安定コインのTether (USDT)の評価において、多くの議論は一見単純な問いに集中している：これは支払能力があるのか、支払不能なのか？しかし、この枠組みはより微妙な構造的現実を見落としている。本質的には、Tetherがポートフォリオの変動性を吸収できる十分な資本バッファを維持しているかどうか、という点に焦点を当てるべきであり、これは根本的な銀行の原則に基づく問いである。## 銀行の視点から見た安定コインの支払能力の再考従来の企業の支払能力は簡単に理解できる：資産は負債と一致しなければならない。しかし、金融機関は異なる論理の下で運営されている。銀行や銀行類似のエンティティにとって、支払能力は根本的にリスク管理に関わるものであり、具体的には、資産ポートフォリオからの潜在的損失を吸収できるだけの資本を保有し、償還義務を果たすことに関わる。この区別は重要だ。なぜなら、金融機関は単に資金を受託しているだけではなく、負債（(預金や、Tetherの場合は循環するデジタルトークン)）を多様な資産ポートフォリオに積極的に配分し、資産の利回りとほぼゼロの負債コストの差から収益を生み出しているからだ。**Tetherの運営モデルはこのパターンに正確に適合する。** プラットフォームは：- 約1745億ドルのオンデマンド償還可能なデジタルトークン（(主にUSDT)）を発行- 約1812億ドルの多様な資産を保有- 約68億ドルの超過準備金を維持- 大規模な市場・信用リスクを管理する未規制の金融機関として機能## バーゼル枠組み：評価のためのテンプレートTetherは正式な prudential regulation（健全性規制）なしに運営されているため、標準的な銀行の枠組み、特にバーゼル資本枠組みを適用することは有用な分析レンズとなる。**銀行に求められるリスク管理の3つのカテゴリー：****信用リスク**はほとんどの金融機関のリスクプロファイルの大部分を占め、通常はリスク加重資産（(RWAs)）の80-90%を占める。このリスクは借り手が義務を履行しない可能性を示す。**市場リスク**（(2-5% of RWAs)）は、資産価格の不利な変動により負債通貨に対して資産の価値が変動するリスクを示す。例えば、Tetherの負債がUSD建てであっても、Bitcoinを保有している場合、BTCの価格変動は市場リスクを生む。現在、Bitcoinは約92,860ドルで取引され、年率ボラティリティは45-70%（金の12-15%と比較）(。このため、BTCのエクスポージャーは過大なリスクを伴う。**運用リスク**（)Residual RWAs(）は、詐欺、システム障害、法的損失、内部エラーなど、予測しにくいが重要なリスクを含む。## Tetherのリスクポジションの計算Tetherの資産ベースは約1812億ドルで、内訳は：- **約77%**（)$139.5 billion(）：マネーマーケット商品やUSD現金等価物—リスク加重は最小限- **約13%**（)$23.6 billion(）：物理・デジタルコモディティ（特に金とBitcoin）- **残り**：貸付やその他投資—不透明な部分も多いコモディティのポジションは慎重に扱う必要がある。標準的なバーゼルのガイドラインでは、Bitcoinは最大1250%のリスクウェイトを持ち、実質的にドルと同じ額の資本バックを要求される。これは最も厳格な規制解釈に沿ったものであるが、多くの意見では、暗号市場で運営される発行体には時代遅れとされることもある。より合理的なアプローチは、歴史的なボラティリティの範囲内（30-50%のビットコイン価格変動）で資本を維持し、リスクウェイトは約375-625%とすることだ。金の典型的な資本要件は8-20%（100-250%のリスクウェイト）であり、Bitcoinの高いボラティリティは約3倍の乗数を正当化する。Tetherの貸付ポートフォリオはほぼ不透明なため、保守的に100%のリスクウェイトを適用する。**結果：** Tetherのリスク加重資産は、コモディティの扱いにより約623億ドルから約1753億ドルの範囲と推定される。