Hari Terburuk Circle: Draf Regulasi Menyasar Inti Pendapatan, Valuasi Menguap $50 Miliar

Penulis: Mario S.

Diterjemahkan oleh: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Panduan: Sejak listing, CRCL mengalami penurunan terbesar dalam satu hari sebesar 20%, di baliknya bukanlah kejadian kebetulan, melainkan gabungan dari tekanan regulasi, kerentanan model bisnis, dan pembekuan on-chain yang memicu semuanya sekaligus.

Analisis ini menjelaskan dengan sangat jelas struktur pendapatan Circle yang 95,5% bergantung pada bunga cadangan, serta mengapa undang-undang ini memiliki dampak yang jauh lebih dalam daripada yang terlihat di permukaan.

Berikut adalah seluruh isi artikel:

Selasa, CRCL mengalami penurunan 20% dalam satu hari, mencatat penurunan terbesar sejak listing, dengan kapitalisasi pasar menguap sebesar 50 miliar dolar AS. Volume perdagangan mencapai 56,4 juta saham, hampir 4 kali lipat dari rata-rata 90 hari. Coinbase juga turun 11% pada hari yang sama.

Seluruh penetapan harga stablecoin dalam beberapa jam telah sepenuhnya direset ulang. Pemicu utamanya adalah draf baru dari “Undang-Undang Jelas” yang secara efektif mengakhiri pendapatan pasif dari stablecoin.

Ini bukan hanya cerita hari penurunan. Ada pertarungan regulasi, celah dalam model bisnis, dan kejadian pembekuan dompet—ketiganya saling bertumpuk, menyebabkan saham yang sudah terbakar menjadi meledak.

Bom dari “Undang-Undang Jelas”

Pada 20 Maret, Senator Thom Tillis (Republik, North Carolina) dan Angela Alsobrooks (Demokrat, Maryland) mengumumkan kesepakatan prinsip mengenai ketentuan pendapatan stablecoin, dan mendapatkan dukungan dari Gedung Putih. Teks lengkapnya diungkapkan dalam pertemuan tertutup di Capitol Hill pada hari Senin kepada para pemimpin industri kripto.

Inti ketentuan: Pendapatan pasif dari stablecoin yang hanya diperoleh melalui kepemilikan token yang terkait dolar akan secara tegas dilarang. Bursa, pialang, dan pihak terkait dilarang secara langsung maupun tidak langsung menawarkan pendapatan saldo stablecoin, atau bentuk apa pun yang secara ekonomi setara dengan bunga.

Aktivitas insentif yang terkait dengan pembayaran, transfer, atau penggunaan platform masih diizinkan. SEC, CFTC, dan Departemen Keuangan akan bersama-sama mendefinisikan bentuk insentif yang diizinkan dan aturan anti-penyimpangan dalam satu tahun. Perlu dicatat bahwa SEC dan CFTC baru saja mengumumkan memorandum antar lembaga bersejarah yang mengakhiri sengketa lintas departemen selama bertahun-tahun.

Congress baru saja secara tertulis menetapkan garis yang selama dua tahun terakhir didukung oleh kelompok lobi bank: stablecoin bisa digunakan sebagai alat pembayaran, tetapi tidak bisa menjadi pengganti simpanan.

Menurut email internal dari Eleanor Terrett yang diperoleh, seorang pemimpin industri yang menghadiri pertemuan tertutup menggambarkan teks tersebut sebagai “penyimpangan” dari diskusi sebelumnya dengan Gedung Putih. Ia memperingatkan bahwa standar “kesetaraan ekonomi” yang sengaja dibuat ambigu, dan bahwa otoritas pengawas di masa depan mungkin menafsirkannya lebih ketat.

Ini adalah pukulan yang lebih dalam bagi Circle daripada yang diperkirakan

Saat ini, 95,5% pendapatan Circle berasal dari bunga cadangan USDC, yang menjelaskan reaksi pasar yang begitu hebat.

CRCL menerbitkan USDC, menyimpan cadangan dalam surat utang jangka pendek dan perjanjian repo semalam, dan mendapatkan selisih bunga. Pada kuartal keempat 2025, pendapatan cadangan mencapai 711 juta dolar AS, meningkat 60% secara tahunan, didorong oleh pertumbuhan 97% dari pasokan USDC rata-rata. Pendapatan tahunan 2025 mencapai 2,7 miliar dolar AS, naik 64%.

“Undang-Undang Jelas” tidak secara langsung menyerang pendapatan cadangan Circle (CRCL sendiri mendapatkan pendapatan tersebut), tetapi secara langsung memukul mesin permintaan Circle. Saat ini, platform seperti Coinbase akan meneruskan pendapatan dari stablecoin kepada pengguna sebagai insentif memegang USDC. Pendapatan stablecoin Coinbase pada 2025 mencapai 1,35 miliar dolar AS, lebih tinggi dari 910 juta dolar AS pada 2024. Jika bursa tidak lagi dapat memberikan pendapatan dari saldo USDC, motivasi pengguna untuk memegang USDC daripada simpanan bank tradisional akan berkurang secara signifikan.

