仮想通貨市場と株式市場の下落による七つの打撃の一つ—評価額の削減

この特集は皆さんに投資知識を普及させることを目的としています。これらの知識は神秘的なものではありません！A株の一方通行市場に参加している人々は、特に株価の下落を恐れています。したがって、仮想通貨や株式市場の下落原因を分析することは非常に重要であり、これは基本的な常識です。私たちのテーマは「仮想通貨市場の七つの刃」、主に株価下落を引き起こす要因について探ります。

まず最初の刃——殺估值（殺評価額）を見てみましょう。

殺估值とは、市場が企業や業界の合理的な評価水準を再評価することを指します。例えば、かつて新エネルギー業界に対して、市場は50倍の評価を与える傾向がありました。しかし、新エネルギー市場が飽和状態になると、市場は12倍の評価で十分だと考えるようになります。こうしてPER（株価収益率）が50から12に下がると、75%以上の下落となります。企業の利益が変わらない場合、株価は75%暴落し、100元の株価が25元に下落します。これは非常に衝撃的です！したがって、企業の業績や論理が変わらなくても、殺估值は株価の暴落を引き起こす可能性があります。

殺估值を引き起こす要因は多岐にわたります。例えば、金利の上昇は、将来のキャッシュフローの割引率を大きくします。これは、金利の上昇が投資家の求めるリターンを高めることを意味します。10年後の100元の現在価値は、通常の金利水準で計算すると、現在の金額よりもかなり低くなります（30〜40元程度に下がることもあります）。これにより、企業の現在および将来の利益の質に対してより高い要求が生まれます（利率上昇→割引率増加→将来キャッシュフローの割引価値低下）。

利率の上昇により将来のキャッシュフローの割引価値が小さくなると、多くの成長株の評価モデルは成立しにくくなります。成長株の評価は、その良好な成長性の期待に大きく依存しているため、金利が継続的に上昇し、割引率も上昇すると、その評価論理は揺らぎやすくなります。したがって、テクノロジー株のような典型的な成長株は、金利変動に対して特に注意が必要です。

例えば、2022年に米国連邦政府が利上げを開始した際、テクノロジー株全体が暴落しました。これはテクノロジー業界の本質的な問題ではなく、ウォール街のファンドマネージャーたちが将来のキャッシュフロー割引計算式を用いて評価を行った結果、評価が合わなくなったためです。したがって、金利の変動には十分注意しましょう。

もちろん、金利に敏感な業界もあります。例えば、不動産業界です。もし不動産のコストの40%を財務費用が占めている場合、金利が3%から4%に上昇すると（約1/3増加）、全体コストは約13%増加します。しかし、不動産業界の純利益はもともと高くないため、この13%のコスト増は純利益を半減させる可能性があります。これも殺估值を引き起こし、株価の下落につながります。

金利以外にも、リスク嗜好やマクロ環境も殺估值の要因です。例えば、地政学的リスクとしてロシア・ウクライナ戦争や、輸送業界への影響、イエメンの戦争、紅海の緊張、保険コストの増加、船舶輸送への依存、金などの資産の問題、レバレッジを利用した石油業界などです。このような状況では、投資家はより低評価でリスク回避的な業界に資金を振り向ける傾向があります。

このような場合、レバレッジに依存し、国際リスクの影響を受けやすい港湾業界などは、暴落の可能性があります。これがリスク嗜好の変化によるものです。もちろん、他にも例があります。例えば、仮想通貨や株式市場の弱気局面では、PERが非常に高い株は暴落します。

強気市場、特に末期には、多くの投資家が狂乱状態に陥ります。もともとPER20は妥当と考えられていましたが、最終的にはPER100でも問題ないと感じるようになります。多くの個人投資家が仮想通貨や株式市場に殺到し、株価が低いものを買おうとします。実際には、株価の高低だけで判断できず、PERを基準に高いか安いかを判断すべきです。

しかし、こうした個人投資家の流入によりPERは急騰し、特に幻想を抱かせるテクノロジー企業の株価は高騰します。強気市場が弱気市場に転じると、下落は非常に激烈です。例えば、PERが150から一般的な15に戻ると、株価は90%下落します。したがって、多くの投資家は、強気市場の末期に市場が反転すると、蓄積された利益の90%を失うことになります。これが市場リスクです。

