史上下落速度が最速、下落幅が最大のテック株の売り急ぎは、そろそろ終わりに近づいているのでしょうか？｜テック株、売り急ぎ - ChainCatcher

出所：ウォール・ストリート・ジャーナル（華尔街见闻）

テクノロジー・モメンタム・トレードは、史上最も激しい崩壊局面を迎えている。わずか17取引日で、米国株のテクノロジー・モメンタム・ファクター（TMT MoMo）はピークから40%下落し、史上最速かつ最深の下落（ドローダウン）記録を更新した。影響範囲は半導体、ヘッジファンド、信用市場にまで、全面的に広がっている。

ゴールドマン・サックスのパートナーで、EMEAのヘッジファンド事業責任者であるMark Wilson氏は今週、この「残酷なローテーション」に対して体系的に振り返り、今回の売りは速度と深さの両面で極めて歴史的に珍しいものの、その根は景気や企業業績の実質的な悪化という基本面よりも、ポジションの過密やレバレッジの集中といった非基本面要因にあると指摘した。同氏は、モメンタム・ファクターのクローズ（決済）プロセスは「終盤に近い」が、短期的に即座な反転を促す触媒は欠けていると述べた。

注目すべきは、今回のモメンタム崩壊が、マクロおよび企業の基本面が全体として堅調な背景のもとで起きていることだ。米国の銀行業が発表した企業向け貸出は前年同期比で+17%と伸びが過去最高、TSMCは2026年の売上成長のガイダンスを40%以上へ引き上げ、インフレ指標も予想より穏やかだった。この基本面と、市場の価格行動との乖離こそが、現在の市場が抱える最大の矛盾である。

テクノロジー・モメンタム・ファクターが史上最猛の投げ売りに遭遇、下落のスピードと深さは歴史的中央値を上回る

モルガン・スタンレーの量的・デリバティブ戦略チーム（MS QDS）のデータによると、今回のモメンタム・ファクターの下落（ドローダウン）は17取引日間に及び、ピークから谷までの下落幅は28%に達した。これに対し、1999年以降の歴史におけるモメンタム・ファクターの中央値の下落は22%、平均の所要期間は33取引日だった。

つまり今回の下落は、速度と深さの両面で歴史的な中央値をすでに上回っており、2022年12月から2023年2月にかけての29%の下落以来、最も深刻なものとなっている。

テクノロジー・セクターの状況はさらに極端だ。TMTモメンタム・ファクター（TMT MoMo）はピークから40%下落しており、MS QDSデータによれば、これは史上で最も速く、最も深いテクノロジー・モメンタム・ファクターの投げ売りだという。

各サブセクター別では、韓国の総合株価指数（Kospi）はピーク比で27%下落、米国のAI恩恵株は25%下落、世界のストレージ（メモリ）・チップ株は36%下落、欧州の半導体は23%下落となった。このうち、ストレージ・チップ株は全体の下落幅の約3分の2を占め、より広範なAI恩恵株は高値から約24%下落している。

表面上は低ボラティリティでも、中身は高強度――市場のリスク構造が崩れ始めている

価格下落は、この動揺の表面にすぎない。市場内部におけるリスク構造の変化もまた、非常に注目に値する。

ゴールドマン・サックスのボラティリティ・トレーディング・デスクのデータによれば、ゴールドマンの高ベータ・モメンタム・バスケット（GSPRHIMO）のボラティリティは現在、S&P500指数のボラティリティの約10倍だ。過去20年の歴史的な遡りにおいて、これほど大きなボラティリティ比率の乖離が見られたのは、2020年11月のパンデミック・ショックの期間と比べて同程度の場合に限られる。

一方で、個別株のボラティリティと指数のボラティリティのスプレッド（ギャップ）は、歴史的な極値まで拡大している。ゴールドマンのデータでは、S&P500構成銘柄の3カ月における平均インプライド・コリレーションは今週0.14まで低下し、歴史的な最安値となった。これによりS&P500指数のボラティリティは低位に維持される一方で、個別株の平均インプライド・ボラティリティは40%にまで上昇しており、指数のインプライド・ボラティリティの2.8倍、これも同様に歴史的な記録を更新している。

