一、他人が貪欲なとき私は恐怖を感じ、他人が恐怖なとき私は貪欲になる。バフェットのタイミング選択原則について議論するなら、アメリカの国運について触れずにはいられない。バフェットのタイミング原則は非常にシンプルで、ほぼ誰もが知っている言葉だ：他人が貪欲なとき私は恐怖を感じ、他人が恐怖なとき私は貪欲になる。ただし、彼のこの二つの言葉には前提があり、絶対的に普遍的なものではない。彼自身も何度も述べているが、アメリカで生まれたことは、まるで「卵巣宝くじ」に当たったようなものだ。アメリカの国運は、彼の投資成績の土台となっている。では、アメリカの国運は一体どうなのか、私は空間と時間の二つの次元から基本的な評価をしたい。空間的に見ると、アメリカは大国である。私たちは知っている、世界には197の国があり、地理的、人口的、経済的に見ても、アメリカはヨーロッパ全体と同じ規模の実体であり、イギリス、フランス、ドイツと同じレベルの国ではない。グローバルに目を向けると、アメリカと並ぶ大国は恐らく中国だけで、インドやロシアはやや劣る。世界銀行やIMF（国際通貨基金）の経済学者たちは多くのモデルや指標を作り、数十の中型国のデータサンプルを分析し、予測の効果は良好に見えるが、それらは中・小国には適用できても、中・大国にはあまり合わない。投資において、規模の差異はどのような結果をもたらすのか？私たちは見て取れる。ヨーロッパや日本の株式市場のリーディング企業は、多くの場合一国の覇者で、細分化された分野にとどまることが多い。一方、アメリカの株式市場のリーディング企業は、しばしば大産業の世界的覇者だ。この規模の効果は非常に顕著だ。2020年末時点で、時価総額1兆ドル以上の企業はわずか5社、そのうち4社はアメリカのもので、アップル、マイクロソフト、アマゾン、グーグル、そしてもう一つはサウジアラムコだ。時価総額5000億ドルから1兆ドルの企業は5社あり、アメリカのフェイスブック、テスラ、中国のアリババ、テンセント、台積電が含まれる。その他の国のリーディング企業は、3000億ドル以下にとどまることが多く、中間には大きな差がある。知っておくべきことは、バークシャー・ハサウェイ自身の時価総額もほぼ5000億ドルに近く、多くの小国の株式市場規模を超えている。もし米国株市場のような「深海」にいなければ、バフェットのような「大魚」を養うことは不可能だ。時間軸で見ると、アメリカは世界の雄たる舞台の後発者だが、この100年の台頭は非常に急速だった。1945年、第二次世界大戦終結後、アメリカの国運は絶頂期に入った。当時、ヨーロッパ全土は荒廃し、最も優秀な人材や資本はすべてアメリカに流れた。「天地大挪移」を経て、アメリカのGDP（国内総生産）は一時的に世界の50%を占め、金の備蓄は世界の75%を占め、一時は絶対的な権力を持ち、まさに絶頂期だった。1945年、バフェットは15歳、青春の真っ只中で世界観を築いている時期だ。彼はずっとアメリカの国運を信じてきた。これは彼の思想の鉄印とも言える。思想の鉄印は理性的な分析の結果ではない。実際、世界の出来事は小葱を豆腐に混ぜるように白黒はっきりしないことが多く、最後にはいくつかの傾向が矛盾し、いくつかの証拠が衝突する。では、どちらに賭けるべきか？この時は思想の鉄印に頼るしかない。この思想の鉄印を持っているからこそ、バフェットは「他人が貪欲なとき私は恐怖を感じ、他人が恐怖なとき私は貪欲になる」を堅持できる。2008年の金融危機、世界の株式市場は暴落し、誰もが不安に陥った。しかし、バフェットはテレビに出演し、アメリカ経済を強気で見ていると表明し、株を買い続けていることを公言した。今日のバフェットを見ると、賢者の老人のように見えるが、その背後には、実は熱心な少年もいる。この歴史的視野がなければ、この伝説的人物を真に理解することはできない。全体の傾向から見ると、アメリカ株は百年の長期上昇だが、多くの年配のアメリカ人はそう思っていない。バフェットの幸運は、彼が1930年に生まれたことにある。大恐慌の翌年だ。彼が大人になり、頭角を現したとき、ちょうど百年の歴史的大底に重なる。もちろん、誰もが株に恐怖を抱く時代にあって、少年バフェットはあえて証券投資の分野に惹かれ、一生を通じて一貫してきた。これが「他人が恐怖なとき私は貪欲になる」の最高境地だろう。二、バフェットの投資の秘訣：複利バフェットは投資について多く語る。毎年株主に宛てた手紙や株主総会の質疑応答で、彼はしばしば会社のファンダメンタル分析の経験を詳述する。しかし、それらは複雑で、一本の主線でつなぐのは難しいように見える。実際、私の考えでは、バフェットの投資の秘訣は、要約すれば二文字——「複利」だ。彼は何度も複利の効果を強調している。いわゆる複利とは、資産額が指数関数的に増加することを指し、雪だるまのように、雪球の体積が大きくなるほど、転がるときに付着する雪も増える。例えば、毎日1%の利益を得ると、365日後には1.01の365乗、約36倍に増える。