現在の米国仮想通貨市場を見ると、強気市場はすでに15〜16年続いており、私はそろそろ終盤に差し掛かっていると考えています。多くのテクノロジー株の価格は高止まりしており、もし下落を始めれば、結果は想像に難くありません。したがって、米国株投資家としては、リスク嗜好の高い株はなるべく避け、医薬品などの周期性がそれほど強くなく、PERも比較的合理的な株を選ぶのが良いでしょう。仮想通貨市場の下落局面では、配当の良い株を買う傾向もあります。

もう一つの株価下落要因は、市場スタイルの切り替えです。前述したように、市場は時に高成長株から高配当・バリュー株へとシフトします。ファンドマネージャーも群集心理に従い、意見を合わせることがあります。今年は高配当株が良いと考え、来年はバリュー株、次に高成長株と変遷します。実際には、これはゲームのようなものであり、団結（勇気づけ）によって市場を少し支えることもあります。

ファンドマネージャーは逆張り投資をあまりしません。彼らの業績は数ヶ月や四半期ごとに評価されるためです。良い企業だとわかっていても、左側の取引（買い時）を行い、株価が継続的に下落すれば、1年以内に解雇される可能性もあります。たとえ正しい判断でも、仕事を失えば意味がありません（仕事がなくなる）。したがって、尻と頭の間では、やはり尻が決定権を持ちます。

このような市場スタイルの切り替え（高配当から高成長、またはその逆）は、資金が積極的に一部の株を売却させる原因となります。例えば、高配当株から高成長株へのシフトは問題ありませんが（高配当株はあまり下落しません）、高成長株から高配当株へのシフトは、投資家が高成長株を売却し、評価が高い仮想通貨株も大きく下落します。したがって、特に高成長株には注意が必要です。

マクロ経済の観点からは、ファンダメンタルズの悪化や限界効果の鈍化も影響します。例えば、企業の業績は依然として増加していても、成長速度が鈍化し始めると、評価に影響します。1996年、1997年に林園氏が買った四川長虹の例を考えてみてください。当時、業績は伸びており、消費者も製品を購入していましたが、市場にテレビ工場が増え、飽和状態になりつつありました。販売量はまだ増えていても、価格は上がらず、業績の伸びも鈍化し、評価の変動を引き起こします。

また、ウォール街の評価と国内の類似状況も参考にされます。成長率が低下すれば、市盈率も低下します。これはキャッシュフローの割引に関係しています。例えば、成長率が30%の場合、市盈率は24〜28倍程度が妥当とされますが、成長率が30%から13%に下がると、市盈率もそれに応じて低下します。これには十分注意が必要です。

さらに、流動性の収縮も重要です。資金不足のときは株を売る傾向があります。例えば、2〜3年前の米国の石油市場の暴落時、多くのファンドは資金不足により仮想通貨や株式から撤退しました。彼らは、値上がりした高成長株や配当の良い株を売却し、配当の少ない株は売りたがりません。これが株価の下落を招きます。

また、2011年の福島原発事故時、日本の保険会社は多くの住宅損害保険金を支払うために、多くの株を売却しました。保険会社は大量の株を保有しているため、この売却が下落を引き起こしやすくなります。地震時の日本株式市場は10〜20%の下落を見せ、多くの人はその関係性に驚きますが、実際には保険会社の株売却が原因です。

殺估值の影響を受けやすいセクターには、ハイグロースのテクノロジー、例えば新エネルギー、半導体、AIなどがあります。これらの高成長セクターは特に殺估值の対象になりやすいです。例えば、PERが10の株は、腰斬されてもその後の買い場もありますが、PERが100の場合は非常に危険です。腰斬された後も50に下がるだけで、さらに下落の余地が大きくなります。高成長のテクノロジー株への投資は特に慎重に行う必要があります。

中薬セクターについては、少なくとも2025年中旬までは比較的楽観的です。例えばA株の達仁堂やH株の同仁堂科技は、20倍以下のPERです。ただし、一部の革新的な医薬品は非常に危険で、PERがマイナスになることもあります。市場が強気から弱気に変わったり、集団調達（集采）などの状況に直面すると、非常に厳しい状況となり、「殺估值」が起こります。医薬品や革新的な医薬品だけでなく、教育、インターネットプラットフォーム、消費分野（高級白酒、化粧品など）も同様です。これらの企業は高い毛利率と良好な限界効果を持ち、多くは固定費を抱えています。そのため、評価は一般的に高めです。しかし、市場のリスク嗜好が変化すると、これらの株は暴落します。したがって、こうした株への投資は殺估值リスクに注意が必要です。

