Beta, bertemu arus kas

Ditulis oleh: Prathik Desai

Diterjemahkan oleh: Block unicorn

「Semakin jauh kamu menoleh ke belakang, semakin besar kemungkinan kamu dapat memandang ke depan lebih jauh.」— Winston Churchill

Kondisi saat ini dari gudang aset digital (DAT) memiliki kemiripan yang mencolok dengan dana tertutup Amerika Serikat pada tahun 1920-an. Orang membeli bagian dari dana tertutup ini, yang kemudian membeli saham di pasar terbuka. Investor secara tidak langsung mendapatkan keuntungan beta dari saham-saham tersebut, dan membayar premi untuk itu. Premi spekulatif dari dana ini pernah mencapai 30% dari nilai bersih aset (NAV), hingga gelembung pasar saham tahun 1929 membuat premi tersebut berbalik menjadi diskon. Akhirnya, para investor menyadari dengan pahit bahwa cara investasi ini tidak menguntungkan.

Saat saya membaca bagian ini, saya merasa sudah pernah melihatnya sebelumnya, seperti halnya apa yang kita lihat dalam ekosistem DAT selama beberapa bulan terakhir. Sulit untuk tidak melihat kemiripan di sana.

DAT berbasis Bitcoin (misalnya Strategy) menawarkan hasil leverage yang terkait dengan harga BTC. Investor membayar premi untuk ini. Ketika harga cryptocurrency naik, efek putar ini berfungsi; tetapi saat pasar jatuh secara drastis, efek ini pun runtuh. Kunci keberlanjutan DAT dalam siklus pasar tergantung pada apa yang menjadi acuan kenaikan nilainya. Sebagian besar gudang cryptocurrency yang berfokus pada BTC dan ETH adalah taruhan leverage terhadap kenaikan harga aset kripto tersebut.

Tapi bagaimana jika harga token sangat terkait dengan pendapatan yang dihasilkan dari ekosistemnya? Bagaimana jika itu hampir tidak berkorelasi dengan ketidakpastian? Lebih ideal lagi, jika itu berkorelasi negatif dengan kinerja aset lain selama masa ketidakpastian ekonomi makro?

Dalam analisis mendalam hari ini, saya akan menggunakan contoh perusahaan strategi aset digital berbasis HYPE (DAT) untuk membahas mengapa pilihan aset DAT menentukan keberlanjutan strategi aset digitalnya.

Perjalanan DAT Hyperliquid Strategies (kode saham: PURR) dimulai dari pendirian dan kepemilikan Rorschach LLC, sebuah perusahaan akuisisi tujuan khusus (SPAC). Kemudian, perusahaan ini melakukan reverse merger dengan Sonnet BioTherapeutics. Sonnet BioTherapeutics adalah perusahaan bioteknologi yang terdaftar di Nasdaq, saat itu sedang mengalami kesulitan, dan produk utama anti-kanker mereka selama bertahun-tahun mencari mitra komersial.

Ini sangat mirip dengan strategi yang digunakan Twenty One Capital sebelumnya pada proyek BTC, saat BTC didukung oleh Tether, Cantor Fitzgerald, dan SoftBank.

Pada awal pendiriannya, PURR memegang 12,6 juta token HYPE, senilai 583 juta dolar, dan memiliki kas sebesar 305 juta dolar. Awal tahun ini, perusahaan mengeluarkan dana sebesar 129,5 juta dolar untuk membeli tambahan 5 juta token HYPE.

Tapi mengapa strategi Hyperliquid seharusnya akan mendapatkan hasil yang lebih baik daripada DAT sebelumnya?

Berbeda dari wadah sebelumnya

Pada gelombang pertama dari tren DAT, bentuk kemasannya sendiri adalah inovasi. Perusahaan dapat menukar BTC dengan ETH, atau ETH dengan SOL, dan model ini berjalan dengan baik. Ini karena efek putar didasarkan pada premi terhadap nilai bersih aset (NAV) perusahaan. Apa aset dasarnya tidak penting. Selama bagian dari DAT diperdagangkan dengan premi, investor akan membeli dengan harapan mendapatkan keuntungan lebih dari kenaikan harga token.

Namun, saat pasar sulit pulih dari likuidasi terbesar dalam satu hari di industri kripto, taruhan ini berbalik.

Meskipun likuidasi terjadi secara mendadak dan setelah ancaman tarif perdagangan baru dari Presiden Donald Trump terhadap China, pengalaman DAT tidaklah mengejutkan.