逆に、毎日1%の損失を出すと、365日後には0.99の365乗、わずか3%未満に減少する。この二つの差は1233倍にもなる。これが複利の威力だ。複利で富を築く原理は非常にシンプルで、多くの人が熱心に語る。しかし、思考力の高い読者は少し怪しさを感じるかもしれない。なぜこんなに単純な原理で、バフェットが発見できたのか？数学的に言えば、指数関数的増加の意味は早くから理解されていた。18世紀末、イギリスの人口学者・政治経済学者のトマス・マルサスの『人口原理』が出版され、その核心は、人口が指数関数的に増加し、やがて生存資源の上限を突破するというものだった。しかし、バフェット以前には、資産額も指数関数的に増加できると提唱した有名人はほとんどいなかった。注意してほしい、資産額が指数関数的に増加するのは、紙幣時代の特有の現象だ。よく知られているように、アメリカ株式市場は百年の長期上昇を続けており、典型的には指数関数的に増加している。しかし、ダウ平均を金価格で割ると、その曲線はもはや指数的増加の様子を見せなくなる。ダウ平均株価 (は『文明、資本と投資』)から。1931年、ポンドが金本位制から離脱。1933年、ドルも金本位制から離脱。1944年、バフェットが14歳のとき、ブレトン・ウッズ体制が成立し、ドルが金に代わって世界の基軸通貨となった。少年バフェットの前に現れたのは、まったく新しい紙幣時代だった。彼の歴史的使命は、この新時代の投資法則を理解し、研究し、発掘し、検証することだ。バフェットは歴史に素晴らしい答えを出した。この答えには多くの知恵の光が含まれているが、もしその時代精神を要約すると、おそらく二つだ：資産側は物価とできるだけ連動させ、負債側は物価とできるだけ無関係に保つ。前者の「資産側は物価とできるだけ連動させる」は理解しやすい。喜詩糖果、ワシントン・ポスト、ジレットの髭剃り、ネブラスカの家具店、コカ・コーラ、DQアイスクリーム……これらの資産は、ほとんどが一般人の生活消費と密接に関係している。物価が上昇すれば、これらの企業の収入も上がり、ブランド効果もあってより早く上昇するが、コストは同時に増えない。その差額がすべて利益となる。後者の「負債側は物価とできるだけ無関係」も理解しにくいかもしれない。結局、借金をしている人も馬鹿ではない。物価が上昇し続けるなら、彼らが要求する金利も高くなるのは当然だ。これは合理的な仮定の下では解決不能な問題のように見える。しかし、株神は創造的に新たな道を切り開いた。1970年、バフェットはブルーチップのスタンプ会社を買収した。この会社の事業は非常に面白い。小さなスタンプシールを発行し、一定数集めた人には、オーブンや水筒などの景品と交換できる仕組みだ。これは一種の貯蓄ゲームと理解できる。注意してほしい、スタンプ会社は商家から現金を受け取り、景品の交換はずっと後の話だ。販売と交換のサイクルを繰り返すうちに、帳簿上には常に資金が残る。今日の会計基準では、これを前受金として計上すべきだが、資金の性質から言えば、インフレの影響を受けない負債だ。スタンプ会社の仕組みを理解すれば、保険会社のビジネスロジックとほぼ同じだとわかる。保険会社は現金を預かり、将来支払う約束をする。それは、将来支払われるか永遠に支払われないかの約束だ。保険会社と比べると、スタンプ会社はちょっとした遊びに過ぎない。だから、後にバークシャーの投資プラットフォームは、すべて保険事業の基盤の上に築かれた。公正に言えば、スタンプ会社も、保険会社も、負債にはコストが伴う。前者は景品の支払いを、後者は保険金の支払いを負担する。しかし、そのコストはインフレと無関係で、物価上昇に伴って増えることはない。バフェットが重視したのはまさにそこだ。「資産側は物価とできるだけ連動させ、負債側は物価とできるだけ無関係に保つ」、これが彼の一生を通じての投資の核心ロジックだ。その仕組みは非常にシンプルで、物価が上昇し続ける限り、収入も増え、コストは増えない。だから、物価が上がるほど、利益は増え、最終的には複利の指数関数的増加となる。三、サン谷演説の振り返り、テクノロジー産業を好む三つの原則まず明確にしておきたいのは、2023年現在、バフェットの投資全体の枠組みは古びていない。1998年以降、バークシャー・ハサウェイの株価は約3.4倍に上昇している。つまり、バフェットの今日の資産の3/4以上は、1998年以降に稼いだものだ。彼は今も世界で最も成功した投資の達人の一人だ。バフェットは長らくテクノロジー株を控えめにしてきたため、21世紀の米国株市場で最大のチャンスを逃した。これは誰もが知るところだ。しかし、なぜ彼はテクノロジー株を控えめにしてきたのか？彼自身の説明は「理解できないから」だ。しかし、もし本当に理解できないだけなら、米国株の最大の重鎮であるこの分野に、彼は「標準装備」として投資できたはずだ。彼は何度も個人投資家にインデックスファンドの購入を勧めている。