国際決済銀行（BIS）は、米ドル連動型ステーブルコインが、中央銀行が数十年にわたり注視してきた中核的なパターンを繰り返している一方で、以前は有効だった規制ツールがもはや適用できないと述べている。
要点
2026年7月にBISのエコノミスト、ボリス・ホフマン、アーロン・メフロトラ、ヤン・ポリックによってBISのワーキングペーパーとして公表された。新興・開発途上国におけるステーブルコインの台頭を、「預金ドル化（deposit dollarisation）」、つまり外貨建ての銀行口座に貯蓄を保有するという長年の慣行と比較している。この論文は、預金ドル化については1990年から2019年までの130以上の経済をカバーするデータ、ステーブルコインのフローについてはChainalysisが2017年から2024年までの184の国を対象にしたデータを用いている。
2023年以降、ステーブルコインの時価総額はほぼ3倍に増えたが、その増加はほぼ全面的に、米ドル連動型の2大トークンであるテザーのUSDTとサークルのUSDCによってもたらされている、と論文は述べている。これら2つのトークンは、ステーブルコインの時価総額の合計の80%以上を占める。
研究者らは、預金ドル化とステーブルコインの流入が、類似した経済的な圧力に反応することを見出した。いずれも、ある国の為替レートが国内のインフレへ強く波及すると上昇し、また金融危機の間に上がる。
際立った違いが1つあった。銀行危機はステーブルコインの流入増加と結び付いているが、預金ドル化の増加とは結び付いていない。ソブリン債務危機は逆のパターンを示し、10年で預金ドル化を4〜6ポイント押し上げる一方、ステーブルコインの流入への影響はほとんどない。
ホフマン、メフロトラ、ポリックは、「銀行危機との関連」が理にかなうのは、ステーブルコインが従来の銀行システムの外で機能し、銀行が不安定さの源になるとより魅力的になるためだと書いている。
GDPに対する対ストックの総ステーブルコイン流入は、2019年には各国で実質ゼロだった。2021年までに中央値の流入はGDPの約1.2%へ上昇したが、一部の国では流入がGDPの7%近くに達した。2023年には中央値はおよそGDPの0.9%へと落ち着いた。
この論文の政策立案者にとって最も明確な発見は規制に関するものだ。居住者が外貨建て銀行口座を保有するために承認を必要とする国では、2000年から2016年までのデータに基づくと、そうしたルールのない国よりも預金ドル化比率が約25〜32ポイント低かった。
しかしステーブルコインには、そうした反応が見られなかった。研究者らは、国境を越えたステーブルコイン利用の制限と、ステーブルコイン流入の規模との間に統計的に有意な関係がないことを見出した。
論文は、これをステーブルコインが流通する場所に起因すると説明している。銀行預金は規制された機関の内部にあり、監督当局が直接到達できる。ステーブルコインは公開ブロックチェーン上で動き、ホストされていないウォレットに置かれることもあり、同じルールの及ばない場所に存在し得る。
ドル化の両形態はいずれも、データ上で高い持続性を示していた。ある国の預金ドル化比率が上昇すると、その引き金となったインフレや危機が過ぎた後でも、高止まりしがちである。自己回帰による推計では、先進国・開発途上国の双方で持続性係数が約0.8であり、この数値は2000年以来変わっていない。
研究者らはまた、ステーブルコインが単に銀行預金を代替しているだけではないか、という兆候も探った。その種の代替を示す証拠は限られており、ステーブルコイン需要は、新興市場で既存のドル預金を暗号形態へ振り替えるというより、別の利用者、たとえばより若く、テクノロジー志向の利用者から生じている可能性があることが示唆される。
BISの著者らは、91の新興・開発途上国に適用した「インフレ・アット・リスク」モデルを用いて、ドル化とインフレの関係は線形ではないことを見出した。ドル化が非常に低い国では、意味のあるインフレ効果は見られなかった。中程度のドル化を示す国では、分布全体でやや高いインフレリスクが観測された。一方、ドル化水準が最も高い国では、特に分布の上側でインフレリスクが低かった。
著者らはこれを、「ドル化が進んだ経済は、アンカーとしての米ドルの信用力を実質的に輸入している」ものだと説明している。論文では、ドル化が金融政策ショックの波及を、成長、インフレ、為替レートのいずれに対しても変えるという点については、限定的な証拠しか見つからなかった。
著者らは、ステーブルコインの採用が最近のペースで引き続き拡大し続けるとは限らないこと、また、監督の行き届く金融の外で運用されるように設計されたシステムでは、銀行のドル化に関する数十年分の教訓が完全には当てはまらない可能性があることを警告している。それでも論文は、新興市場でのステーブルコインの成長が続くなら、中央銀行と財務省は、既存の資本フローの手段では管理するよう作られてこなかった「米ドルへのエクスポージャー」のためのチャネルに直面することになる、と主張している。
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BISは、ドル化が加速する中でステーブルコインが資本規制を破っていると警告している
