リプライシング+大きな取引量、BTC 11月の大幅下落の論理と考察

著者: 0xWeilan

"現在、利下げの見通しが立つ中、リスク選好度は完全には改善しておらず、シクリカルな売り(シクリカルな法則)がBTCのトレンドを支配する主な力となっています。 それを裏付ける経済データと雇用データがこれ以上ない場合、リスク選好度の変化は資金の返還を促進し、長期的な売りが続き、BTCが強気と弱気の境界線を効果的に下回ると、「より多くのキル、より多くの」スタンピードが発生する可能性があり、BTCサイクルの終了の可能性は大幅に増加します。 ”

——最終的に、BTCは私たちが10月の報告で示した「多殺多」の踏み台市場を脱し、単月で17.51%下落し、この周期において第二の大きな単月下落幅を記録しました。月末時点で、高値からの最大下落幅は36.45%に達し、この周期で最大となりました。

技術的には、BTCは一時90000〜110000ドルの範囲で構築された「トランプ底」を下回り、3週間連続で360日移動平均線の下で推移しています。空間と時間の観点から、日足レベルの「牛から熊への」確認が完了しており、週足レベルの確認が進行中で、月足レベルの確認はまだ観察が必要です。

アメリカ政府の shutdown による短期的な流動性の緊張、経済および雇用データの混乱による連邦準備制度の利下げ期待の「ジェットコースター」的な変動（中期の流動性緊張期待）は、世界的な資金の高β資産に対する大規模な売り出し/ヘッジを引き起こし、暗号市場内部のサイクル運動と相まって、BTC および暗号市場全体に極端な相場が発生する根本的な原因です。マクロ流動性の予測困難さは、暗号市場における「旧周期と新周期の転換」の判断をますます困難にしています。

今期レポートでは、EMC Labsの「BTC周期マルチファクターモデル」に基づいて11月の市場動向を構造的に分析し、下落の論理とパスを探求し、「中期調整」または「ベア市場への移行」の中長期的な動向について評価します。

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日々のBTC価格

流動性危機:枯渇と予測不可能性

11月12日現在、アメリカ政府の shutdown は43日間に達し、歴史的記録を打ち立てました。shutdown の期間中、財政支出は大幅に圧縮されましたが、税収や関税などの収入は引き続き流入しており、「入ってくるだけで出ていかない」現金フローの蓄積が形成され、財務省の連邦準備制度のTGA口座残高を直接押し上げ、市場に対して激しい「水を吸い上げる」効果を生じさせています。

TGAの残高は1か月で2000億ドルを超えて増加し、総残高は1兆ドルに迫り、民間部門の銀行準備金を引き抜き、「流動性の真空」を引き起こしています。銀行準備金は約3.3兆ドルから約2.8兆ドルに減少し、市場が考える「十分な準備金」の下限に近づいています。最終的にON RRPレート（オーバーナイト逆レポ金利）、SOFR（担保付きオーバーナイトファイナンス金利）はIORB（連邦準備制度の準備金利）を持続的に上回り、取引機関は銀行から十分な資金を調達するのが難しくなり、さらには返済を余儀なくされることになりました。

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米国財務省TAG口座残高

米連邦準備制度は10月29日のFOMC会議で今年度の2回目の利下げを発表しました。多くの人々は中期的な流動性が放出されていると判断していますが、微視的な構造の阻害を見落としています——連邦準備制度が市場に実際に放出した流動性は、実際には7月下旬以降持続的に減少しています。

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連邦準備制度理事会(FRB)の市場における流動性の純供給

流動性の緊張が取引市場の資金コストを押し上げ、アメリカのAI関連株やBTCなどの高β資産の評価に圧力をかけています。

EMC Labsは、実際の流動性が徐々に枯渇するにつれて、市場のリスク嗜好が悪化し、評価圧力が最終的に高β資産の次第に売却されることを引き起こすことに気付きました。BTCはこの売却の連鎖の最初の環です。

10月上旬、BTC ETFへの資金流入が豊富で、BTCは歴史的な高値を記録しました。その後、米連邦準備制度の市場流動性供給が底に達し、資金が流出する方向に転じ、その後全体として大幅な流出が主な傾向となりました。

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米国ETF11銘柄の流入・流出統計(日次)

同様に高β資産としてのナスダックAI関連株は、基本的なサポートが欠如している暗号資産よりも優れています。BTCは下落を開始し、リバランスが始まった後も、7つの巨頭の予想を超える決算発表に後押しされて歴史的な新高値を更新し続け、11月4日まで下落を始めることはありませんでした。

