兄弟，你还在等空投发币吗？醒醒，牌桌已经换了。
DeFi と政府債券の利ざやは、2022年以来ほぼゼロに縮小し、時には逆ざやも起きている。Aave V3 の USDC 預金利率は今やわずか2.7％、米連邦準備制度のフェンドレートは3.5％、米国10年国債の利回りは4.3％だ。以前はオンチェーンの収益が異常に高く、リスクを取ってでも奪い合いをしていたが、今はどうだ？ハッキングやデペンデンスリスクを考慮すると、銀行の利回りより低い。個人投資家はなぜまだ遊び続けるのか？
しかし、市場は死んでいない。ただ方向性を変えただけだ。DeFi の利回りは下がったが、RWA（実世界資産）とステーブルコイン市場は何千億ドルにも膨らんでいる。機関投資家が参入しているが、彼らはDeFiの古いルールを理解しておらず、伝統的金融のやり方をそのまま持ち込んでいる——KYC、AML、カストディ、管轄権、すべて「窒息」している。
教訓を振り返る：CompoundはCOMPトークンでインセンティブを出し、ユーザーは借りて利益を得られた。イーサリアムのガス代は天井知らずだった。しかしそれはバブルだった——トークン価格が預金を押し上げ、預金がまたトークンを押し上げる構造だった。流入が減速すると、構造は崩壊する。Curveは veCRVを導入し、ロックされた投票によってどのプールに報酬を与えるか決めたが、その結果、Convexのような仲介に権力が集中し、個人投資家にはほとんど影響力がなかった。Olympusは最も過激で、(3,3)ゲーム理論を掲げ、APYは20万％からスタートしたが、新トークンの発行と新規参入に依存していた。OHMは90％下落——これは偶然ではなく、必然だった。
教訓は一つだけ：収益源がプロトコル自身のトークンに依存している限り、長続きしない。
そこからEigenLayerとPendleが登場した。$ETH をステーキングし、さらにもう一層ステーキングし、収益権をPTとYTに分割、ポイントやエアドロップ、報酬を重ねていく。これは垂直的なレバレッジだ。EigenLayerのTVLは4億ドル未満から188億ドルに6ヶ月で増加した。しかしこれは終点ではなく、底層の収益は依然としてトークンの期待値に基づいている。
真の変数はRWA（実世界資産）だ。BlackRock、Franklin Templeton、JPMorganといった名前が、2024年から大規模にブロックチェーンに上がる。国債、マネーマーケットファンド、プライベートクレジット、金、不動産——これらのキャッシュフローは実体のものであり、トークンによる発行ではない。国債やプライベートクレジットのトークン化が主流となる。BlackRockのBUIDLは機関投資家向け、FranklinのBENJIは米国個人投資家が20ドルで購入可能、Apollo、Hamilton Lane、KKRはSecuritizeと提携し、トークン化を加速している。
YBS（利回り型ステーブルコイン）はさらに直接的だ：トークンを保有するだけで利息を得られる。Ondo USDY、Sky sUSDS、Ethena sUSDeは、国債や資金費率、ステーキング利息を底層に持つ。これは本質的に貨幣市場ファンドをオンチェーンに移したものだ。差別化のポイントは組み合わせの柔軟性だ：BUIDLはEthena USDtbの準備金の90％を占め、USDtbはAaveの担保資産となっている。以前のDeFiは電源タップをつなぎっぱなしで自己発電していたが、今やRWAは電力網に接続され、外部から電力を供給されている状態だ。
具体的なプレイヤー：Theoはリテールの金庫から転換し、thBILL（国債のトークン化）を展開、その後にthGOLDやthUSDも登場。Plumeはインフラを整備し、機関資産の発行・コンプライアンス・配信を可能にし、Nestプロトコルはこれらの資産収益をパッケージ化してステーブルコインとして預け入れ、利益を得られる仕組みを作った。Morphoはさらに一歩進め、RWA資産を担保に直接貸し出しを可能に。ApolloのACREDはMorpho上で担保として借入を行い、機関資産がついに金融商品へと変貌を遂げている。
最近の異常な兆候：Kelp DAOが19億ドルのハッキング被害を受けたが、AaveとDeFi Unitedは3日以内に3億ドル超を調達し、穴を埋めた。市場は共通の責任追及メカニズムを構築し始めており、もはや個々人の自己責任だけではなくなっている。
だからもう古い見方でDeFiを見てはいけない。トークンインセンティブの道は終わった。資金の流れはどこから来るのか？米国債の利息、不動産の賃料、売掛金だ。金利は実市場によって決まり、どのプロジェクトが発案したかではない。この熊市は偽の需要を殺しただけで、本物は静かに育っている。
まだチャートを追っているのか？$BTC と$ETH の下にあるRWAの底層資産の流動性を見てみろ。