国際決済銀行（BIS）は、米ドル連動型ステーブルコインが、中央銀行が数十年にわたり注視してきた中核的なパターンを繰り返している一方で、以前は有効だった規制ツールがもはや適用できないと述べている。
要点
2026年7月にBISのエコノミスト、ボリス・ホフマン、アーロン・メフロトラ、ヤン・ポリックによってBISのワーキングペーパーとして公表された。新興・開発途上国におけるステーブルコインの台頭を、「預金ドル化（deposit dollarisation）」、つまり外貨建ての銀行口座に貯蓄を保有するという長年の慣行と比較している。この論文は、預金ドル化については1990年から2019年までの130以上の経済をカバーするデータ、ステーブルコインのフローについてはChainalysisが2017年から2024年までの184の国を対象にしたデータを用いている。
2023年以降、ステーブルコインの時価総額はほぼ3倍に増えたが、その増加はほぼ全面的に、米ドル連動型の2大トークンであるテザーのUSDTとサークルのUSDCによってもたらされている、と論文は述べている。これら2つのトークンは、ステーブルコインの時価総額の合計の80%以上を占める。
同じ要因、異なる結果
研究者らは、預金ドル化とステーブルコインの流入が、類似した経済的な圧力に反応することを見出した。いずれも、ある国の為替レートが国内のインフレへ強く波及すると上昇し、また金融危機の間に上がる。
際立った違いが1つあった。銀行危機はステーブルコインの流入増加と結び付いているが、預金ドル化の増加とは結び付いていない。ソブリン債務危機は逆のパターンを示し、10年で預金ドル化を4〜6ポイント押し上げる一方、ステーブルコインの流入への影響はほとんどない。
ホフマン、メフロトラ、ポリックは、「銀行危機との関連」が理にかなうのは、ステーブルコインが従来の銀行システムの外で機能し、銀行が不安定さの源になるとより魅力的になるためだと書いている。
GDPに対する対ストックの総ステーブルコイン流入は、2019年には各国で実質ゼロだった。2021年までに中央値の流入はGDPの約1.2%へ上昇したが、一部の国では流入がGDPの7%近くに達した。2023年には中央値はおよそGDPの0.9%へと落ち着いた。
資本規制はステーブルコインに届かない
この論文の政策立案者にとって最も明確な発見は規制に関するものだ。居住者が外貨建て銀行口座を保有するために承認を必要とする国では、2000年から2016年までのデータに基づくと、そうしたルールのない国よりも預金ドル化比率が約25〜32ポイント低かった。
しかしステーブルコインには、そうした反応が見られなかった。研究者らは、国境を越えたステーブルコイン利用の制限と、ステーブルコイン流入の規模との間に統計的に有意な関係がないことを見出した。
論文は、これをステーブルコインが流通する場所に起因すると説明している。銀行預金は規制された機関の内部にあり、監督当局が直接到達できる。ステーブルコインは公開ブロックチェーン上で動き、ホストされていないウォレットに置かれることもあり、同じルールの及ばない場所に存在し得る。
ドル化は元に戻しにくい
ドル化の両形態はいずれも、データ上で高い持続性を示していた。ある国の預金ドル化比率が上昇すると、その引き金となったインフレや危機が過ぎた後でも、高止まりしがちである。自己回帰による推計では、先進国・開発途上国の双方で持続性係数が約0.8であり、この数値は2000年以来変わっていない。
研究者らはまた、ステーブルコインが単に銀行預金を代替しているだけではないか、という兆候も探った。その種の代替を示す証拠は限られており、ステーブルコイン需要は、新興市場で既存のドル預金を暗号形態へ振り替えるというより、別の利用者、たとえばより若く、テクノロジー志向の利用者から生じている可能性があることが示唆される。
インフレリスクは一直線ではない
BISの著者らは、91の新興・開発途上国に適用した「インフレ・アット・リスク」モデルを用いて、ドル化とインフレの関係は線形ではないことを見出した。ドル化が非常に低い国では、意味のあるインフレ効果は見られなかった。中程度のドル化を示す国では、分布全体でやや高いインフレリスクが観測された。一方、ドル化水準が最も高い国では、特に分布の上側でインフレリスクが低かった。
著者らはこれを、「ドル化が進んだ経済は、アンカーとしての米ドルの信用力を実質的に輸入している」ものだと説明している。論文では、ドル化が金融政策ショックの波及を、成長、インフレ、為替レートのいずれに対しても変えるという点については、限定的な証拠しか見つからなかった。
次に何が来るか
著者らは、ステーブルコインの採用が最近のペースで引き続き拡大し続けるとは限らないこと、また、監督の行き届く金融の外で運用されるように設計されたシステムでは、銀行のドル化に関する数十年分の教訓が完全には当てはまらない可能性があることを警告している。それでも論文は、新興市場でのステーブルコインの成長が続くなら、中央銀行と財務省は、既存の資本フローの手段では管理するよう作られてこなかった「米ドルへのエクスポージャー」のためのチャネルに直面することになる、と主張している。