米国株が破綻した後、暗号市場からの資金流出がさらに加速しています。一方ではBTC ETFの資金が継続的に撤退し、もう一方では市場内部の長期保有者によるさらなる売却が進んでいるため、ナスダックの下落に先行してBTCもさらに下落し、11月21日にナスダックと同様に今回の調整の底に達しました。

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ナスダック指数とBTCの価格推移

この期間中、BTCの調整はナスダックよりも約1ヶ月早く、幅はナスダックの約4倍（BTC：-36.45%、ナスダック：-8.87%）で、弾力性は以前の2〜3倍よりも大きい。

短期流動性の圧力を除けば、私たちは中期的な流動性期待の重要な指標である米連邦準備制度12月利下げ確率に引き続き注目しています。10月には、12月の利下げ期待が一時98.78%（10月20日）に達しましたが、その後、米連邦準備制度の関係者の「ハト派」発言により、最低30.07%（11月19日）まで低下しました。中期的な流動性期待の減少によって引き起こされた資金リスク選好の変化は、疑いもなくトレーダーによる高β期間資産の売却を加速させています。

11月12日、アメリカ政府は一時的な業務停止を終え、短期流動性の緩やかな解放が始まりましたが、連邦準備制度は依然として「タカ派」を維持しており、業務停止後の12月の利下げの可能性は依然として低下しています。我々は、最初は実際の短期流動性の枯渇であり、その後は中期流動性に対する悲観的な期待が、米国株式市場と暗号市場の今回の下落と価格の再バランスを主導していると判断しています。

BTCと米国株の真の底打ち転換点は11月21日に現れました。この日は金曜日で、連邦準備制度理事会の「ナンバー3」、ニューヨーク連邦準備銀行の総裁であるジョン・ウィリアムズが公のフォーラムで発言し、雇用の下方リスクが増大し、政策スタンスを中立的な範囲に近づけるために連邦基金金利をさらに調整する余地があるとのことでした。この発言は連邦準備制度理事会の「経営陣」の意見と見なされ、その日に12月の利下げ確率は急速に70％を超え、米国株とBTCは下降から上昇に転じました。

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FedWatch:12月にFRBが25ベーシスポイントの利下げを行う確率

その後、11月26日に連邦準備制度のベージュブックが発表され、経済と雇用状況が確実に悪化していることが示されました。この情報は、12月の利下げ会議前に十分な経済データや雇用データが不足しているため、連邦準備制度が保守的に利下げを行わないのではないかという市場の懸念をさらに和らげました。FedWatchの12月の利下げ確率は徐々に80％を超え、パウエルが10月30日に述べた「絶対に確定したわけではない」という発言から1か月後に再び「確定した」と反転しました。

米国株式市場の11月の調整は、AI関連株の評価が過大であることへの懸念も含まれており、これにより主要株のNVIDIAは20%の調整幅に達し、反発も乏しい。しかし全体的に見れば、より短期的な流動性の圧力と中期的な流動性の不確実性によって引き起こされたリスク嗜好と評価の二重調整である。したがって、短期的な流動性の転換点が現れるにつれて、12月の利下げ確率が再び高まる中、ナスダックは11月の最後の週に4日間すべてで上昇を記録し、10月29日に達成した歴史的高値の回復を試みている。

アメリカ株式市場は強い反発を見せているが、短期的な市場リスクは排除されたように見える。しかし、流動性リスクは完全には解消されておらず、短期的な流動性は依然として明確には回復していない。中期的な流動性に関しては、12月の利下げがほぼ確定的であるものの、来年の第一四半期に市場での利下げが続くかどうかは、今後の経済や雇用データに依存する。

内部構造：リプリシングと大規模なローテーション

流動性危機の転換点が現れ、ナスダックはすぐに以前の歴史的高値を回復する可能性がありますが、同時に反発するBTCの弾力性は大きく異なり、10月6日の歴史的高値からは38%以上の余地があります。我々は、価格の弱さの背後には、BTCの弾力性が元々ナスダックよりも大きいことと、内部構造の破壊が深刻であることに加え、「サイクル率」の売却が影響していると考えています。

まず、eMerge Engineを通じて暗号市場の全通道資金の出入りの統計を確認すると、11月の暗号市場では合計で360億ドル以上の流出が記録され、その中でBTC ETF通道が338.2億、ETH ETF通道が135.2億、ステーブルコインが61.5億、SOL ETFが41.2億の正の流入を記録しました。BTC/ETH/SOLの財庫会社全体では約129.8億の正の流入が記録されました。