もし彼が本当に市場を理解できていないとしたら、1.5倍のレバレッジをかけてインデックスを買えば、彼の「バークシャー号」スーパーカーは、一気にトップを走り続けることも可能だ。明らかに、彼は「理解できない」のではなく、「理解している」のだ。彼は明確な見解を持っている。それは、テクノロジー株は買わない、だから控えめにしている。1999年夏、バフェットは有名なサン谷演説を行い、株式市場、特にテクノロジー株に対して悲観的な見解を示した。これは彼のキャリアの中で唯一、株式市場に対して公然と弱気を示したものだ。この演説の中で、バフェットは自らの悲観的結論に対して三つのリスク警告を行った。つまり、もし次の三つの事象が起きたら、彼の悲観論は成り立たなくなる。第一に、アメリカのGDPが加速的に成長すること。20世紀80年代以降、アメリカのGDP成長率はずっと下降し、二桁から6%程度に、その後4%にまで落ちている。注意してほしい、ここで言うのは「名目GDP成長率」であり、一般的に経済学者が注目する実質GDP成長率ではない。「名目GDP成長率」は、しばしば実質GDP成長率より高い。なぜなら、経済学者は効率向上に注目し、物価要素を除外するからだ。しかし、企業の財務を考えるときは、1ドルは1ドルだ。物価要素を除外する必要はない。第二に、企業の利益がGDPに占める割合が明らかに上昇すること。これは非常に興味深い視点だ。なぜなら、経済体の総産出は、労働、政府、資本の三つの配分に過ぎないからだ。もし前二者の取り分が少なくなれば、資本の取り分は自然と増える。1999年の時点で見ると、アメリカ企業の税引き後利益がGDPに占める割合は約5.6%だった。それ以前の30年以上、この比率は一時的に8%を超えたことはあったが、長期的にはほとんどなかった。したがって、バフェットはこの比率が大きく上昇しないと考える理由があった。しかし、その状況は実際に起きた。21世紀の最初の19年、アメリカ企業の税引き後利益がGDPに占める比率の平均は8.7%に達し、過去最高値を超えた。これは、1999年の5.6%から半分以上増加したことになる。これにより、GDPの伸びが鈍い中でも、アメリカ企業は比較的速い利益増加を維持した。資本の取り分が3.1ポイント増えたうち、約1.7ポイントは政府から、残りの1.4ポイントは労働から得たものだ。つまり、企業は政府と労働の取り分を侵食し、政府にはより多く譲歩し、労働からも奪っている。しかし、その一方で、アメリカ政府の支出は明らかに拡大している。これらの資金はどこから来たのか？国債の発行だ。では、政府はどうやって大量の国債の利子を負担しているのか？これについては第三の事象に触れる必要がある。第三に、金利が大幅に低下し、長期的に史上最低水準を維持していること。バフェットにとって、これは最も彼の人生経験と抵触し、最も受け入れ難い事象かもしれないが、実際に起きている。2003年、FRBは基準金利を1%に引き下げた。この時、ウォール街の長期見通しを代表する10年国債の利回りは約4.1%だった。その後、2008年の大不況を経て、FRBは基準金利を0.25%に引き下げ、10年国債の利回りは約2%に低下した。COVID-19パンデミックの中で、アメリカの基準金利が再び0.25%に戻ったとき、10年国債の利回りは約0.6%にまで低下している。実のところ、過去数十年の間、FRBは条件反射的に金利を下げる傾向を持ち、危機に際しては必ず金利を引き下げてきた。信用収縮やITバブル、サブプライム危機の際にはもちろん、「9·11」やCOVID-19のときもそうだ。危機が収束した後は、再び金利を引き上げようと試みるが、そのたびにより大きな危機を招き、結局、金利はさらに低く抑えられる。金利を下げると資産価格は即座に上昇し、効果は明白だ。株や債券、住宅を持つ者は、金利が下がると資産価値が上がる。一見、皆が喜ぶように見えるが、実際はどうか？企業の経営効率は改善されず、技術レベルも向上せず、債券の利息も増えず、住宅の快適さも向上しない。価格以外は何も変わらない。より技術的な観点から言えば、世界最古の中央銀行はイングランド銀行であり、最古の中央銀行の運用規範——ホワイト・シー・ホー原則もまた英国に由来する。ホワイト・シー・ホー原則の核心は、「緊急時だけ救済し、貧困層は救わない」というもので、金融市場のパニックによる非合理的な下落は救済すべきだが、基本的な経済状況の悪化による正常な下落は救済すべきではない。この原則の核心思想は、市場の判断能力を維持し、政府が市場より賢いと安易に仮定しないことだ。確かに、金融市場は短期的な感情により過剰に調整されることが多い。しかし少なくともアメリカにおいては、ハードウェアや人材の蓄積に比べて、ウォール街の長期的な経済見通しの判断能力は、決してFRBより劣るものではない。だから、FRBの数か月、数四半期、あるいは数年にわたる救済ツールは、間違いなくホワイト・シー・ホー原則に反している。