Pengurangan berbagi pendapatan → Adopsi USDC menurun → Skala cadangan menyusut → Pendapatan bunga Circle berkurang.

Waktu yang membuat situasi semakin buruk. Dengan penurunan suku bunga Federal Reserve, hasil dari cadangan telah turun dari 4,49% di kuartal keempat 2024 menjadi 3,81% di kuartal keempat 2025. Meski pasar saat ini tidak lagi mengharapkan penurunan suku bunga tahun ini, sebelum munculnya undang-undang ini, pendapatan bunga Circle sudah tertekan.

Fundamental USDC belum pernah sekuat ini

Penurunan harga saham terjadi pada hari yang sama dengan pencapaian tertinggi indikator dasar USDC:

Jumlah pasokan yang beredar: mencapai 81 miliar dolar AS pada akhir Maret, lebih tinggi dari 76 miliar dolar AS di akhir 2025.

Volume transaksi on-chain: hanya di kuartal keempat 2025 (setelah penyesuaian) mencapai 6,8 triliun dolar AS, meningkat lebih dari dua kali lipat dibandingkan tahun sebelumnya.

Pangsa pasar relatif terhadap USDT: volume transaksi USDC sejak Agustus 2025 setiap bulan melebihi USDT, dan pangsa pasar mencapai lebih dari 80% pada 2026.

Laporan keuangan kuartal keempat melampaui ekspektasi: pendapatan 770 juta dolar AS, lebih tinggi dari perkiraan 745 juta dolar AS; EPS 0,43 dolar, melampaui ekspektasi pasar sebesar 23%.

Circle juga baru saja mengumumkan kemitraan dengan Sasai Fintech untuk memasuki pasar Afrika, serta mendapatkan integrasi penting dengan Intuit.

Pembekuan dompet menambah api dalam api

Senin malam, Circle membekukan saldo USDC dari 16 dompet perusahaan, yang melibatkan beberapa bursa, kasino, dan platform forex, termasuk FxPro, Pepperstone, AMarkets, dan HeroFX.

Pembekuan ini dilaporkan berasal dari sebuah kasus perdata di AS yang rincian kasusnya belum diungkapkan. @zachxbt mengajukan kritik tajam, menunjukkan bahwa siapa pun dengan alat on-chain dasar dapat melihat bahwa dompet tersebut adalah dompet operasional yang menangani ribuan transaksi. Ia memperingatkan bahwa pembekuan yang tidak transparan berdasarkan litigasi perdata yang tidak diungkapkan berisiko menjadikan USDC sebagai “alat pengawasan politik”.

Kekuasaan untuk membekukan atau menghapus saldo dari alamat yang dibekukan sudah secara eksplisit tertulis dalam kontrak pintar USDC. Namun, di hari di mana pasar mulai meragukan risiko stablecoin terpusat, langkah ini tampak semakin buruk dari segi persepsi.

Masih ada alasan untuk optimisme

Penjualan ini menilai paling pesimis terhadap “Undang-Undang Jelas”. Tapi ada beberapa hal yang patut diperhatikan.

Insentif berbasis aktivitas tetap dipertahankan. Undang-undang ini membatasi antara pendapatan pasif (dilarang) dan insentif berbasis transaksi (diizinkan). Platform seperti Coinbase sedang mencari solusi alternatif: insentif pemasaran, pembayaran berbasis aktivitas, dan kolaborasi dengan penerbit yang membuat batas antara bunga dan insentif menjadi kabur. Kata-kata standar “kesetaraan ekonomi” yang ambigu memberi peluang bagi pengacara untuk mencari celah.

Dampak terhadap laporan laba-rugi Coinbase mungkin terbatas. Sebagian besar pendapatan stablecoin Coinbase langsung diteruskan ke pengguna, sehingga pendapatan ini biasanya seimbang dengan pengeluaran terkait. Analis memperkirakan dampak keuntungan langsung tidak besar. Masalah yang lebih besar adalah apakah pembatasan ini akan menghambat adopsi jangka panjang USDC.

Undang-undang ini belum menjadi hukum. Rapat komite diperkirakan akan berlangsung setelah liburan Paskah akhir April. Lobi, revisi, dan negosiasi masih terbuka. Brian Armstrong secara jelas tetap diam terhadap teks terbaru, tetapi posisi sebelumnya menunjukkan bahwa Coinbase akan berjuang keras terkait kata-kata “kesetaraan ekonomi”.

Pertumbuhan pendapatan non-cadangan meningkat pesat. Pendapatan dari layanan platform, pemrosesan transaksi, dan pendapatan non-cadangan lainnya di kuartal keempat 2025 meningkat 15,3 kali lipat secara tahunan, mencapai 37 juta dolar AS, dan total pendapatan lainnya sepanjang tahun mencapai 110 juta dolar AS. Meskipun pendapatan dari bunga masih kecil, diversifikasi pendapatan sudah mulai terbentuk.