#非农爆冷打压加息预期 非農データが沈静化、利上げ期待が逆転

6月の米国非農業部門雇用者数はわずか5.7万人増と予想を大きく下回り、過去3か月の平均値は11.1万人に急落。市場が利上げの理由と考えていた要素は消滅した——原油価格の下落、賃金の鈍化、コアPCEは20～30ベーシスポイント下方修正される可能性があり、複数のインフレ圧力が同時に後退している。

米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げ期待が低下
米労働省が6月の非農業部門雇用統計を発表。6月の季節調整済み非農業部門雇用者数は5.7万人増と市場予想を大きく下回った。6月の失業率は4.2％で市場予想を下回り、6月の時間給は前月比0.3％増で市場予想と一致した。3か月連続で予想を上回った後、6月の米非農業部門雇用者数は市場予想を大幅に下回り、前回の数字も大幅に下方修正され、雇用増加の幅と質ともに低下した。ワールドカップによるレジャー・宿泊・飲食サービス業への一時的な押し上げ効果は今月に衰えた。一方、失業率は予想外に低下したが、その背景には労働参加率の同時低下がある。すなわち、失業率の低下は労働需要の回復ではなく、労働供給の減少によるものである。現在の米雇用市場は「解雇ラッシュ」による悪化ではなく、「低採用・低解雇」の弱い吸収状態にある。賃金面でも新たなインフレ制約はまだ形成されておらず、平均労働時間は低水準で推移し、時間給の伸びは緩やかに低下しており、賃金・価格のスパイラルは強まっていない。ウォルシュ議長が任命した5つの作業部会の具体的な研究成果が出るまでは、FRB内部で金融政策のさらなる行動を推進するのは難しいだろう。6月のFOMC会合で、FRBのウォルシュ議長は5つの作業部会の設置を発表し、それぞれFRBのコミュニケーションなどの議題を担当させ、2026年末までに関連研究を完了するよう指示した。もちろん、市場の期待に関していえば、利上げの期待は経済データにかかっている。6月の非農業部門雇用者数の平均値は11.1万人と高水準にあり、その動向は先行指標（NFIB雇用意志）の示唆と一致している。先行きをみると、今後数か月は0～5万人の均衡水準付近で推移すると予想される。さらに、最近の原油価格の大幅な下落を考慮すると、インフレは5月に年央のピークに達した可能性があり、FRBの短期的な（7～9月）利上げ圧力は大幅に緩和され、年内はFRBが金利を据え置く確率が高い。

PMIが再び拡大局面に
2026年6月の製造業PMIは50.3％と、前月比0.3ポイント上昇し、ブルームバーグ予想中央値の50.1％を上回り、再び拡大局面に入った。非製造業景況指数は50.2％と、前月比0.1ポイント上昇し、ブルームバーグ予想中央値の49.9％を上回った。製造業PMIの季節外れの回復は「政策の本格化、オフシーズンでも底堅い」を裏付けており、特別債の加速発行などの政策の実行が季節的要因による圧力を相殺し、経済サイクルの底は固まった可能性がある。6月の製造業PMIは0.3ポイント上昇して50.3％となり、景気回復の動きが見られた。6月の特別債発行額は5700億元超と、4～5月の月間2000億元未満から大幅に加速し、財政資金の実物作業量への変換が加速した。さらに、下取り新規資金の前倒し支給も加わり、政策の相乗効果がオフシーズンの経済下振れ圧力を効果的に相殺した。需要の大幅な改善が製造業PMIの拡大局面への復帰を支えた。6月の生産指数は51.4％（前月比0.2ポイント上昇）、新規受注指数は51.2％（同1.3ポイント上昇）となり、需要の改善幅は生産を大きく上回った。主に618電子商取引大型セールと新たな下取り消費キャンペーンによるものである。新規輸出受注指数は50.1％（同1.5ポイント上昇）となり、地政学情勢の緩和による海外需要の改善とAI輸出需要の急成長が主因。購買量指数は51.4％（同1.6ポイント上昇）となり、企業の在庫補充意欲が高まった。ハイテク製造業と新興産業が引き続きけん引し、消費財業界は底固め。ハイテク製造業PMIは53.5％（前月比0.6ポイント上昇）と16か月連続で好不況の分岐点を上回った。設備製造業PMIは52.5％（同0.4ポイント上昇）、消費財業界PMIは50.2％（同0.5ポイント上昇）と再び拡大局面に戻った。新興産業EPMIは季節的に2.5ポイント低下して50.4％となったが、依然として拡大局面にあり、Eサービス業（健康医療）、Eサービス業（ビジネスコンサルティング）、新世代情報技術が最も好調だった。価格指数は高値から低下し、川上と川下の剪刀差（ギャップ）は縮小したが、川中・川下の利益幅はなお圧力を受けている。中堅企業の景況感が上昇して注目され、中小企業は弱さを続けている。PMI購買価格指数は前月の60.5％から今月は54.2％に低下し、PMI出荷価格指数は51.9％から48.2％に低下して好不況ラインを割り込み、川上と川下の剪刀差は縮小した。価格は構造的に分化している。川上の石油、化学、非鉄金属は継続して低下、非金属は一進一退、鉄鋼は88.7％（59か月ぶりの高値）に上昇、川下の消費財価格は全体として上昇している。企業別では、大企業のPMIは50.7％（前月比0.4ポイント低下）、中堅企業のPMIは1.9ポイント上昇の50.5％と再び拡大局面に復帰、中小企業のPMIは48.2％（同0.3ポイント低下）とさらに低下した。第3四半期の経済サイクル上昇トレンドは変わらず、経済回復のペースは安定成長政策の力に左右されると予想される。
下半期に注目すべき点：
第一に、特別債の加速発行と都市再生投資が実物作業量の継続につながるかどうか。
第二に、輸出受注改善の持続性と関税による変動。
第三に、非製造業新規受注の3ポイント上昇が実際の業務改善につながるかどうか。
第四に、中小企業の景況感が安定するかどうか。

商品市場はファンダメンタルズのけん引役を欠く
FRBの利上げ期待は低下したが、恩恵を受けるのはおそらく流動性に抑圧されてきた少数のセクター、例えば貴金属に限られるだろう。大半の商品が直面するマクロのファンダメンタルズはなお弱く、もみ合いの展開が続いている。