実際、多くの場合、ウォール街はパニックに陥るどころか、むしろ冷静にFRBと金融政策について交渉している。これは完全な道徳的リスクだ。2008年の大不況後、アメリカの政治、経済、学術界は広く反省を行った。もし別の選択をしていたら、国民はもっと幸せになっただろうか？また、一部の経済学者は、中央銀行の金融政策は、経済の短期的な景気や収縮を目的とすべきではなく、唯一重要なのは、技術革新をできるだけ促進することだと考えている。では、超低金利や資産バブルがなければ、アメリカの技術革新は遅れるのか？この問いは答えにくい。リスク投資の起源は20世紀70年代のシリコンバレーにさかのぼる。当時の基準金利は20%にも達していた。アメリカのテクノロジーの繁栄は、学術、技術、市場規模、言語などの条件に大きく依存している。想像しにくいが、もし基準金利が2%を超えたら、フェイスブックは生まれなかったかもしれないし、日本に出現しなかった可能性もある。もちろん、リスク投資家はより慎重になり、多くのゴミプロジェクトは投資を受けられなくなるだろう。俗に言う、焦って熱い豆腐は食えない。技術革新を育むには多くの問題を解決しなければならない。その中で、金を投じて解決できるのはほんの一部だ。実際、過剰な資産バブルは、起業家や技術者の注意を散漫にし、心ここにあらずの状態にさせ、ひいては技術進歩を妨げることもある。中には、最初は順調だった企業が、上場して大儲けした後、資本運用に夢中になり、財テクを弄び、本業をおろそかにする例も多い。こうした例は枚挙にいとまがない。高い金利は確実にアメリカ政府の国債利子負担を重くする。しかし、バフェットにとっては、それは最も重要ではないことだ。国家財政を支え、納税は名誉だ。無駄な小細工は必要ない。2008年の大不況のとき、彼は何度も公に呼びかけた：「そんなに借金を増やすな、税金を上げてくれ！」四、あなたと私のアイドル：バフェットから学ぶこと私は知っている、バフェットは多くの投資家のアイドルだ。彼の名言を一字一句暗記している投資家もいる。また、彼の生活習慣を完全に模倣し、好きな食べ物だけを食べ、好きな飲み物だけを飲む投資家もいる。個人投資家もそうだし、機関投資家も同じだ。2008年、バフェットは香港株で比亞迪（BYD）を買った。2011年に比亞迪はA株に上場。多くのファンドマネージャーは、どうしても比亞迪のA株を持ち続けるべきだと考え、中には重視して大きく持つべきだと提案する者もいる。そうしなければ、価値投資の信者とは言えないし、価値投資家とも呼べない。強者を模倣するのは人間の本能かもしれない。英語には諺がある：模倣は最も誠実な賛辞だ。この言葉は多くの分野に当てはまるが、投資の世界も例外ではない。ウォール街には「負けたら参加しろ」という格言もある。流行に従い、トレンドに乗ることもまた一つの戦略だ。実際、中国の投資家にとって、もし30年前、あるいは20年前からバフェットのタイミングと銘柄選択の原則を模倣していたら、今日までにかなりの成功を収めているはずだ。しかし、最も危険なのは、トレンドが静かに変わり始めているのに気づかずにいるときだ。こうした時代の変遷に対して、投資家は何も文句を言うことはできない。実体経済の中では、技術、製品、管理などの革新が超過収益をもたらす。しかし、時が経つにつれ、あらゆる革新は消化され、超越され、覆されていく。誰も一生「功績簿」に載ったままではいられない。マクロの視点から見ると、どの業界も、寡占は偶然であり、競争こそ必然だ。革新もまた偶然であり、平凡さこそ必然だ。利益を得るのも偶然であり、儲からないのが当然だ。私たち一般の二次市場投資家が置かれているのは、まさに完全競争の典型的な状況だ。だから、投資家も心構えを正す必要がある。超過収益を得るには、特定のファンや熱心さだけでは不十分で、自らの知力を働かせて努力しなければならない。どうやって努力するのか？それは、社会や経済の問題を研究し、市場で「足で投票」して、正しいシグナルを出すことだ。これが私たち投資家の本分であり、社会からの分配を受ける根本的な理由だ。バフェットはかつてこう言った。「人はバックミラーを見ながら車を運転できない。」私たちは未来の時代を長く生きる必要がある。だから、視野をもっと長く持つことが必要だ。もし、「株神」に敬意を表したいなら、彼のように、自分の時代により良く順応しよう。
バフェットの伝説的な人生：タイミングと機会を見極め、時代に順応する
一、
他人が貪欲なとき私は恐怖を感じ、
他人が恐怖なとき私は貪欲になる。
バフェットのタイミング選択原則について議論するなら、
アメリカの国運について触れずにはいられない。
バフェットのタイミング原則は非常にシンプルで、
ほぼ誰もが知っている言葉だ：他人が貪欲なとき私は恐怖を感じ、
他人が恐怖なとき私は貪欲になる。
ただし、彼のこの二つの言葉には前提があり、
絶対的に普遍的なものではない。
彼自身も何度も述べているが、
アメリカで生まれたことは、
まるで「卵巣宝くじ」に当たったようなものだ。
