelah Luna, sistem ini dengan cepat runtuh, dan regulator membekukan sisa-sisanya:

· Tindakan penegakan hukum SEC membatasi eksposur risiko institusi.

· SAB-121 membatasi bank dari bisnis kustodian.

· MiCA memberlakukan aturan jaminan yang ketat.

· Departemen kepatuhan institusi membatasi aktivitas pada BTC dan ETH saja.

Meski volume pinjaman di CeFi (keuangan terpusat) utama pulih, pasar dasar tidak. Pemberi pinjaman yang mendefinisikan generasi sebelumnya sudah hilang, digantikan oleh sistem yang lebih risk-averse dan hampir sepenuhnya terkonsentrasi pada aset utama. Yang muncul kembali adalah sistem pinjaman tanpa mekanisme transmisi kredit ekor panjang.

Sistem ini hanya bisa berjalan jika kecepatan pertumbuhan leverage lebih cepat dari kecepatan eksposur risiko; dinamika ini pasti akan berujung pada kegagalan.

Penurunan likuiditas kripto struktural

Begitu mesin mati, saluran putus, dan pengganda jaminan ditutup, pasar memasuki kondisi yang belum pernah terjadi sebelumnya: penurunan likuiditas struktural selama bertahun-tahun. Yang menyusul adalah pasar yang benar-benar berbeda.

Kedalaman pasar runtuh

Secara historis, kedalaman selalu pulih karena pemain yang sama akan membangunnya kembali. Tapi tanpa mereka, kedalaman koin tiruan tidak akan pernah kembali ke kondisi sebelumnya.

· Kedalaman aset ekor panjang menurun 50-70%.

· Spread melebar.

· Banyak buku order sebenarnya sudah ditinggalkan.

· Mekanisme penyamakan harga antar platform hilang.

Permintaan beralih ke aset utama

Likuiditas mengalir ke hulu, dan tidak pernah kembali lagi.

· Departemen kepatuhan institusi melarang eksposur ekor panjang, tetap berpegang pada aset utama seperti BTC dan ETH.

· Investor ritel keluar.

· ETF dan DAT hanya fokus pada token blue-chip yang memiliki likuiditas cukup.

Token yang meluncur liar bertabrakan dengan pasar yang tidak memiliki pembeli

Puncak aktivitas VC pada 2021/2022 menyebabkan lonjakan pasokan besar di masa depan.

Ketika proyek-proyek ini meluncurkan token mereka pada 2024-2025, mereka menghadapi pasar yang kehilangan semua mekanisme penyerapan. Sistem yang rusak tidak mampu menahan tekanan jual yang terus-menerus.

(Seiring pembersihan siklus penerbitan VC 2021-2022, pelepasan token diperkirakan akan normal kembali pada 2026, yang akan mengurangi salah satu hambatan struktural utama terhadap likuiditas ekor panjang)

Syarat yang dulu mendorong musim tiruan telah secara sistematis dihapus. Jadi, di mana posisi kita saat ini?

Berinvestasi dalam pola baru

Era setelah 2022 sangat menyakitkan bagi koin tiruan, tetapi ini menandai pemutusan yang tegas dari struktur pasar yang sama sekali tidak cocok untuk skala besar. Yang muncul bukanlah koreksi pasar biasa, melainkan sistem yang didefinisikan oleh kurangnya reflexivity dan likuiditas yang didorong leverage. Kekurangan ini masih mendefinisikan pasar hingga hari ini.

Dalam struktur saat ini, bahkan aset fundamental yang kuat pun diperdagangkan dalam kondisi kekurangan likuiditas yang terus-menerus. Yang menggerakkan harga adalah order book yang tipis, kredit terbatas, dan jalur yang rusak, bukan fundamentalnya. Banyak aset akan stagnan dalam jangka panjang. Beberapa mungkin tidak akan bertahan. Ini adalah biaya yang tidak terhindarkan dari operasi tanpa likuiditas buatan atau penggandaan neraca.

Hingga regulasi berubah, kondisi ini tidak akan mengalami perubahan substansial.

RUU Clarity yang akan disahkan adalah titik balik utama dalam struktur pasar koin tiruan. Ia membuka akses ke kumpulan modal besar: manajer aset yang diatur, bank, dan platform kekayaan yang mengelola ratusan triliun dolar, yang tanpa klasifikasi hukum yang jelas, aturan kustodian, dan kepastian kepatuhan, tidak diizinkan memegang eksposur risiko.

