テザー・裏付けファンドをめぐるサークルの紛争が注目を集める

• 仲裁は、シリコンバレー銀行の混乱の最中に、サークルがヘカ・ファンズのUSDC償還アクセスを停止するという判断を中心に行われた。
• 仲裁人は、ヘカがテザーとの財務関係の程度を開示できていなかったと認定した。
• ヘカの5,000万ドル（4900万ドル）の損害賠償請求は却下され、一方でサークルは法務および専門家費用の支払いを認められた。
• この案件は、機関投資家向けステーブルコイン市場において、透明性とカウンターパーティー・リスクが重要であることを示している。

フィナンシャル・タイムズによると、今週公開された裁判所の提出書類は、サークルとヘカ・ファンズの間で行われた非公開の仲裁について新たな光を当て、2023年のシリコンバレー銀行の混乱の際に、USDC発行体がファンドの償還特権を停止するに至った経緯を詳述している。 これらの書類は、2026年2月に手続きが終了した後、仲裁判断の確定を求めるサークルの取り組みの一部だ。結果はすでに判明していたものの、裏付けとなる書類には、当該事件で提示された、これまで非公開だった証拠が開示されている。 サークル、ヘカの取引活動に懸念 情報の時点で、シリコンバレー銀行の崩壊後、ステーブルコインが一時的にドルのペッグを下回って取引されていた中で、ヘカが異常に大きな量のUSDCを償還したことを受け、サークルは懸念を抱くようになった。 同社は、償還が単なる裁定取引戦略ではなかったと主張した。代わりに、償還による資金がテザーへ向けられ、USDCへの信頼が弱まっていた時期にUSDTを強化していたのだと主張した。 仲裁の中心課題は、ヘカとテザーとの関係だった。 手続き中に提示された証拠には、以下が含まれている：

• テザーはヘカに約8億ドルを投資しており、ファンド資産の約75%に相当する。
• テザーは、ファンドに対して一定のUSDTミンティング手数料を免除した。
• サークルは、これらの取り決めは、ヘカが当該企業との償還関係を設定した際に開示されるべきだったと主張した。

USDC発行体は、ヘカとテザーの関係を知っていれば、償還関係を評価する際のリスク評価が変わっていたはずだと主張した。 仲裁人は、ヘカが悪意で行動したと判断 仲裁を主宰した退職判事ロバート・ダンダーオは、サークル側に有利な判断を下した。 判断によれば、ヘカはテザーとの関係を意図的に開示しなかったが、それは、そうすればサークル内で、仲裁人が「懸念のための“bells and whistles”」と表現したものが生じる可能性が高いことをヘカが認識していたためだという。 この決定は、ヘカによる約5,000万ドルの逸失利益の請求を退け、ファンドに対してサークルへ約16万6,000ドルを、法務および専門家費用として返済するよう命じた。 ヘカは、市場操作に関与したことを否定しており、規制当局によるいかなる調査の対象にもなったことはないと主張している。同社はまた、仲裁の提出書類を公にするサークルの取り組みは、SVB危機の際のUSDCの取り扱いに関する疑問から注意をそらすことを意図したものだとも主張している。 この案件は契約上の紛争を超える 仲裁は市場操作の疑惑ではなく、契約上の義務に焦点を当てていたが、新たに開示された記録は、業界でもっとも不安定な局面の一つにおいて、ステーブルコイン発行体が機関投資家のカウンターパーティーをどのように監視していたのかについて、まれな垣間見を提供している。 また、この手続きは、償還関係がステーブルコイン発行体にとって重要なリスク管理手段になってきたことも示している。準備金を維持することに加えて、企業はますます、誰が流動性へアクセスしているのか、そして償還された資金がより広い市場の力学にどのように影響し得るのかを精査するようになっている。 ステーブルコイン市場がより大きな機関投資家の参入と規制監督を引き付け続ける中、この紛争は、大手発行体同士の競争において、透明性、ガバナンス、そしてカウンターパーティーの開示が、流動性や市場シェアと同じくらい重要になりつつあることを強調している