Beberapa bulan sebelum kejadian likuidasi ini, kami pernah menulis bahwa model DAT dari strategi terkemuka gudang Bitcoin, Strategy, memiliki risiko:

「Strategi ini berjalan baik selama pasar bullish Bitcoin, karena kenaikan modal menguntungkan untuk membeli lebih banyak Bitcoin, dan kenaikan kapitalisasi pasar juga mendorong lonjakan pendapatan laporan keuangan. Namun, keberlanjutan model ini bergantung pada akses pasar yang berkelanjutan dan kenaikan harga Bitcoin. Penurunan besar di pasar kripto akan dengan cepat membalik kinerja kuartal kedua, sementara biaya tetap seperti bunga utang dan dividen saham preferen tetap berjalan.」

Melangkah ke pertengahan November, kita melihat kekhawatiran terhadap DAT yang muncul secara real-time: penurunan mNAV, perlambatan pembelian obligasi pemerintah, dan penurunan harga saham perusahaan DAT.

Masalah dari strategi ini adalah ketiga aset utama gudang—Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH), dan SOL—memiliki satu kekurangan yang sama dan rumit: mereka sendiri tidak menghasilkan arus kas. Kenaikan harga mereka sepenuhnya bergantung pada bagaimana orang memperdagangkan kripto ini. Perdagangan ini dipengaruhi oleh berbagai faktor: arus dana ETF, minat investor institusional, diskusi di forum dan komunitas online, serta persepsi investor terhadap peran BTC sebagai “emas digital” dalam kerangka makroekonomi.

Memang, ETH dan SOL memang mengimbangi perlambatan kenaikan token mereka melalui hadiah staking. Tapi hadiah staking ini dibayar dalam bentuk token baru yang dicetak. Setiap kali ETH dan SOL membayar hadiah staking, hak kepemilikan token yang ada terdilusi untuk membayar validator.

Dana yang memegang aset ini (baik BTC, ETH, maupun SOL) beroperasi seperti dana tertutup yang memegang posisi tanpa dividen. Satu-satunya cara mereka menghasilkan keuntungan adalah melalui kenaikan harga token atau peningkatan premi NAV. Yang pertama dipengaruhi oleh fluktuasi pasar, yang kedua oleh narasi pasar.

Meskipun Ethereum dan Solana menghasilkan biaya transaksi, hanya sebagian kecil dari pendapatan ini yang dikembalikan kepada pemegang token. Pada tahun 2025, pendapatan biaya on-chain Ethereum diperkirakan sekitar 515 juta dolar, dan Solana sekitar 645 juta dolar. Sebagian besar dari pendapatan ini tidak sampai ke pemegang token; mereka diambil oleh validator atau dikompensasi oleh token baru yang diterbitkan.

Sebaliknya, biaya yang dihasilkan Hyperliquid tahun lalu mendekati 1 miliar dolar. Lebih meyakinkan lagi, 97% dari biaya ini dikembalikan kepada pemegang HYPE melalui dana bantuan dengan mekanisme buyback.

Hyperliquid saat ini memiliki volume transaksi harian sekitar 5-7 miliar dolar, volume transaksi bulanan sekitar 200 miliar dolar, dan menghasilkan sekitar 73 juta dolar pendapatan biaya per tahun dari aktivitas perdagangan. Jadi, setiap dolar yang diperdagangkan di Hyperliquid membantu memperkuat dasar harga HYPE.

Ini membuat gudang HYPE terasa lebih seperti tanda terima dari biaya transaksi derivatif yang dimiliki, bukan sekadar menyimpan BTC atau ETH di gudang menunggu penilaian pasar.

Setiap kemasan yang terdaftar yang memegang HYPE, termasuk HYPE yang baru dimiliki PURR, pada dasarnya tetap merupakan taruhan terhadap harga HYPE. Struktur organisasinya sama dengan gudang perusahaan BTC, ETH, atau SOL. Ini memungkinkan kita melihatnya dari sudut pandang yang sama. Namun, mengingat faktor-faktor yang mendasari pergerakan harga token ini, saya lebih optimis terhadap perusahaan gudang HYPE.

Harga saham PURR mencerminkan hak tidak langsung terhadap nilai sekarang dari semua arus kas yang dihasilkan oleh protokol Hyperliquid dari bisnis derivatifnya.

Anda tidak perlu percaya sepenuhnya pada kata saya. Hyperliquid baru-baru ini telah membuktikan hal ini berkali-kali.

Kasus yang Terbukti

Bulan lalu, selama konflik antara Israel dan Iran, aset risiko dan pasar tradisional mengalami volatilitas. HYPE naik 40%, sementara indeks S&P 500 dan Bitcoin cenderung lemah. Yang pertama turun 3% hingga 5%, sementara yang kedua naik 5%.

Sejak likuidasi terbesar di pasar kripto pada 10 Oktober, harga HYPE naik sekitar 60%, sementara harga BTC turun 40%.

Ini bukan kebetulan. Volatilitas yang didorong oleh ketidakpastian memang merugikan alat penyimpanan nilai pasif, tetapi menguntungkan bursa derivatif. Ketidakpastian mendorong trader untuk melakukan lindung nilai posisi mereka. Likuidasi memberi biaya bagi kedua belah pihak yang terlibat. Faktor yang mengikis nilai NAV dari strategi gudang Bitcoin justru menguntungkan trader yang menambah dana di tempat perdagangan.