殺估值の際に株価が示す特徴は——暴落です。評価がもともと高すぎたため、市場の嗜好の変化（ここでは価値投資には触れませんが、殺估值の現象）により、財務諸表に問題がなく、売上や利益も良好でも、PERやPBRは急速に圧縮されます。評価が高いほど、急激に下落しやすく、同時にセクター全体も下落します。これは個別の現象ではなく、業界全体の現象です。

このような下落は、今日下落して明日上昇することはなく、長期間続くことが多いです。これは、多くのファンドの業界全体の操作に関係しています（船が大きいと方向転換が難しい）。撤退後の再上昇はほとんど期待できず、時間的にもすぐには回復しません。下落幅が大きく、長期間続くためです。市場の嗜好は簡単に変わらないためです。ファンドマネージャーたちは日々会議を重ね、市場の動きに敏感に反応し、風が吹けばすぐに売りに走ります。逆張りをする人は少なく、辞めた方が良いでしょう。

殺估值に対処する戦略は以下の通りです。

まず、評価モデルは動的に調整すべきです。過去の状況だけを見てはいけません。株価が半分になったからといって、買い時と考えるのは誤りです。例えば、PER200の株価が半分になったとしても、評価は依然として高いままです。下がったからといって無理に買い増しすべきではありません。多くの個人投資家は株価だけを見てしまいがちですが、財務諸表だけでは不十分です。市場の嗜好も理解する必要があります。

殺估值の際は、株価だけに注目せず、ファンドマネージャーは投資先の企業の詳細を理解していなくても、市場の雰囲気は感じ取れます。したがって、個人投資家は高評価の株を追いかけるのを避け、買い時を見極めて、最後の一撃を受けないようにしましょう。殺估值によるロックインを避けたい場合は、知らない企業には安易に手を出さないことです。将来の金利変動を予測し、市場のセンチメントも注視しましょう。

一方、各業界の「アンカー」（支えとなる水準）を意識します。例えば、テクノロジーや仮想通貨のPERが30倍以下になると、一定の支えがあると考えられます。革新的な医薬品のPERは20倍程度が相場の底付近です。医薬品のPERが60から20に下がった場合、買い時と考えることもできます。ただし、国内A株、H株、海外米国株の市場環境や評価論理は異なるため、一概には判断できません。

また、資産配分においては、高評価の業界に偏りすぎるのは危険です。低評価の防御的資産に一部資金を振り向けるのが良いでしょう。高評価で下落した株を買う場合は、市場のクリアランスを待ち、早すぎる底値買いは避けるべきです。例えば、株価が100元から50元に下がった場合、見た目は半値ですが、評価が高いままなら、無理に全資金を投入しない方が良いです。分散して買い、20〜30%ずつ下落ごとに買い増すのが安全です。

殺估值はまず価格を下げ、その後信仰（信頼）をも崩します。価格が下がったとき、市場が企業や業界を好んでいる、信頼が崩壊していないと焦って買うのは誤りです。むしろ、市場がこれらの分野に対して完全に失望し、「ゴミ銘柄」とみなすまで待つべきです。電気自動車や電池、医薬の革新的薬品など、核心は市場のセンチメントが安定するのを待つことです。

「安定」とは、市場が楽観から疑念、恐怖、絶望へと変化することを意味します。この状態になったとき、資金は一気に流出し、パニック売りが起こります。そうなったら、入場のタイミングです。長期的な価値投資家は、成長に自信があれば、評価が非常に低いときに買うのも良い戦略です。

【歴史的事例の証明】

1. オンライン教育崩壊（2021年）

2021年の中国の概念株（教育株）は、ある規制の影響で株価が大きく乱高下しました。国家の教育政策の動向を見極める必要があり、全面禁止か一部存続かを判断する必要があります。そのため、典型的な殺估值現象が起きました。中国の親は子供の教育に多額を投資しており、2021年のオンライン教育株の評価は非常に高かったのですが、その後大きく下落しました。

また、2022年の米国テクノロジー株、2023年の中国の新エネルギー株も同じパターンです。2021年に中国の概念株は崩壊し、特に課外教育の業界は長らく政策の灰色地帯にありました。新東方や好未来の株価は一時的に高騰し、東方はPER50超、好未来はそれ以上でした。投資論理は人口ボーナスや進学圧力、ブランド効果などに基づいていました。