## 資本不足の評価バーゼル基準では、リスク加重資産に対して最低8%の総資本比率が求められる。現在の超過準備金は約68億ドルであり、リスクウェイトの方法論により、Tetherの資本適合性は3.87%から10.89%の範囲となる。**重要な結論：** BTCをデジタルコモディティとみなす（1250%の完全ウェイトを不要とする）という中程度の仮定の下では、Tetherは最低規制基準をわずかに満たすに過ぎない。しかし、世界の重要な銀行の平均CET1比率が14.5%、総資本比率が17.5-18.5%であるのに比べると、Tetherの立ち位置は資本不足と見なせる。**具体的な不足額：** 現在のUSDT発行規模を考慮し、業界のベストプラクティスに沿うには、追加で約45億ドルの資本準備金が必要と推定される。最も厳格なBitcoinの扱いを適用した場合、この不足額は125億ドルから250億ドルに拡大する可能性があるが、そのような要件は過剰に厳しすぎる可能性もある。## グループレベルの論争Tetherの標準的な反論は、グループ全体の留保利益を強調するものである。実際、数字はかなりの規模だ：- 2024年の年間純利益：130億ドル超- グループ純資産：200億ドル超- 2025年第3四半期までの利益：100億ドル超しかし、規制上の資本評価はこれらの留保金を分離して考えるのが一般的だ。グループ全体の留保利益や、再生可能エネルギー、Bitcoinマイニング、AIインフラ、特許運営などの投資は、トークン発行主体の外にある資本バッファとして位置づけられる。危機時に資本を再配分できる柔軟性はあるが、法的義務として求められるわけではない。この構造は、経営陣に選択肢を与える一方で、義務付けではない—この違いが、グループの純資産がUSDT保有者のための実質的な資本 backing となるかどうかを左右する。## 結論Tetherに関する議論は、「支払能力がある／ない」の二元論を超えている。むしろ、構造的な問いは、「1745億ドルの循環負債を持つエンティティが、ポートフォリオの変動性に対して十分な資本バッファを維持しているかどうか」である。現時点の証拠は、Tetherは合理的な仮定の下で規制の最低基準に近い運営をしている一方、業界のベストプラクティスには大きく及ばないことを示している。追加の45億ドルの準備金見積もりは、技術的に十分であることと、暗号市場におけるシステミックな重要性を考慮した慎重な資本化との間のギャップを示している。
テザーの資本要件の理解：45億ドルの疑問
安定コインのTether (USDT)の評価において、多くの議論は一見単純な問いに集中している：これは支払能力があるのか、支払不能なのか？しかし、この枠組みはより微妙な構造的現実を見落としている。本質的には、Tetherがポートフォリオの変動性を吸収できる十分な資本バッファを維持しているかどうか、という点に焦点を当てるべきであり、これは根本的な銀行の原則に基づく問いである。
銀行の視点から見た安定コインの支払能力の再考
従来の企業の支払能力は簡単に理解できる：資産は負債と一致しなければならない。しかし、金融機関は異なる論理の下で運営されている。銀行や銀行類似のエンティティにとって、支払能力は根本的にリスク管理に関わるものであり、具体的には、資産ポートフォリオからの潜在的損失を吸収できるだけの資本を保有し、償還義務を果たすことに関わる。
この区別は重要だ。なぜなら、金融機関は単に資金を受託しているだけではなく、負債（(預金や、Tetherの場合は循環するデジタルトークン)）を多様な資産ポートフォリオに積極的に配分し、資産の利回りとほぼゼロの負債コストの差から収益を生み出しているからだ。
Tetherの運営モデルはこのパターンに正確に適合する。 プラットフォームは：
バーゼル枠組み：評価のためのテンプレート
Tetherは正式な prudential regulation（健全性規制）なしに運営されているため、標準的な銀行の枠組み、特にバーゼル資本枠組みを適用することは有用な分析レンズとなる。
銀行に求められるリスク管理の3つのカテゴリー：