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突発！DeFiの利回りが国債を下回り、機関投資家が瞬時に参入、RWAが個人投資家の最後のポケットを奪い始めている？
兄弟，你还在等空投发币吗？醒醒，牌桌已经换了。
DeFi と政府債券の利ざやは、2022年以来ほぼゼロに縮小し、時には逆ざやも起きている。Aave V3 の USDC 預金利率は今やわずか2.7％、米連邦準備制度のフェンドレートは3.5％、米国10年国債の利回りは4.3％だ。以前はオンチェーンの収益が異常に高く、リスクを取ってでも奪い合いをしていたが、今はどうだ？ハッキングやデペンデンスリスクを考慮すると、銀行の利回りより低い。個人投資家はなぜまだ遊び続けるのか？
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教訓を振り返る：CompoundはCOMPトークンでインセンティブを出し、ユーザーは借りて利益を得られた。イーサリアムのガス代は天井知らずだった。しかしそれはバブルだった——トークン価格が預金を押し上げ、預金がまたトークンを押し上げる構造だった。流入が減速すると、構造は崩壊する。Curveは veCRVを導入し、ロックされた投票によってどのプールに報酬を与えるか決めたが、その結果、Convexのような仲介に権力が集中し、個人投資家にはほとんど影響力がなかった。Olympusは最も過激で、(3,3)ゲーム理論を掲げ、APYは20万％からスタートしたが、新トークンの発行と新規参入に依存していた。OHMは90％下落——これは偶然ではなく、必然だった。
教訓は一つだけ：収益源がプロトコル自身のトークンに依存している限り、長続きしない。
そこからEigenLayerとPendleが登場した。$ETH をステーキングし、さらにもう一層ステーキングし、収益権をPTとYTに分割、ポイントやエアドロップ、報酬を重ねていく。これは垂直的なレバレッジだ。EigenLayerのTVLは4億ドル未満から188億ドルに6ヶ月で増加した。しかしこれは終点ではなく、底層の収益は依然としてトークンの期待値に基づいている。
真の変数はRWA（実世界資産）だ。BlackRock、Franklin Templeton、JPMorganといった名前が、2024年から大規模にブロックチェーンに上がる。国債、マネーマーケットファンド、プライベートクレジット、金、不動産——これらのキャッシュフローは実体のものであり、トークンによる発行ではない。国債やプライベートクレジットのトークン化が主流となる。BlackRockのBUIDLは機関投資家向け、FranklinのBENJIは米国個人投資家が20ドルで購入可能、Apollo、Hamilton Lane、KKRはSecuritizeと提携し、トークン化を加速している。
YBS（利回り型ステーブルコイン）はさらに直接的だ：トークンを保有するだけで利息を得られる。Ondo USDY、Sky sUSDS、Ethena sUSDeは、国債や資金費率、ステーキング利息を底層に持つ。これは本質的に貨幣市場ファンドをオンチェーンに移したものだ。差別化のポイントは組み合わせの柔軟性だ：BUIDLはEthena USDtbの準備金の90％を占め、USDtbはAaveの担保資産となっている。以前のDeFiは電源タップをつなぎっぱなしで自己発電していたが、今やRWAは電力網に接続され、外部から電力を供給されている状態だ。
具体的なプレイヤー：Theoはリテールの金庫から転換し、thBILL（国債のトークン化）を展開、その後にthGOLDやthUSDも登場。Plumeはインフラを整備し、機関資産の発行・コンプライアンス・配信を可能にし、Nestプロトコルはこれらの資産収益をパッケージ化してステーブルコインとして預け入れ、利益を得られる仕組みを作った。Morphoはさらに一歩進め、RWA資産を担保に直接貸し出しを可能に。ApolloのACREDはMorpho上で担保として借入を行い、機関資産がついに金融商品へと変貌を遂げている。
最近の異常な兆候：Kelp DAOが19億ドルのハッキング被害を受けたが、AaveとDeFi Unitedは3日以内に3億ドル超を調達し、穴を埋めた。市場は共通の責任追及メカニズムを構築し始めており、もはや個々人の自己責任だけではなくなっている。
だからもう古い見方でDeFiを見てはいけない。トークンインセンティブの道は終わった。資金の流れはどこから来るのか？米国債の利息、不動産の賃料、売掛金だ。金利は実市場によって決まり、どのプロジェクトが発案したかではない。この熊市は偽の需要を殺しただけで、本物は静かに育っている。
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