Sebelum modal ini bisa berpartisipasi, pasar koin tiruan akan tetap terjebak dalam sistem kekurangan likuiditas. Setelah bisa berpartisipasi, struktur pasar akan benar-benar berubah.

Institusi utama sudah mulai mempersiapkan perubahan ini:

· BlackRock membangun divisi riset aset digital khusus, memperlakukan token seperti saham.

· Morgan Stanley juga demikian.

· Bloomberg juga demikian.

· Cantor Fitzgerald mulai merilis laporan analisis saham bergaya untuk token tertentu.

Pembentukan institusi ini menandai awal dari sistem pasar yang benar-benar baru. Modal yang dibuka melalui regulasi yang jelas tidak akan masuk melalui leverage offshore, rotasi reflexivity, atau momentum ritel. Ia akan masuk secara perlahan dan selektif melalui saluran institusi yang sudah dikenal. Keputusan alokasi akan didasarkan pada kualifikasi, keberlanjutan, dan potensi skala — bukan kecepatan narasi atau leverage.

Pesan yang jelas: skrip koin tiruan lama sudah usang. Peluang tidak lagi berasal dari gelombang likuiditas sistemik. Peluang akan datang dari aset tertentu yang mampu bertahan dalam kekurangan likuiditas jangka panjang berdasarkan fundamental, dan yang dapat membuktikan alokasi institusional yang rasional setelah modal yang sesuai diizinkan berpartisipasi.

Syarat penyaringan ini sebelumnya bersifat opsional. Dalam sistem baru, syarat ini menjadi wajib.

· Permintaan yang berkelanjutan: Apakah aset ini menangkap permintaan rutin yang tidak bersifat penuh kuasa, atau hanya aktif saat ada insentif, narasi, atau spekulasi?

· Kualifikasi institusional: Apakah modal yang diatur dapat memiliki, memperdagangkan, dan menanggung risiko aset ini tanpa risiko hukum atau kustodian? Terlepas dari keunggulan teknisnya, aset yang di luar jangkauan otorisasi institusi akan tetap terbatas likuiditasnya.

· Model ekonomi yang ketat: Pasokan, distribusi, dan pelepasan harus dapat diprediksi dan terbatas. Nilai harus dapat ditangkap secara jelas. Inflasi reflexivity tidak lagi ditoleransi.

· Manfaat yang terbukti: Apakah produk digunakan karena menawarkan fungsi yang berbeda dan bernilai, atau hanya bertahan karena bergantung pada subsidi saat menunggu relevansi?

Selain stablecoin dan aset tokenisasi (yang tetap menjadi fokus perhatian), sistem berbasis blockchain juga mulai terintegrasi ke dalam layanan kesehatan, pemasaran digital, dan AI konsumen, beroperasi secara diam-diam di bawah permukaan.

Aplikasi ini jarang tercermin dalam harga token, dan sebagian besar masih diabaikan, tidak hanya oleh masyarakat arus utama, tetapi bahkan oleh banyak pelaku Web3 sendiri. Desainnya tidak untuk memukau atau menyebar secara viral; daya tariknya halus, tertanam, dan mudah terlewatkan.

Namun, pergeseran dari spekulasi ke realitas telah dimulai: infrastruktur sudah online, aplikasi nyata, dan diferensiasi inovatif telah terbukti. Seiring semakin banyak peserta pasar beralih ke alokasi institusional dan modal yang diatur, jarak antara adopsi dan valuasi akan menjadi semakin sulit diabaikan.

Akhirnya, jarak ini akan menutup.

Melihat ke belakang, kita telah berhasil

Saya pertama kali masuk ke lubang kelinci kripto pada 2014, dan saat itu saya sadar bahwa blockchain bukan sekadar mata uang digital, melainkan teknologi disruptif untuk jaringan data.

Sepuluh tahun kemudian, gagasan yang dulu terasa abstrak mulai beroperasi di dunia nyata.

Perangkat lunak akhirnya bisa aman dan berguna: data Anda dikendalikan oleh Anda, tetap pribadi dan terlindungi, sambil tetap dapat digunakan untuk memberikan pengalaman yang benar-benar lebih baik.

Ini bukan lagi eksperimen. Ia sedang menjadi bagian dari infrastruktur sehari-hari.

Kita telah berhasil: bukan dengan mewujudkan “super siklus kripto”, tetapi dengan mencapai tujuan sejati.

Sekarang saatnya eksekusi.