信用リスクはほとんどの金融機関のリスクプロファイルの大部分を占め、通常はリスク加重資産（(RWAs)）の80-90%を占める。このリスクは借り手が義務を履行しない可能性を示す。
市場リスク（(2-5% of RWAs)）は、資産価格の不利な変動により負債通貨に対して資産の価値が変動するリスクを示す。例えば、Tetherの負債がUSD建てであっても、Bitcoinを保有している場合、BTCの価格変動は市場リスクを生む。現在、Bitcoinは約92,860ドルで取引され、年率ボラティリティは45-70%（金の12-15%と比較）(。このため、BTCのエクスポージャーは過大なリスクを伴う。
運用リスク（)Residual RWAs(）は、詐欺、システム障害、法的損失、内部エラーなど、予測しにくいが重要なリスクを含む。
Tetherのリスクポジションの計算
Tetherの資産ベースは約1812億ドルで、内訳は：
コモディティのポジションは慎重に扱う必要がある。標準的なバーゼルのガイドラインでは、Bitcoinは最大1250%のリスクウェイトを持ち、実質的にドルと同じ額の資本バックを要求される。これは最も厳格な規制解釈に沿ったものであるが、多くの意見では、暗号市場で運営される発行体には時代遅れとされることもある。
より合理的なアプローチは、歴史的なボラティリティの範囲内（30-50%のビットコイン価格変動）で資本を維持し、リスクウェイトは約375-625%とすることだ。金の典型的な資本要件は8-20%（100-250%のリスクウェイト）であり、Bitcoinの高いボラティリティは約3倍の乗数を正当化する。
Tetherの貸付ポートフォリオはほぼ不透明なため、保守的に100%のリスクウェイトを適用する。
結果： Tetherのリスク加重資産は、コモディティの扱いにより約623億ドルから約1753億ドルの範囲と推定される。
資本不足の評価
バーゼル基準では、リスク加重資産に対して最低8%の総資本比率が求められる。
現在の超過準備金は約68億ドルであり、リスクウェイトの方法論により、Tetherの資本適合性は3.87%から10.89%の範囲となる。
重要な結論： BTCをデジタルコモディティとみなす（1250%の完全ウェイトを不要とする）という中程度の仮定の下では、Tetherは最低規制基準をわずかに満たすに過ぎない。しかし、世界の重要な銀行の平均CET1比率が14.5%、総資本比率が17.5-18.5%であるのに比べると、Tetherの立ち位置は資本不足と見なせる。
具体的な不足額： 現在のUSDT発行規模を考慮し、業界のベストプラクティスに沿うには、追加で約45億ドルの資本準備金が必要と推定される。最も厳格なBitcoinの扱いを適用した場合、この不足額は125億ドルから250億ドルに拡大する可能性があるが、そのような要件は過剰に厳しすぎる可能性もある。
グループレベルの論争
Tetherの標準的な反論は、グループ全体の留保利益を強調するものである。実際、数字はかなりの規模だ：
しかし、規制上の資本評価はこれらの留保金を分離して考えるのが一般的だ。グループ全体の留保利益や、再生可能エネルギー、Bitcoinマイニング、AIインフラ、特許運営などの投資は、トークン発行主体の外にある資本バッファとして位置づけられる。危機時に資本を再配分できる柔軟性はあるが、法的義務として求められるわけではない。
この構造は、経営陣に選択肢を与える一方で、義務付けではない—この違いが、グループの純資産がUSDT保有者のための実質的な資本 backing となるかどうかを左右する。
結論
Tetherに関する議論は、「支払能力がある／ない」の二元論を超えている。むしろ、構造的な問いは、「1745億ドルの循環負債を持つエンティティが、ポートフォリオの変動性に対して十分な資本バッファを維持しているかどうか」である。現時点の証拠は、Tetherは合理的な仮定の下で規制の最低基準に近い運営をしている一方、業界のベストプラクティスには大きく及ばないことを示している。追加の45億ドルの準備金見積もりは、技術的に十分であることと、暗号市場におけるシステミックな重要性を考慮した慎重な資本化との間のギャップを示している。