Беседа с Ed Chin и Tejas Nalval: "На этот раз судьба криптовалюты совершенно иная"

编译：白话区块链

Когда биткоин колеблется в ходе резкого падения, альткоины даже показывают экстремальные однодневные откаты до 99%, большинство участников выходят из рынка в состоянии страха, а настоящие хедж-фонды-охотники безумствуют за кулисами, расшифровывая коды. Является ли резкое падение 1010 трагедией ликвидности или же «отрубленной рукой» выживания крупных институтов, застрявших в запасах?

В этой статье подробно разобрана закрытая беседа основателя Real Vision Рауля Пала и ведущего трейдера Parataxis Capital. Мы раскроем иллюзии рыночной структуры, расскажем о хитростях маркет-мейкеров в эпоху ETF и прямо ответим на главный вопрос, вызывающий тревогу всех инвесторов: Закончился ли таинственный «четырехлетний цикл»? Более того, впервые мы исследуем недооцененную миллиардную переменную — экономику AI Agent (умных агентов). Когда сотни миллиардов бессонных роботов заполнят цепочку, как изменится потенциальный масштаб рынка криптовалют?

Это не только холодный разбор арбитража и ликвидаций, но и руководство по выживанию в эпоху экспоненциального роста к 2030 году.

Первая часть: от традиционных финансов к криптоиндустрии

Рауль Пал: Привет, ребята, рад видеть вас на Real Vision. Перед тем как углубиться в рынок, расскажите о своих бэкграундах и о том, как вы пришли к сегодняшнему дню.

Эд: Отлично, Рауль. Я — Эдвард Чин, основатель и CEO Parataxis Capital. Мы занимаемся криптоустройствами около 7 лет. Наш основной бизнес — мультистратегический хедж-фонд. У меня традиционный финансовый бэкграунд: более десяти лет в инвестициях в TMT (технологии, медиа, телеком), занимался долговыми, акционерными сделками и слияниями.

Где-то семь лет назад я понял, что тренд, о котором вы постоянно говорите — институционализация цифровых активов — становится реальностью. Мы решили использовать институциональный подход для управления рисками. Сейчас у нас есть несколько совместных фондов и SMA (отдельные управляемые счета), охватывающих квантовые системные стратегии, аргументированные и кредитные.

Теджас (TJ): Спасибо, Эд. Я — Теджас Нарвал, соучредитель и CIO Parataxis. Мой опыт похож на Эда, но большую часть карьеры я работал в трейдинге. Более десяти лет в Goldman Sachs.

Рауль Пал: У вас есть пересечения в Goldman? Я ушел в 2000 году.

Теджас: Я начал в 2005. Работал в американском отделе программной торговли акциями. В 2012 году впервые услышал о биткоине — рядом с моим рабочим столом майнил инженер, он и познакомил меня с первой монетой.

Для трейдера в традиционном фондовом мире преимущество (Edge) обычно связано с масштабом, скоростью или внутренней информацией. В криптовалюте всё наоборот: преимущество — в практических навыках, отраслевых связях и выполнении задач, которые крупные банки пока не могут реализовать. В 2017 году я полностью перешел в крипто, познакомился с Эдом и решил начать бизнес в 2018 году, во время медвежьего рынка.

Рауль Пал: Кажется, все запускают фонды в самые тяжелые времена. XPAM был запущен в ноябре 2021 года — вспоминаю, это был действительно «отличный» момент.

Теджас: Точно. Но мы верим в долгосрочный рост индустрии, рынок полон неэффективностей. Хедж-фонд, умеющий использовать эти неэффективности и Opportunistic подход, может получить огромное конкурентное преимущество.

Эд: Моя карьера началась в 2008 году, когда рухнул Lehman Brothers — это был год публикации белой книги Сатоши. В 2010 я познакомился с биткоином, но тогда выбрал высокодоходные облигации (смеется). В конце 2019 года, в начале пандемии COVID, мы запустили первый фонд. В 2020 году мы пережили крупную ликвидацию на BitMEX с высоким плечом — эти моменты действительно заставляют задуматься.

Вторая часть: развитие мультистратегий и глобализация

Рауль Пал: Какие у вас были начальные стратегии? Тогда вы оба управляли всеми позициями?

Эд: Да, изначально стратегия была мультистратегической с долгосрочной ориентацией. У нас были импульсные, аргументированные и некоррелированные стратегии. В крипте, если зацикливаться на одном типе доходности, через 12 месяцев арбитраж исчезает, и бизнес исчезает.

Теджас: Мы считаем, что рынок очень волатилен, и тактическое переключение между разными рисковыми позициями — разумное решение. Ранние инвесторы хотели получить альфу и крутую кривую доходности относительно биткоина.