アメリカの国運は、
彼の投資成績の土台となっている。
では、アメリカの国運は一体どうなのか、
私は空間と時間の二つの次元から基本的な評価をしたい。
空間的に見ると、
アメリカは大国である。
私たちは知っている、
世界には197の国があり、
地理的、
人口的、
経済的に見ても、
アメリカはヨーロッパ全体と同じ規模の実体であり、
イギリス、
フランス、
ドイツと同じレベルの国ではない。
グローバルに目を向けると、
アメリカと並ぶ大国は恐らく中国だけで、
インドやロシアはやや劣る。
世界銀行やIMF（国際通貨基金）の経済学者たちは多くのモデルや指標を作り、
数十の中型国のデータサンプルを分析し、
予測の効果は良好に見えるが、
それらは中・小国には適用できても、
中・大国にはあまり合わない。
投資において、
規模の差異はどのような結果をもたらすのか？私たちは見て取れる。
ヨーロッパや日本の株式市場のリーディング企業は、
多くの場合一国の覇者で、
細分化された分野にとどまることが多い。
一方、アメリカの株式市場のリーディング企業は、
しばしば大産業の世界的覇者だ。
この規模の効果は非常に顕著だ。
2020年末時点で、
時価総額1兆ドル以上の企業はわずか5社、
そのうち4社はアメリカのもので、
アップル、
マイクロソフト、
アマゾン、
グーグル、
そしてもう一つはサウジアラムコだ。
時価総額5000億ドルから1兆ドルの企業は5社あり、
アメリカのフェイスブック、
テスラ、
中国のアリババ、
テンセント、
台積電が含まれる。
その他の国のリーディング企業は、
3000億ドル以下にとどまることが多く、
中間には大きな差がある。
知っておくべきことは、
バークシャー・ハサウェイ自身の時価総額もほぼ5000億ドルに近く、
多くの小国の株式市場規模を超えている。
もし米国株市場のような「深海」にいなければ、
バフェットのような「大魚」を養うことは不可能だ。
時間軸で見ると、
アメリカは世界の雄たる舞台の後発者だが、
この100年の台頭は非常に急速だった。
1945年、第二次世界大戦終結後、
アメリカの国運は絶頂期に入った。
当時、ヨーロッパ全土は荒廃し、
最も優秀な人材や資本はすべてアメリカに流れた。
「天地大挪移」を経て、
アメリカのGDP（国内総生産）は一時的に世界の50%を占め、
金の備蓄は世界の75%を占め、
一時は絶対的な権力を持ち、
まさに絶頂期だった。
1945年、
バフェットは15歳、
青春の真っ只中で世界観を築いている時期だ。
彼はずっとアメリカの国運を信じてきた。
これは彼の思想の鉄印とも言える。
思想の鉄印は理性的な分析の結果ではない。
実際、
世界の出来事は小葱を豆腐に混ぜるように白黒はっきりしないことが多く、
最後にはいくつかの傾向が矛盾し、
いくつかの証拠が衝突する。
では、どちらに賭けるべきか？この時は思想の鉄印に頼るしかない。
この思想の鉄印を持っているからこそ、
バフェットは「他人が貪欲なとき私は恐怖を感じ、
他人が恐怖なとき私は貪欲になる」を堅持できる。
2008年の金融危機、
世界の株式市場は暴落し、
誰もが不安に陥った。
しかし、バフェットはテレビに出演し、
アメリカ経済を強気で見ていると表明し、
株を買い続けていることを公言した。
今日のバフェットを見ると、
賢者の老人のように見えるが、
その背後には、
実は熱心な少年もいる。
この歴史的視野がなければ、
この伝説的人物を真に理解することはできない。
全体の傾向から見ると、
アメリカ株は百年の長期上昇だが、
多くの年配のアメリカ人はそう思っていない。
バフェットの幸運は、
彼が1930年に生まれたことにある。
大恐慌の翌年だ。
彼が大人になり、
頭角を現したとき、
ちょうど百年の歴史的大底に重なる。
もちろん、
誰もが株に恐怖を抱く時代にあって、
少年バフェットはあえて証券投資の分野に惹かれ、
一生を通じて一貫してきた。
これが「他人が恐怖なとき私は貪欲になる」の最高境地だろう。
二、
バフェットの投資の秘訣：複利
バフェットは投資について多く語る。
毎年株主に宛てた手紙や株主総会の質疑応答で、
彼はしばしば会社のファンダメンタル分析の経験を詳述する。
しかし、それらは複雑で、
一本の主線でつなぐのは難しいように見える。
実際、
私の考えでは、
バフェットの投資の秘訣は、
要約すれば二文字——「複利」だ。
彼は何度も複利の効果を強調している。
いわゆる複利とは、
資産額が指数関数的に増加することを指し、
雪だるまのように、
雪球の体積が大きくなるほど、
転がるときに付着する雪も増える。
例えば、
毎日1%の利益を得ると、
365日後には1.01の365乗、
約36倍に増える。
逆に、
毎日1%の損失を出すと、
365日後には0.99の365乗、
わずか3%未満に減少する。
この二つの差は1233倍にもなる。
これが複利の威力だ。
複利で富を築く原理は非常にシンプルで、