しかし、「二孩政策」や規制強化により、投資論理は崩壊し、評価は根本的に打撃を受けました。株価は一日で半値になり、その後も80%の下落を経験することもあります。株価が半値になったときに無理に買いに入ると、その後さらに80%の下落を経験する可能性もあります。

このことから、「下がったら買う」戦略には明確な前提条件があります。株価が殺估值段階にあると判断したら、無理に入らず、じっと待つのが賢明です。殺估值の核心は、市場が事前に反応していることです。政策が正式に施行される前に、賢明なファンドや投資家は先に察知し、評価の論理に支えられなくなったことを見抜きます（例えば、過去の高成長率によりPER100倍と評価されたが、今後の成長率が20〜30%にしか維持できないと判断した場合）。その結果、株価は先に下落を始めます。

さらに、政策が正式に施行された後は、評価だけでなく投資論理も根本的に変わります。例えば、教育企業が「募集停止」などの規制を受けると、業績は大きく落ち込み、その後の悪材料も続き、「殺估值・殺論理・殺業績」の三重攻撃にさらされます。これは最も恐ろしい状況で、株価は100元から50元、さらに25元、12元と下落し、極端な場合は1〜2元まで落ちることもあります。多くの投資者は防備がなく、資金の踏みつけ売りにより大きな損失を被ることになります。

2. テクノロジー株のバブル崩壊（2022年）

2022年の米国テクノロジー株も同様です。2020〜2021年は、米国のコロナ禍による大量の資金供給と低金利により、テクノロジー株は急騰しました。ZoomやARK（アーク・インベストメント）、Tesla、Snowflakeなど、多くの企業が大きく上昇しました。

しかし、2022年にFRBが利上げを開始すると、状況は一変し、高評価モデルは崩壊し、将来の利益の割引価値は具体的になりました。1〜2年の間に、Zoomの株価は500元から60元に下落し、PERは100倍から20〜30倍に低下し、80%の下落となりました。ARKのファンドも、例えばケイシー・ウッドの運用するポートフォリオは160元から30元に下落しました。

これは企業の業績の問題ではなく、市場が過剰な評価に対して買い手を見つけられなくなった結果です。株価が下がると、恐怖や焦燥感が生まれ、利益を得た投資家は売却を始め、追随する個人投資家は安値買いを狙いますが、結果的に株価はさらに下落し、売りが加速します。たとえ業績に問題がなくても、このような市場環境では避けられません。

3. 新エネルギーの崩壊（2023年）

2023年、中国の新エネルギーセクターはバブル崩壊を迎えました。2020年に新エネルギーが絶好調だったとき、私はこのセクターにバブルの存在を指摘していました。業界自体は良いものの、一部の企業には問題もあります。市場の投資熱は過剰で、実際の成長速度を超えて評価されていました。これは20年前のインターネットバブルと似ています。当時、インターネットは盛り上がっていましたが、90%以上のインターネット企業は倒産しました。

2020〜2022年の間、寧徳時代、隆基绿能、陽光電源、比亞迪などのリーディングカンパニーは絶好調で、国家政策の支援と、世界的なカーボンニュートラルの潮流に乗り、米中関係も比較的安定していました。ロシア・ウクライナ戦争も起きていませんでした。寧徳時代の時価総額は約1兆元、PERも高く、これだけの評価を得るには100年かかると考えられました。

しかし、その後状況は一変します。多くの企業が生産能力を拡大し、競争が激化し、業界の粗利益率はピークに達しました。市場はこれらの企業の成長速度が予想を下回ることに気づき、成長速度の鈍化は成長株の致命的な問題です。これが起きると、殺估值が始まります。市場は成長率30%を期待していましたが、実績が29%でも株価は一夜にして20%下落することもあります。すでに高値で評価されているためです。まるで気球が破裂寸前のように、常に超過期待の成長が必要です。

この殺估值の流れに乗り、多くの投機的ファンドが参入します。PERが100や200の株を買うのは投機行為です。その後、これらの成長株から資金が流出し、業績と評価の両方が下落します。例えば、寧徳時代の株価は700元から170元に下落し、隆基绿能も同様に暴落しました。二線、三線の新エネルギー企業も70〜80%の下落を経験しています。

