تقرير التحليل | Dongwu Securities: أداء شركة Ruo Qi Travel (9680.HK) يظهر اتجاه "نمو قوي، تقلص الخسائر، تحسين الهيكل"، وتمنحها تصنيف "شراء" لأول مرة

在2024年3月15日，东吴证券发布了关于如祺出行（9680.HK）的首次覆盖研究报告，给予“买入”评级。看好公司凭借股东协同和混合运营模式，在网约车扩展和Robotaxi商业化方面具有优势。

东吴证券分析认为，如祺出行业绩已呈现“增长强劲、亏损收窄、结构优化”的显著趋势，预计公司将在2027年实现盈利，2025-2027年的营业收入分别为人民币53亿元、105亿元和158亿元，当前市值对应三年的市销率（PS）分别为0.3倍、0.1倍和0.1倍。

市场观点认为，如祺出行目前的PS值明显低于国内出行服务和Robotaxi领域的主流上市公司平均水平，结合公司近年来盈利改善的趋势，当前估值具有一定吸引力。

此前在3月3日，如祺出行发布了正面盈利预告，预计2025年度利润将同比大幅改善超过43.4%，综合收入超过人民币50亿元，同比增长超过100%。

2025-2027年PS低于可比公司平均水平

东吴证券认为，如祺出行业绩已呈现“增长强劲、亏损收窄、结构优化”的明显趋势。

公司收入结构已由单一的出行服务向“出行+技术”双轮驱动模式演进，技术服务作为公司第二大收入来源，占比已从2022年的8.5%提升至2024年的10.0%。此外，随着业务规模扩大带来的规模效应，公司在收入快速增长的同时，包括销售及营销开支、一般及行政开支等反映经营效率的费用率持续显著下降，从2021年的26.1%和9.9%大幅降至2024年的8.0%和5.5%，到2025年上半年已进一步降至3.9%和2.9%，毛利率在2025年上半年首次转正，盈利结构持续改善。

东吴证券分析指出，多个反映经营质量的核心财务指标持续向好，预示公司在规模化扩张和精细化运营的双重驱动下，加快迈向盈亏平衡，并预计如祺出行将在2027年实现盈利，2025-2027年的营业收入分别为人民币53亿元、105亿元和158亿元。

基于PS估值法，东吴证券测算如祺出行当前市值对应2025-2027年的PS为0.3倍、0.1倍和0.1倍，显著低于滴滴、曹操出行、小马智行、文远知行等可比公司的三年平均值18.4倍、13.0倍和6.6倍。考虑到如祺出行的网约车业务正从大湾区稳健向全国拓展，Robotaxi平台接入主流L4技术供应商空间广阔，首次覆盖即给予“买入”评级。

市场分析认为，基于行业其他公司PS的平均值分析，如祺出行目前的估值被低估，加上公司在Robotaxi未来增长空间，市值有较大提升潜力。

出行业务“涟漪模式”已见成效

公开信息显示，近两年来，如祺出行的网约车和Robotaxi等出行服务板块保持高速增长，相关收入同比增速从2024年全年21.2%显著提升至2025年上半年的86%，其服务范围在2025年底已覆盖全国超过110个城市。

如祺出行于3月3日发布了上市后首份正面盈利预告，预计2025年度利润将同比大幅改善超过43.4%，综合收入超过人民币50亿元，同比增长超过100%。公司表示，收入增长主要由网约车订单量显著增加带动出行服务收入提升，而利润改善则主要得益于运营效率提升和成本结构优化，推动毛利持续增长。

其规模与效益的双重增长得益于如祺出行自发展初期即采用“涟漪模式”进行扩张——早期深耕粤港澳大湾区“高价值市场”，在核心区域优化运营体系，然后从周边市场高效复制，逐步扩展至全国多城。东吴证券认为，大湾区拥有超高的人口密度、较高的消费能力以及持续支持L4 Robotaxi的政策，为网约车提供坚实的市场基础，也为Robotaxi提供理想的试验场，有助于公司高效拓展全国市场。

市场普遍认为，未来出行平台的竞争中，合规运力的掌握将成为关键。研报中提到，如祺出行的出行服务订单规模稳居全国前十，并已在合规运营方面形成领先优势。在交通运输部发布的网约车月度订单合规率排名中，公司多次位居第一。随着Robotaxi的加快落地，中国网约车市场已由“野蛮生长”进入“合规智能”新阶段。东吴证券预测，到2030年，该市场规模将扩大至8507.9亿元，同时平台的崛起将加速流量分散，Robotaxi将成为新的增长点。

混合运营增强行业抗风险能力

作为出行服务领域的颠覆性技术，Robotaxi正在重塑全球出行平台公司的价值逻辑。

东吴证券分析认为，随着自动驾驶技术的安全性提升、单车硬件成本下降以及政策体系逐步完善，中国的Robotaxi市场将在2027年迎来拐点，预计到2030年市场规模将达831亿元，2035年进一步扩大至7096亿元。

作为国内较早布局Robotaxi的出行平台，如祺出行自2022年起，采用“有人+无人”混合运营作为核心差异化战略，打造开放式运营平台，双线发展有人驾驶网约车和Robotaxi服务。

东吴证券看好混合运营战略将提升公司在行业洗牌期的抗风险能力。通过有人车队与无人车队的协同互补，如祺出行能在满足用户日常出行需求、保持盈利的同时，逐步提升Robotaxi的市场接受度和运力比例，降低初期商业化的用户体验和运营风险，同时提升整体资产利用率，推动Robotaxi商业化进程，为未来全面无人化运营奠定基础。

研报提到，如祺出行在大湾区的Robotaxi运营网络已初具规模，且正处于快速扩张阶段。截至2025年12月，Robotaxi车队规模已超过300辆，服务范围扩展至广州、深圳及横琴粤澳深度合作区，自有车队安全运营里程接近600万公里。

2025年7月，如祺出行启动“Robotaxi+”战略，未来五年计划投入10亿元，建设覆盖100个城市的三级运维网络，支持每年10万辆Robotaxi的线下运维能力，并与合作伙伴共同打造超万辆规模的Robotaxi车队。

东吴证券指出，如祺出行的“Robotaxi+”模式不自主研L4自动驾驶技术，而是通过全面开放的运营平台整合自动驾驶企业等生态资源，形成“研发-技术-平台”的全链条协同，有望高效解决行业早期的共性问题，加快自动驾驶技术的规模化落地。

如祺出行的股东生态是其核心竞争力的基础——公司于2019年由广汽集团与腾讯发起，随后引入小马智行、文远知行、滴滴自动驾驶、恒健控股、广州产投等股东，形成“整车+互联网+智驾”的“铁三角”结构，在流量、技术、政府关系及供应链方面实现强协同，构建了Robotaxi的商业闭环。目前，如祺出行已接入文远知行、小马智行，并推进萝卜快跑等第三方Robotaxi车队的接入。