多くの人が熱心に語る。
しかし、思考力の高い読者は少し怪しさを感じるかもしれない。
なぜこんなに単純な原理で、
バフェットが発見できたのか？
数学的に言えば、
指数関数的増加の意味は早くから理解されていた。
18世紀末、
イギリスの人口学者・政治経済学者のトマス・マルサスの『人口原理』が出版され、
その核心は、
人口が指数関数的に増加し、
やがて生存資源の上限を突破するというものだった。
しかし、バフェット以前には、
資産額も指数関数的に増加できると提唱した有名人はほとんどいなかった。
注意してほしい、
資産額が指数関数的に増加するのは、
紙幣時代の特有の現象だ。
よく知られているように、
アメリカ株式市場は百年の長期上昇を続けており、
典型的には指数関数的に増加している。
しかし、ダウ平均を金価格で割ると、
その曲線はもはや指数的増加の様子を見せなくなる。
ダウ平均株価 (は『文明、
資本と投資』)から。
1931年、ポンドが金本位制から離脱。
1933年、
ドルも金本位制から離脱。
1944年、
バフェットが14歳のとき、
ブレトン・ウッズ体制が成立し、
ドルが金に代わって世界の基軸通貨となった。
少年バフェットの前に現れたのは、
まったく新しい紙幣時代だった。
彼の歴史的使命は、
この新時代の投資法則を理解し、
研究し、
発掘し、
検証することだ。
バフェットは歴史に素晴らしい答えを出した。
この答えには多くの知恵の光が含まれているが、
もしその時代精神を要約すると、
おそらく二つだ：資産側は物価とできるだけ連動させ、
負債側は物価とできるだけ無関係に保つ。
前者の「資産側は物価とできるだけ連動させる」は理解しやすい。
喜詩糖果、
ワシントン・ポスト、
ジレットの髭剃り、
ネブラスカの家具店、
コカ・コーラ、
DQアイスクリーム……これらの資産は、
ほとんどが一般人の生活消費と密接に関係している。
物価が上昇すれば、
これらの企業の収入も上がり、
ブランド効果もあってより早く上昇するが、
コストは同時に増えない。
その差額がすべて利益となる。
後者の「負債側は物価とできるだけ無関係」も理解しにくいかもしれない。
結局、借金をしている人も馬鹿ではない。
物価が上昇し続けるなら、
彼らが要求する金利も高くなるのは当然だ。
これは合理的な仮定の下では解決不能な問題のように見える。
しかし、株神は創造的に新たな道を切り開いた。
1970年、
バフェットはブルーチップのスタンプ会社を買収した。
この会社の事業は非常に面白い。
小さなスタンプシールを発行し、
一定数集めた人には、
オーブンや水筒などの景品と交換できる仕組みだ。
これは一種の貯蓄ゲームと理解できる。
注意してほしい、
スタンプ会社は商家から現金を受け取り、
景品の交換はずっと後の話だ。
販売と交換のサイクルを繰り返すうちに、
帳簿上には常に資金が残る。
今日の会計基準では、
これを前受金として計上すべきだが、
資金の性質から言えば、
インフレの影響を受けない負債だ。
スタンプ会社の仕組みを理解すれば、
保険会社のビジネスロジックとほぼ同じだとわかる。
保険会社は現金を預かり、
将来支払う約束をする。
それは、将来支払われるか永遠に支払われないかの約束だ。
保険会社と比べると、
スタンプ会社はちょっとした遊びに過ぎない。
だから、後にバークシャーの投資プラットフォームは、
すべて保険事業の基盤の上に築かれた。
公正に言えば、
スタンプ会社も、
保険会社も、
負債にはコストが伴う。
前者は景品の支払いを、
後者は保険金の支払いを負担する。
しかし、そのコストはインフレと無関係で、
物価上昇に伴って増えることはない。
バフェットが重視したのはまさにそこだ。
「資産側は物価とできるだけ連動させ、
負債側は物価とできるだけ無関係に保つ」、
これが彼の一生を通じての投資の核心ロジックだ。
その仕組みは非常にシンプルで、
物価が上昇し続ける限り、
収入も増え、
コストは増えない。
だから、物価が上がるほど、
利益は増え、
最終的には複利の指数関数的増加となる。
三、
サン谷演説の振り返り、
テクノロジー産業を好む三つの原則
まず明確にしておきたいのは、
2023年現在、
バフェットの投資全体の枠組みは古びていない。
1998年以降、
バークシャー・ハサウェイの株価は約3.4倍に上昇している。
つまり、
バフェットの今日の資産の3/4以上は、
1998年以降に稼いだものだ。
彼は今も世界で最も成功した投資の達人の一人だ。
バフェットは長らくテクノロジー株を控えめにしてきたため、
21世紀の米国株市場で最大のチャンスを逃した。
これは誰もが知るところだ。
しかし、なぜ彼はテクノロジー株を控えめにしてきたのか？彼自身の説明は「理解できないから」だ。
しかし、もし本当に理解できないだけなら、
米国株の最大の重鎮であるこの分野に、
彼は「標準装備」として投資できたはずだ。
彼は何度も個人投資家にインデックスファンドの購入を勧めている。