Bear market yang membawa gudang Bitcoin dan Ethereum menuju kehancuran ini justru membawa volume perdagangan dan biaya transaksi yang mencatat rekor di ekosistem Hyperliquid. Gudang Bitcoin dan Ethereum hanya bisa menunggu pasar ambruk berlalu, sementara keuntungan Hyperliquid justru berkembang pesat dalam kondisi ini.

Protokol Hyperliquid HIP-3 memperkuat argumen ini dengan memperkenalkan aset tradisional seperti perak dan emas ke dalam blockchain, serta memungkinkan investor pasar keuangan mengekspresikan pandangan mereka lintas kelas aset.

Saya percaya, inilah alasan utama mengapa strategi DAT HYPE berbeda dari strategi lainnya.

Tidak Ada yang Aman

Strategi DAT PURR tetaplah taruhan terhadap harga Hyperliquid. Hyperliquid bisa kehilangan pangsa pasar aslinya, digantikan oleh pesaing seperti Lighter, Aster, atau protokol yang belum terpikirkan.

Namun, meskipun menghadapi tantangan ini, yang tetap memberi kepercayaan adalah pilihan aset dasarnya. Pendukung institusional PURR mempromosikan strategi DAT mereka sebagai “satu-satunya cara bagi investor AS untuk berpartisipasi dalam HYPE.” Tapi, jika perusahaan dana diizinkan menerbitkan ETF spot HYPE, seluruh strategi DAT ini bisa menjadi usang. 21Shares dan Grayscale sudah mengajukan permohonan.

Strategi DAT yang lebih awal harus khawatir tentang bagaimana mempertahankan premi NAV-nya. Ini bergantung pada psikologi pasar dan kepercayaan investor terhadap model tersebut. Sedangkan untuk DAT berbasis HYPE, pertanyaannya lebih sederhana: Apakah Hyperliquid dapat terus menghasilkan keuntungan? Pertanyaan ini lebih bergantung pada data biaya mingguan, potensi pangsa pasar, dan peta jalan protokol—termasuk HIP-4 yang akan datang.

Semua ini adalah data yang dapat digunakan analis untuk membuat keputusan yang bijak. Meskipun analis tetap bisa salah, mereka didukung oleh data yang mendukung penilaian mereka.

Ada satu argumen yang bisa dilontarkan sebagai bantahan.

Bagaimana jika Ethereum dan Solana melebihi Hyperliquid dalam pendapatan biaya? Itu tidak mustahil. Tapi, mengingat Hyperliquid mengembalikan keuntungan kepada pemegang HYPE melalui buyback, situasinya menjadi jauh lebih kompleks.

Meskipun Ethereum akan mengembalikan sebagian biaya ke pemilik ETH, biaya ini akan sepenuhnya dikompensasi oleh ETH baru yang diterbitkan untuk validator. Biaya transaksi di Solana sepenuhnya menjadi milik validator, dan bagian yang akhirnya sampai ke pemilik Solana sangat kecil. Baik Ethereum maupun Solana, untuk mencapai tingkat pendapatan token Hyperliquid, harus menulis ulang model ekonomi token dasarnya. Sementara itu, tingkat aktivitas jaringan juga harus jauh melebihi saat ini. Semua ini bukan hal yang bisa dilakukan dalam semalam.

Bahkan jika hal ini terjadi, saya tetap percaya argumen yang sama. Saya tidak yakin HYPE akan selalu menjadi satu-satunya aset sukses dari DAT. Saya yakin, DAT yang dibangun berdasarkan aset yang mampu memberikan pendapatan berkelanjutan kepada pemiliknya akan memiliki umur lebih panjang daripada DAT yang dibangun dari aset yang tidak mampu menghasilkan pendapatan berkelanjutan.

Kedua model ini sangat berbeda. DAT generasi pertama (perjanjian pembiayaan utang) mengharapkan investor percaya pada cerita yang mereka bangun untuk melakukan underwrite, sementara generasi kedua mengharapkan investor percaya pada arus kas mereka.

Dana tertutup yang bertahan selama gelembung ekonomi 1929 adalah dana yang mampu terus membagikan dividen selama penurunan pasar. Segala yang lain hanyalah kemasan spekulasi.

DAT berbasis spekulasi akhirnya juga bisa menuju kejatuhan seperti DAT lainnya. Tidak ada yang bisa memastikan. Tapi kritik terhadapnya kemungkinan besar akan berfokus pada pangsa pasar, stabilitas biaya, dan indikator bisnis lainnya. Setidaknya, tidak akan berakhir dengan narasi “Saya sudah bilang dari dulu” seperti saat BTC DAT runtuh.

Sekian dulu untuk hari ini, sampai jumpa di artikel berikutnya.