ポジションはなお過密、リスクはまだ解消されていない

モメンタム・ファクターが直近で歴史的レベルの下落（ドローダウン）に直面したにもかかわらず、ヘッジファンドのモメンタム・ファクターに対するネットエクスポージャーは、長期的な視点では依然として高止まりしている。J.P.モルガンのデータによれば、現在のポジション水準と下落幅の組み合わせにより、モメンタム・ファクターは市場で最も警戒すべき中核リスクの一つとして引き続き見なされている。

同時に、ゴールドマンの高ベータ・モメンタム・ファクターは6月の高値から33%下落しており、年初来の上昇率は60%からわずか12%へ急落している。Mark Wilson氏もこの点を注視している。

同氏は、韓国市場におけるデレバレッジの兆候を裏付けとして挙げた。報道によれば、今週は韓国の成人約30人に1人の割合で、株式のマージン口座が強制的にクローズ（ロスカット）されており、デレバレッジの進行がかなりの程度進んでいることを示している。

基本面は無事、リスクはポジションと構造にある

今回のモメンタム崩壊が特殊なのは、それが企業の基本面とマクロ指標が総じて良好という背景の下で起きていることだ。

Mark Wilson氏は、米国の銀行業が今週の決算で、経済状況について「明確で誤りのない前向きな解釈」を示した点を指摘した。企業向け貸出は前年同期比で+17%と伸びが過去最高で、経済のあらゆる分野をカバーしている。米国の消費支出の追跡指標の伸びは中位の一桁で、クレジットカード消費は+6%。投資銀行関連の事業ライン全体の成長は40%超。大手銀行の有形株主資本利益率（ROE）は19%で、金融危機後の新高値となった。

テクノロジー分野の設備投資（キャピタル・エクスペンディチャー）については、TSMCが2026年の売上成長ガイダンスを40%以上へ引き上げた（1500億ドル超の売上基準額に基づく）。またASMLの決算は、市場で「今後1〜3年の1株利益が15%〜30%上方修正される」という見通しを引き起こした。

しかし、**この2社の株価はいずれも業績発表後に下落し、「好材料出尽くし」の典型的な動きを見せている。**それとは対照的に、IBMは大口契約の遅延やコンサル事業が見通しを下回ったことから、株価は20年以上で最大の単日下落率を記録した。

Mark Wilson氏は、今回の売りは「基本面の面で明確なシグナルを見つけにくい」もので、ポジション、レバレッジ、過密度、集中度といった構造的要因をより反映していると強調した。

ローテーションは終盤に近づくが、反転の触媒はまだ出現していない

Mark Wilson氏は、モメンタム・ファクターのクローズ（決済）プロセスは終盤に近いと考える傾向にある一方で、短期的に市場の反転を即座に押し上げる「夏の触媒」が欠けている点も指摘した。

また、効率の向上と事業化（商業的な実装）の能力が高まるにつれて、市場の新たなリード方向が徐々に姿を現し、市場の広がり（投資対象の裾野）もそれに伴って拡大していく可能性があるとも述べている――ダウ・トランスポート指数が今週、再び高値を更新したのがその一例だ。

ただし同氏は、利益成長率の二次導関数（＝成長率の鈍化）が、二四半期決算を市場が消化し夏に入るにつれて、ますます重要になる一方で、現時点では各種バリュエーション指標が、テクノロジー・セクターのバリュエーションが依然として割高であることを示している、と警告している。

さらに加えて、伝統的な資産クラス間、ならびに資産内部の相関関係が異常な形で断裂しつつある。例えば、金と原油の3カ月相関は、35年の歴史の中でも極めて低い逆相関水準まで下がっており、これによりリスク管理やポートフォリオ構築の難易度はさらに上昇している。