もし彼が本当に市場を理解できていないとしたら、
1.5倍のレバレッジをかけてインデックスを買えば、
彼の「バークシャー号」スーパーカーは、
一気にトップを走り続けることも可能だ。
明らかに、
彼は「理解できない」のではなく、
「理解している」のだ。
彼は明確な見解を持っている。
それは、
テクノロジー株は買わない、
だから控えめにしている。
1999年夏、
バフェットは有名なサン谷演説を行い、
株式市場、特にテクノロジー株に対して悲観的な見解を示した。
これは彼のキャリアの中で唯一、
株式市場に対して公然と弱気を示したものだ。
この演説の中で、
バフェットは自らの悲観的結論に対して三つのリスク警告を行った。
つまり、
もし次の三つの事象が起きたら、
彼の悲観論は成り立たなくなる。
第一に、
アメリカのGDPが加速的に成長すること。
20世紀80年代以降、
アメリカのGDP成長率はずっと下降し、
二桁から6%程度に、
その後4%にまで落ちている。
注意してほしい、
ここで言うのは「名目GDP成長率」であり、
一般的に経済学者が注目する実質GDP成長率ではない。
「名目GDP成長率」は、
しばしば実質GDP成長率より高い。
なぜなら、
経済学者は効率向上に注目し、
物価要素を除外するからだ。
しかし、企業の財務を考えるときは、
1ドルは1ドルだ。
物価要素を除外する必要はない。
第二に、
企業の利益がGDPに占める割合が明らかに上昇すること。
これは非常に興味深い視点だ。
なぜなら、
経済体の総産出は、
労働、
政府、
資本の三つの配分に過ぎないからだ。
もし前二者の取り分が少なくなれば、
資本の取り分は自然と増える。
1999年の時点で見ると、
アメリカ企業の税引き後利益がGDPに占める割合は約5.6%だった。
それ以前の30年以上、
この比率は一時的に8%を超えたことはあったが、
長期的にはほとんどなかった。
したがって、
バフェットはこの比率が大きく上昇しないと考える理由があった。
しかし、その状況は実際に起きた。
21世紀の最初の19年、
アメリカ企業の税引き後利益がGDPに占める比率の平均は8.7%に達し、
過去最高値を超えた。
これは、1999年の5.6%から半分以上増加したことになる。
これにより、GDPの伸びが鈍い中でも、
アメリカ企業は比較的速い利益増加を維持した。
資本の取り分が3.1ポイント増えたうち、
約1.7ポイントは政府から、
残りの1.4ポイントは労働から得たものだ。
つまり、
企業は政府と労働の取り分を侵食し、
政府にはより多く譲歩し、
労働からも奪っている。
しかし、その一方で、
アメリカ政府の支出は明らかに拡大している。
これらの資金はどこから来たのか？国債の発行だ。
では、政府はどうやって大量の国債の利子を負担しているのか？これについては第三の事象に触れる必要がある。
第三に、
金利が大幅に低下し、長期的に史上最低水準を維持していること。
バフェットにとって、
これは最も彼の人生経験と抵触し、
最も受け入れ難い事象かもしれないが、
実際に起きている。
2003年、
FRBは基準金利を1%に引き下げた。
この時、ウォール街の長期見通しを代表する10年国債の利回りは約4.1%だった。
その後、2008年の大不況を経て、
FRBは基準金利を0.25%に引き下げ、
10年国債の利回りは約2%に低下した。
COVID-19パンデミックの中で、
アメリカの基準金利が再び0.25%に戻ったとき、
10年国債の利回りは約0.6%にまで低下している。
実のところ、
過去数十年の間、
FRBは条件反射的に金利を下げる傾向を持ち、
危機に際しては必ず金利を引き下げてきた。
信用収縮やITバブル、サブプライム危機の際にはもちろん、
「9·11」やCOVID-19のときもそうだ。
危機が収束した後は、
再び金利を引き上げようと試みるが、
そのたびにより大きな危機を招き、
結局、金利はさらに低く抑えられる。
金利を下げると資産価格は即座に上昇し、
効果は明白だ。
株や債券、住宅を持つ者は、
金利が下がると資産価値が上がる。
一見、皆が喜ぶように見えるが、
実際はどうか？企業の経営効率は改善されず、
技術レベルも向上せず、
債券の利息も増えず、
住宅の快適さも向上しない。
価格以外は何も変わらない。
より技術的な観点から言えば、
世界最古の中央銀行はイングランド銀行であり、
最古の中央銀行の運用規範——ホワイト・シー・ホー原則もまた英国に由来する。
ホワイト・シー・ホー原則の核心は、
「緊急時だけ救済し、貧困層は救わない」
というもので、
金融市場のパニックによる非合理的な下落は救済すべきだが、
基本的な経済状況の悪化による正常な下落は救済すべきではない。
この原則の核心思想は、
市場の判断能力を維持し、
政府が市場より賢いと安易に仮定しないことだ。
確かに、
金融市場は短期的な感情により過剰に調整されることが多い。