Эд: Позже мы развили более глубокие стратегии. В 2021 году увидели возможности в частном кредите в цифровых активах, запустили инструменты для институциональных доходов из DeFi. В 2022–2025 годах использовали падение цен на майнинговое оборудование, покупая активы у компаний, обанкротившихся в рамках BlockFi, Celsius и других — стали одним из крупнейших частных майнеров в США.

Теперь естественный этап — сосредоточиться на регулируемом рынке ценных бумаг. После запуска ETF BlackRock мы задумываемся, как играть внутри регуляторных рамок. В Корее запустили два инструмента финансирования цифровых активов (DATs), основанных на биткоине и эфире.

Рауль Пал: Эти корейские инструменты торгуются с дисконтом или премией?

Эд: Сейчас цена на них в 3–5 раз выше стоимости активов.

Рауль Пал: Вы шутите! Но я понимаю, что это связано с дефицитом предложения. Корейские розничные трейдеры очень активны, но у них нет доступа к спотовым ETF или Coinbase — только через брокерские счета покупают производные.

Эд: Именно, это и есть «корейская премия» — типичный пример рынка с ограниченным предложением.

Третья часть: разбор события 1010 и искажения рынка ETF

Рауль Пал: Теджас, у тебя есть опыт работы с ETF. Многие пишут, что поток ETF влияет на цену и что хеджирование через фьючерсы создает «ложное» благополучие. Ты считаешь, что это изменило структуру рынка?

Теджас: Я считаю, что при большом одностороннем потоке эффект очень заметен. Если рынок продает ETF, маркет-мейкеры вынуждены покупать на другой стороне и держать большие позиции в биткоине на балансе. Согласно требованиям Basel III, капитал, необходимый для хранения биткоинов, очень дорог.

Это приводит к рабочей гипотезе: из-за высокой стоимости финансирования эти позиции в итоге продаются обратно на открытом рынке. Для S&P 500 (SPY) это легко — хеджировать и держать. Но для биткоин-ETF (например, IBIT) давление на продажу идет прямо на рынок.

Рауль Пал: Ты считаешь, что это причина постоянных продаж в 10 утра?

Теджас: Не уверен, но в рынке есть «хитрости». NAV IBIT рассчитывается на основе VWAP с 15:00 до 16:00. В дни с низкой ликвидностью эта цена может искусственно манипулироваться.

Рауль Пал: Это подтверждает мою гипотезу о событии 1010. Тогда API Binance (BN) вышли из строя у маркет-мейкеров, и на рынке не было покупателей — только автоматические ликвидации стоп-лоссов. Retail и хедж-фонды оказались заперты вне рынка, ликвидность полностью исчезла. Некоторые учреждения в тот момент могли «записать» на баланс 10 миллиардов долларов активов.

Эд: Полностью согласен. Это похоже на крах Knight Capital в 2010 году из-за сбоя алгоритмов. Но крипторынок — это самое чистое выражение свободного рынка, и процесс деструктуризации очень жесткий.

После события 1010 структура рынка изменилась. Раньше биткоин превосходил Nasdaq, а после — эта связь исчезла. Также рост золота вытеснил ликвидность, что ударило по последней части кривой риска — биткоину.

Рауль Пал: Точно. Неликвидные позиции в альткоинах не могут быть ликвидированы за неделю. А выход ликвидности из системы создал идеальный шторм.

Четвертая часть: закончился ли «четырехлетний цикл»?

Рауль Пал: Как вы видите будущее? Существует ли еще «четырехлетний цикл»?

Теджас: Согласно теории четырехлетнего цикла, в прошлом году в четвертом квартале должна была произойти «взрывная вершина», но этого не случилось. Событие 1010 изменило психологию биткоин- whales, многие продажи были заранее осуществлены.

Многие традиционные хедж-фонды сейчас используют стратегию «покупка спотового ETF + продажа фьючерсов CME». Когда в ноябре прошлого года началась массовая распродажа, я считал, что это результат их деструктуризации.

С текущей точки зрения, хотя традиционные инвесторы все еще верят в цикл, вход таких гигантов, как BlackRock и Michael Saylor, изменил структуру держателей. Я не считаю, что цикл снова будет работать так, как раньше.

Эд: Я должен осторожно сказать эти слова: «Это — не так». Но правда в том, что сейчас в индустрию входит триллионный капитал, ранее недоступный из-за отсутствия регуляции. Посмотрите на пример с золотым ETF: как только появляется регулируемый продукт, долгосрочный тренд идет вверх, несмотря на начальные колебания.

Рауль Пал: Я тоже очень осторожен. Я не считаю, что цикл исчез, но считаю, что на рынке доминируют деловой цикл (ISM) и ликвидностный цикл. В истории не было случаев, чтобы при росте ISM и увеличении ликвидности криптовалюта входила в долгосрочный медвежий тренд. Вместо веры в таинственный «четырехлетний цикл» лучше признать, что он в основном зависит от макроэкономических циклов.