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暗号市場のオムニチャネル資金流入および流出統計(月次)

11月、暗号資産市場全体でこの期間最大の単月流出が記録され、これは資金流入が3ヶ月連続で減少した後の流出です。これがBTCが今月遭遇したこの期間最大の下落幅の根本的な原因です。その中で、BTC ETF経路からの流出は全体の93.94%を占めており、したがって、今回の調整は流動性危機によるBTCのような高β資産の下方再評価に起因すると考えています。

次に、周期律に駆動された長期保有者の周期的な売却も重要な理由です。本周期において、BTCの長期保有者は合計で3回の大規模な売却を行いました。第一波は2024年1月から3月、第二波は2024年10月から2025年1月、第三波は2027年7月から11月のBTC価格の大幅調整です。

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BTC ロングポジションの保有とポジション変化の統計（日）

従来の2回のBTC価格上昇における規模の縮小とは異なり、今回の縮小は主に7月から11月にかけて価格が平坦になったり、価格が急速に下落する中で行われました。長期保有者のこの行動は実際には異常ではなく、彼らの「牛市から熊市への」行動と依然として一致しています。十年以上かけて形成された半減期牛市の「思想の鋼印」の巨大な影響力、及び10月頃に過去のサイクルの牛市の高点に達した「偶然」を考慮すると、確かに十分な規模の長期保有者が「サイクルの法則」を遵守し、「牛市から熊市」への売却を行っていると信じています。この売却はBTCの下落幅を拡大する重要な要因です。

最後に、BTCの今回の下落は上記の二つの要因だけでなく、先物アービトラージトレーダーや暗号市場のマーケットメイカー集団が「バイナンスUSDeのペッグ解除事件」により大きな打撃を受けるなど、他のネガティブな要因にも影響されています。

厳しい下落が発生し、多くの人が大量に売却し、また一部の人はタイミングを見計らって買い増しを行い、最終的に大規模なBTCの持ち替えが起こりました。マクロ流動性の期待の転換点を過ぎて、市場はようやく一息つく瞬間を迎えました。

BTCチェーン上のデータ分析を通じて、84000ドル前後で43万枚以上のBTCが価格を再マークされ、BTCの再分配の歴史に新たな記録を刻んだことがわかりました。

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BTCチェーン上のコスト分布ヒートマップ

BTCのロングポジションは下落の中で継続的に買い増しを行い、上昇市場では新たに参入したショートポジションに徐々に売却しています。この基本的な動きは、BTCの半減期と共に過去のBTCサイクルの牛熊転換を形成しています。今日、BTCがウォール街での合意が広がる中で、保有構造に根本的な変化が起こっています。BTC ETFの保有者や財務会社が新たな長期投資家となりつつあります。私たちは以前の月次レポートで、旧サイクルが新しい市場構造によって変化する可能性があるか、新サイクルが新たな形を形成するかについて何度も議論してきました。

今日は、私たちはまだ答えを持っていません。しかし、今回のBTCの長手売りが最終的に市場の熱意を消し去り、市場のトレンドが逆転して再びベアマーケットに入ることになれば、新しいサイクルはまだ成功裏に形成されていないと言えるでしょう。

まとめ

11月、短期的なマクロ流動性の枯渇と中期的なマクロ流動性の期待が悲観的に転じ、ナスダックのAI関連株や暗号資産を含むバリュエーションの殺戮と再価格設定が進みました。その後、期待の変化に伴い、両市場は反発を始めました。

暗号市場内部の動きと構造の脆弱性が、この調整の激しさを悪化させました。

今回の調整では、資金流出規模とBTCの回撤幅はこのサイクル以来の単月最大となっています。

この論理に基づいて、私たちは短期的な価格の転換点が11月21日にすでに現れたと判断します。その後、12月の利下げと米連邦準備制度の量的引き締め（QT）の終了に伴い、アメリカのマクロ流動性が改善され、資金が暗号市場に戻る可能性があり、さらなる価格の反発を促すでしょう。もし2026年の米国株式市場のブルマーケットが続けば、再び新高値を更新することになり、BTCは旧周期から脱却して、ウォール街の機関が主導する新周期に入ることになります。もし資金が戻らない場合、新周期の形成は失敗と見なされ、旧周期が引き続き市場を支配し、2022年11月以来のBTCのブルマーケットはベアマーケットに移行し、再び底を探ることになります。