Ekuitas Swasta "Meminjam untuk Diri Sendiri", permainan siklus private credit

撰文：Ariston

关于 Private Credit 的讨论声浪很大，清晰的讲明白的人却很少。传统上，private credit 一直是一个 B2B 模式。换句话说，大型机构把钱借给企业，在可控风险下支持企业发展。对放贷机构来说，这一直是一个非常赚钱的商业模式。而哪里有钱赚，资金就会流向哪里。

1）和私募股权机构一样，private credit 机构也是非银行贷款人，它们向企业提供债务融资。private credit 和 direct lending 这两个词经常被交替使用，但实际上，direct lending 只是更广义 private credit 市场中的一个子领域。private credit 已经爆发式扩张到 1.8 万亿美元规模。10 年前，这个市场只有 3000 亿美元，而现在已经达到 1.8 万亿美元。所以它的增长速度非常惊人。

2）那么，为什么现在警钟四起？主要是因为，一些 private credit 机构开始面向零售投资者募资，以此支持自己的放贷业务。与此同时，private credit 基金通常会提供一定程度的季度流动性。

3）具体来说，private credit 的策略到底有哪些？第一类是 direct lending，也就是对广泛银团贷款市场的替代方案。它是直接向企业放贷。借款企业可以是 sponsored，也就是有私募股权支持的，也可以是 non-sponsored。

美国 direct lending 中有 80% 流向了有私募股权支持的企业。换句话说，direct lending 很大程度上是在为私募股权收购公司提供融资。很多私募股权机构本身也拥有 private credit 平台。

第二类是 asset-backed finance lending，这类贷款以合同性现金流和相关资产作抵押。其底层资产非常多样，可以是按揭贷款、汽车贷款、租赁资产，或者应收账款。

最后一类是 opportunistic distressed credit，即向困境企业放贷，或者围绕分拆等公司行为展开融资，又或者服务那些既不适合 direct lending 市场、也不适合私募股权市场的公司。

4）那么，贷款人是谁？贷款人是 private credit fund，而大多数 private credit fund 都是由 business development corporation，也就是 BDC，所拥有并运作的。BDC 本质上就是专门放贷的机构。有些 BDC 是上市公司，有些则是非上市的。

而很多 private credit fund 其实是由私募股权公司控股的 BDC 来运作的。举例来说，目前最大的 private credit 放贷人是 Blackstone Private Credit Fund，也就是 BCRED。它是一个非上市的 BDC，由上市的私募股权公司 Blackstone 全资拥有。

所以，在业务的一部分里，私募股权买公司；而在业务的另一部分里，私募股权又通过自己的 private credit 平台把钱借给自己，用来买这些公司。如果你觉得这里面有点循环结构，那是对的，因为它本来就是这样。

5）现在，private credit 面临两大核心问题。第一，private credit 基金到底该不该卖给零售投资者？第二，信用周期是否正在形成？这两个问题相互关联，但并不相同。

所谓信用周期，意味着贷款损失正在增加。信用周期有很坏的版本，比如全球金融危机；也有没那么坏的版本，比如 2001 年的衰退。

自全球金融危机以来，美国就没有真正经历过任何信用周期，这也是为什么很多评论人士认为我们现在正处于信用周期的前夜。

6）当然，截止目前 private credit 的问题目前还处在很早期。这是一个正在展开的故事，现在判断它最终会坏到什么程度，还为时过早。

7）由于这些 private credit 贷款并不公开交易，因此从定义上说，它们就是不流动的。这本身没有错。历史上 private credit fund 的投资者一直都是大型、成熟的机构。这也没有问题。它们知道自己在买什么：一种收益率更高、但不流动的产品。

但当 private credit fund 基本把机构世界里的资金都募了一遍之后，它们开始转向零售投资者，包括但不限于券商客户、401(k) 计划等等。而问题也正是从这里开始的。

这些贷款本身是不流动的。为了给零售投资者制造一种 “有流动性” 的表象，基金允许赎回，但通常会设定上限，按不同基金，大约是每季度资产的 5% 到 7%。我相信这些内容都已经向零售投资者披露了。但我也同样相信，很多零售投资者并没有真正理解其全部含义。

而现在，由于赎回需求持续突破 5% 到 7% 的阈值，private credit fund 就不得不想各种办法，或者干脆限制赎回。

8）还有一个重要细节：private credit 对软件公司曝险过高，而由于 AI 对传统软件公司商业模式的冲击，软件公司的估值已经出现了大面积下调。

回到信用周期这个问题，有一点值得反复强调：80% 的 direct lending 贷款，都是为私募股权收购企业提供融资。这也是为什么 direct lending 行业对软件公司曝险过高。direct lending 贷款中有 25% 是投向软件公司的，这些公司很多都是 2018 年到 2022 年期间被私募股权收购的。而市场担心（尽管这种担心本身也争论激烈）AI 会以更低的价格点大举切入软件行业，并摧毁现有软件巨头的商业模式。

9）另一个问题是，据估计，这些软件贷款中有 11% 需要在 2027 年再融资，另有 20% 需要在 2028 年再融资。而这些贷款最初发放时的利率都很低，因为它们产生于低利率时代。等它们再融资时，如果真的能再融资，利率将高得多。假设软件行业的动荡持续下去，那么谁还会来给这些贷款再融资？这是一个极其重要的问题。

10）现在，所有人都盯着 private credit，就是因为贷款增长主要发生在这里。历史上，当信用周期展开时，问题贷款最先出现的，往往就是此前增长最快的那个资产类别。全球金融危机时就是如此。次级按揭贷款增长最快，也炸得最厉害。

11）这也是为什么投资者如今会担心 private credit。因为增长就在这里。自全球金融危机以来，银行体系几乎没有产生多少贷款增长。几乎所有出现过的贷款增长，都发生在 private credit，而它在 10 年前还只有 3000 亿美元，如今已经达到 1.8 万亿美元。

12）几家最大 private credit fund 的高管们都在努力淡化赎回问题，以及正在展开的信用周期风险。但 Apollo 资管部门联席总裁 John Zito 在一场由 UBS 为客户安排的讨论中，很直白的指出了这个问题。

Zito 原本是 off the record 发言，但不知怎么地，他的话还是被《华尔街日报》报道了。谈到 private credit 对软件行业的过度曝险时，Zito 说：“2018 年到 2022 年间被收购的大多数软件企业，质量都不如那些更大的公司，而且收购估值也高得多，因此我对其中很多被私有化的公司感到担忧。”

从他的表态来看，他显然预计软件行业会出现贷款损失。事实上，Apollo 对软件的曝险只有 2%，而整个行业大约是 25%。所以，Zito 完全可以比较轻松地批评竞争对手。这是一个很舒服的位置。

他还预计，高位赎回还会持续几个季度。他还指出了一个矛盾：市场上依然存在大量需求去购买私募股权二级份额，也就是买下某个私募股权基金有限合伙人的份额。但与此同时，那些看好 private equity、愿意去买这些二级份额的投资者，却又对 private credit 感到紧张，而 private credit 明明融资支持了 80% 的私募股权公司。