Пятая часть: доходность, риски и кризис контрагентов

Рауль Пал: Давайте поговорим о структуре опционов. Сейчас все продают покрытые коллы, чтобы получать доход. Это создает уязвимость?

Теджас: Сейчас в основном торгуются месячные опционы. Когда цена приближается к зонам исполнения, управление дельтой и гаммой вызывает волатильность. Но сжимание доходностей уменьшает привлекательность этой стратегии.

Рауль Пал: А что насчет MicroStrategy (MSTR)? Майкл Сейлор создал сложную структуру с конвертируемыми облигациями.

Теджас: Сейчас премия MSTR немного снизилась. Пока биткоин растет, хедж-фонды покупают конвертируемые облигации и продают акции для арбитража. Но я опасаюсь, что если вы создаете доходность там, где ее нет, риски накапливаются в других местах.

Рауль Пал: Депозиты Aave на 14 миллиардов долларов тоже вызывают опасения. Если ликвидность исчезнет, концентрированные риски могут взорваться.

Эд: При оценке новых протоколов первым вопросом всегда является: откуда берется доход? В лето DeFi токеновая инфляция — это нестабильный источник. Мы предпочитаем такие структуры, как ABS (Asset-Backed Securities) с реальными активами, рейтингуемые S&P, — они снижают концентрацию рисков. Мы уже прошли этап «дайте мне взаймы, я дам взаймы» у Genesis и Three Arrows Capital.

Шестая часть: политика, регулирование и закон о ясности (Clarity Act)

Рауль Пал: Что вы думаете о вероятности принятия закона о регулировании криптовалют (Clarity Act)? Мой прогноз — вероятность выше 50%. Группы лоббистов криптоиндустрии — крупные доноры республиканцев, Трамп должен что-то сказать перед промежуточными выборами.

Эд: Я считаю, что вероятность выше 50%. Брайан Армстронг (CEO Coinbase) недавно был у Трампа.

Рауль Пал: Представьте, что президент США заставляет банки подписывать закон о криптовалютах — это было бы фантастикой в 2013 году.

Эд: Точно. Если закон пройдет, пенсионные фонды и благотворительные организации смогут начать инвестировать без больших препятствий.

Рауль Пал: А потенциальный кандидат на пост министра финансов, Скотт Бессент, — макро-стратег из системы Soros. Он знает правила: вливать ликвидность, раздувать рынок акций, поднимать индекс ISM — и все будут довольны.

Седьмая часть: AI Agent — недооцененная ступенька изменений

Рауль Пал: Говоря о 2026 и далее, я недавно понял, что мы сильно недооценили TAM (потенциальный рынок) криптовалют.

Текущая модель основана на кривой принятия людьми — ожидается, что к 2030 году будет 3 миллиарда кошельков. Но это неправда. Мы должны подключить сотни миллиардов AI Agent (умных агентов).

Теджас: Совершенно верно. Мы начали тренировать свои AI-модели для системной макроторговли еще прошлым годом. В будущем управление фондами будет строиться на противостоянии и игре между AI-моделями.

Рауль Пал: Это означает, что численность участников криптоэкономики взорвется.

Теджас: AI Agent нуждаются в нативной валюте для мгновенного расчетов. Они действуют на цепочке, не требуют сна. Это не просто «больше пользователей цепи», а масштаб всей адресуемой рыночной площади (TAM), растущий в геометрической прогрессии.

Рауль Пал: Это ступенчатое изменение (Step Change). Рост населения + рост производительности = рост ВВП. AI Agent — как быстрой экономический гигант, в разы превышающий Китай, мгновенно подключающийся к глобальной торговле и изначально работающий на смарт-контрактах и крипто-экосистеме.

Итог: осторожность, оптимизм или сверхоптимизм?

Рауль Пал: В заключение, как вы оцениваете оставшуюся часть этого года?

Теджас: Я никогда не делаю точных ценовых прогнозов, но считаю, что в этом году мы достигнем новых рекордов. Что касается «альтсезона», я думаю, что биткоин покажет лучшие результаты, его доля на рынке будет колебаться вверх.

Рауль Пал: О, Теджас, ты говоришь, что нам нельзя надеяться на хорошее? Виноват только ты (смеется). А что скажешь ты, Эд?

Эд: Капитал сначала сосредоточится в биткоине, но нельзя игнорировать области с реальным продуктом и рыночным соответствием (PMF). Например, Hyperliquid — крупная децентрализованная биржа с огромным объемом. Рынок станет очень сегментированным: некоторые топовые L1 и приложения покажут абсолютный сверхдоход, а 40 тысяч мусорных токенов будут безжалостно очищены.

Рауль Пал: Понятно. Мы увидим сверхдоходность в отдельных «карманах», а не все вместе. Большое спасибо за ваши мнения.

Статья по ссылке: https://www.hellobtc.com/kp/du/03/6261.html