しかし少なくともアメリカにおいては、
ハードウェアや人材の蓄積に比べて、
ウォール街の長期的な経済見通しの判断能力は、
決してFRBより劣るものではない。
だから、FRBの数か月、数四半期、あるいは数年にわたる救済ツールは、
間違いなくホワイト・シー・ホー原則に反している。
実際、多くの場合、
ウォール街はパニックに陥るどころか、
むしろ冷静にFRBと金融政策について交渉している。
これは完全な道徳的リスクだ。
2008年の大不況後、
アメリカの政治、
経済、
学術界は広く反省を行った。
もし別の選択をしていたら、
国民はもっと幸せになっただろうか？
また、一部の経済学者は、
中央銀行の金融政策は、
経済の短期的な景気や収縮を目的とすべきではなく、
唯一重要なのは、
技術革新をできるだけ促進することだと考えている。
では、超低金利や資産バブルがなければ、
アメリカの技術革新は遅れるのか？この問いは答えにくい。
リスク投資の起源は20世紀70年代のシリコンバレーにさかのぼる。
当時の基準金利は20%にも達していた。
アメリカのテクノロジーの繁栄は、
学術、
技術、
市場規模、
言語などの条件に大きく依存している。
想像しにくいが、
もし基準金利が2%を超えたら、
フェイスブックは生まれなかったかもしれないし、
日本に出現しなかった可能性もある。
もちろん、
リスク投資家はより慎重になり、
多くのゴミプロジェクトは投資を受けられなくなるだろう。
俗に言う、
焦って熱い豆腐は食えない。
技術革新を育むには多くの問題を解決しなければならない。
その中で、金を投じて解決できるのはほんの一部だ。
実際、
過剰な資産バブルは、
起業家や技術者の注意を散漫にし、
心ここにあらずの状態にさせ、
ひいては技術進歩を妨げることもある。
中には、最初は順調だった企業が、
上場して大儲けした後、
資本運用に夢中になり、
財テクを弄び、
本業をおろそかにする例も多い。
こうした例は枚挙にいとまがない。
高い金利は確実にアメリカ政府の国債利子負担を重くする。
しかし、バフェットにとっては、
それは最も重要ではないことだ。
国家財政を支え、
納税は名誉だ。
無駄な小細工は必要ない。
2008年の大不況のとき、
彼は何度も公に呼びかけた：「そんなに借金を増やすな、
税金を上げてくれ！」
四、
あなたと私のアイドル：バフェットから学ぶこと
私は知っている、
バフェットは多くの投資家のアイドルだ。
彼の名言を一字一句暗記している投資家もいる。
また、彼の生活習慣を完全に模倣し、
好きな食べ物だけを食べ、
好きな飲み物だけを飲む投資家もいる。
個人投資家もそうだし、
機関投資家も同じだ。
2008年、
バフェットは香港株で比亞迪（BYD）を買った。
2011年に比亞迪はA株に上場。
多くのファンドマネージャーは、
どうしても比亞迪のA株を持ち続けるべきだと考え、
中には重視して大きく持つべきだと提案する者もいる。
そうしなければ、
価値投資の信者とは言えないし、
価値投資家とも呼べない。
強者を模倣するのは人間の本能かもしれない。
英語には諺がある：模倣は最も誠実な賛辞だ。
この言葉は多くの分野に当てはまるが、
投資の世界も例外ではない。
ウォール街には「負けたら参加しろ」という格言もある。
流行に従い、
トレンドに乗ることもまた一つの戦略だ。
実際、
中国の投資家にとって、
もし30年前、あるいは20年前からバフェットのタイミングと銘柄選択の原則を模倣していたら、
今日までにかなりの成功を収めているはずだ。
しかし、最も危険なのは、
トレンドが静かに変わり始めているのに気づかずにいるときだ。
こうした時代の変遷に対して、
投資家は何も文句を言うことはできない。
実体経済の中では、
技術、
製品、
管理などの革新が超過収益をもたらす。
しかし、時が経つにつれ、
あらゆる革新は消化され、
超越され、
覆されていく。
誰も一生「功績簿」に載ったままではいられない。
マクロの視点から見ると、
どの業界も、
寡占は偶然であり、
競争こそ必然だ。
革新もまた偶然であり、
平凡さこそ必然だ。
利益を得るのも偶然であり、
儲からないのが当然だ。
私たち一般の二次市場投資家が置かれているのは、
まさに完全競争の典型的な状況だ。
だから、投資家も心構えを正す必要がある。
超過収益を得るには、
特定のファンや熱心さだけでは不十分で、
自らの知力を働かせて努力しなければならない。
どうやって努力するのか？それは、
社会や経済の問題を研究し、
市場で「足で投票」して、
正しいシグナルを出すことだ。
これが私たち投資家の本分であり、
社会からの分配を受ける根本的な理由だ。
バフェットはかつてこう言った。
「人はバックミラーを見ながら車を運転できない。」
私たちは未来の時代を長く生きる必要がある。
だから、視野をもっと長く持つことが必要だ。
もし、「株神」に敬意を表したいなら、
彼のように、
自分の時代により良く順応しよう。