4. 創業板の株式暴落（2015年）

2015年の中国のバブル期、創業板の殺估值は非常に顕著でした。長い株歴を持つ人なら、2015年の相場を経験した人は、仮想通貨市場の深刻な教訓を理解できるでしょう。当時、国家は創業板を積極的に推進し、さまざまなテーマ株が狂乱的に上昇し、多くの銘柄のPERは100倍を超え、未来の成長を過剰に織り込んでいました。

しかし、規制当局がレバレッジの管理を強化し、信用取引を制限したことで、状況は一変します。創業板のPERは100〜200に達し、株価が上昇したときは散在の個人投資家は慎重でしたが、利益を得た後に売却し、利益確定を優先しました。しかし、株価がさらに上昇すると、乗り遅れた投資家は我慢できず、借金してまで買い増し、親戚や友人から資金を借りて投資するなど、未熟な行動に走りました。

この狂乱状態は、株価が上昇すればするほどPERが高まり、泡沫の規模も拡大します。泡沫が破裂するとき、より大きな損失を被ることになります。規制当局はレバレッジを抑制し、リスクをコントロールしようとしましたが、結果的に2015年のバブルは突然崩壊しました。

当時のバブルは、適正な水準に達していませんでしたが、場外の資金調達の整理により、強制的に清算され、資金が引き上げられ、暴落が起きました。多くの投資家は、楽観的に見ていた銘柄（例：楽視網、暴風集団、東方財富）も一斉に暴落し、創業板指数は4000ポイントから1500ポイントまで下落しました。

この例から、殺估值の特徴は、個人投資家は評価が過剰に高いことを心の中で理解していても、後期に入るほど資金投入が過剰になり、幼稚さと脆弱さが増すことです。彼らは貪欲で盲目的です。この狂乱のゲームでは、誰も先に離脱したがりません。バフェットの言葉を借りれば、仮想通貨や株式市場はまるでパーティのようなもので、クライマックスに近づくほど、皆がこのゲームはただの遊びだと理解しつつも、賭け金を下げたくないのです。リスクが顕在化すると、「パーティの扉」が閉まり、残った人は全員が参加者の損失を負担し、評価は急落します。

バブルの後半に株を買う人は、最も愚かな選択をしがちです。結局はその結果を受け入れるしかありません。総じて、殺估值の核心は、次の通りです。マクロ政策の引き締め、金利の上昇、流動性の縮小、レバレッジの解消などの問題が出てきたとき、市場のセンチメントは逆転し、高評価株は一気にプレミアムと収益期待を失います。成長期待は鈍化し、不確実性が増し、レバレッジ資金は破綻します。多くの人がレバレッジをかけて株を買い、経済状況の悪い人は一攫千金を夢見て、資金を一つの株に集中させます。

レバレッジ資金は仮想通貨や株式のバブルを促進し、破綻すると証券会社は直接株を売却し、株価は暴落します。これにより、さらに多くのレバレッジ持ちが破綻し、場面は非常に悲惨になります。市場が縮小すると、踏みつけの連鎖が起き、投資家は反発の機会を失います。楽観的な心理により、突然の暴落にどう対応すれば良いかわからなくなるのです。

これまでに弱気相場の暴落を経験した個人投資家は、迅速に損切りを行いますが、経験のない人は戸惑い、待つことを選び、さらにレバレッジを増やすこともあります。株価が下がるたびに買い増しをし、結果的にレバレッジの爆発的な損失に見舞われるのです。仮想通貨市場はこのようなもので、ゴミ企業の株価チャートは尖った山型になり、急騰後に急落します。中国の仮想通貨市場にはこうした問題が多く、バブルは短命で、ピークから崩壊までのスピードが速いです。高評価の企業は少なく、バブルの崩壊は早く、衰退も早いのです。

実際に価値のある企業は多くありません。価値のある企業の特徴は、株価がゆっくりと（着実に）上昇し、たとえ一時的に暴落しても、後に回復することです。良い企業の株価は底値があり、良い企業で構成された市場も同様です。例えば、米国株は長期的に上昇し、短期的な暴落やストップも経験しますが、数年前のストップ後も再び上昇しています。今後も暴落の可能性はありますが、基本的には回復します。したがって、投資で利益を得るには、良い銘柄と市場を選ぶことが重要です。高評価の企業はなるべく避け、河辺を歩かないようにしましょう。