塞内加尔的隐藏衍生品：隐藏债务2.0

《金融时报》报道，塞内加尔通过与非洲金融公司（AFC）和第一阿布扎比银行（FAB）签订的总回报掉期协议，悄然借入了大约6.5亿欧元，花旗银行估计，2025年通过掉期的借款总额可能达到10亿美元。

《金融时报》审查的文件暗示与法国兴业银行（Société Générale）还有一项未披露的交易。

对于一个上台时谴责继任者遗留的70亿美元隐藏债务的政府来说，这无疑是对过去的一次不舒服的回响——相同的模式，现在用衍生品的语言而非预算外贷款来描述。

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《金融时报》发现的内容

在AFC的交易中，塞内加尔发行了1.5亿欧元的国内CFA法郎债券，并将法律所有权转让给AFC，收到了1.05亿欧元的现金——大约提前吸收了30%的折让。

FAB的交易遵循相同的模板：大约4亿欧元的债券质押，获得3亿欧元的现金。两笔交易均于2028年到期。塞内加尔支付浮动利率加固定利差——据报道，AFC部分的浮动利率上浮3.5到4个百分点，FAB部分约为5个百分点。

国际货币基金组织（IMF）已确认其知晓这些掉期，但指出其条款尚未披露，尽管通常需要披露以进行债务可持续性分析。私人债券持有人报告称，他们只通过非正式的部委会议得知这些交易，没有达喀尔的公开沟通。

嵌入的信用违约掉期（CDS）：塞内加尔出售自身债务的保护

信用违约掉期（CDS）是一种衍生品，一方定期向另一方支付费用，以换取对借款人违约或信用恶化风险的保护；保护卖方实际上为基础借款人的信用提供保险。

作为回报，如果参考借款人的债券因违约或严重信用事件而大幅贬值，保护卖方必须向买方赔偿。

法律标签——“总回报掉期”——可能掩盖一种经济现实，这对主权交易对手来说更为令人担忧。在报告的结构下，AFC和FAB持有质押债券的法律所有权，并获得其经济回报——息票支付、任何价格升值，以及在债券贬值时的合同保护。

塞内加尔则获得了提前的欧元，并承担了在这些债券贬值时覆盖部分或全部债权人的损失的风险，具体条件在掉期合同中规定。这在经济上类似于对塞内加尔自己主权债券的信用违约掉期——实际上，塞内加尔在出售自己信用的保护。

更简单地说，塞内加尔出售了这些债券的“波动性”：当价格上涨时，它不分享上涨的收益，但在价格下跌时吸收损失。如果塞内加尔的信用恶化，它可能会受到双重打击——债券利差扩大，以及根据掉期协议向债权人支付额外现金以弥补债券损失。

根据AFC关于类似结构的文件，贷款方在违约事件中可能有权大幅下调质押的担保品，并要求主权立即支付现金补偿；这种保证金要求会给本已紧张的财政状况带来严重的流动性压力，尽管塞内加尔合同中的具体保证金条款尚未公开披露。

从经济角度看，塞内加尔实际上是从同一银行借入欧元，将其国内债券作为抵押品。银行提供欧元资金，获得质押债券的全部经济回报——息票和价格变动，并对名义本金收取浮动欧元利率加固定利差，使塞内加尔同时承担融资成本和信用恶化转化为现金流出的风险。

单向交易：谁赢谁输

基本的现金流逻辑简单明了，风险的不对称性也十分明显。可以用三个简化步骤理解。

步骤1——塞内加尔用高于收到现金面值的债券作质押。

对于FAB部分，质押约4亿欧元的国内债券，收到大约3亿欧元。大约1亿欧元的差额作为对贷款人的缓冲，抵御担保品的损失。塞内加尔实际上在质押债券的第一层损失中先行承担，之后才由贷款人承担。

步骤2——直到2028年，每个期间，塞内加尔支付浮动利率加固定溢价。

据报道，总成本为浮动欧元基准利率加大约4到5个百分点。该基准率随法兰克福的货币政策变化而变动，而非达喀尔的政策，是可能随着时间推移对塞内加尔有利的主要参数。

该差价反映了贷款人的利润空间，锁定在交易期限内，无论塞内加尔的财政状况是否改善。

步骤3——到期时，无论塞内加尔信用改善还是恶化，结果都偏向单边。

如果塞内加尔的债券贬值——因为财政状况恶化或市场失去信心——塞内加尔可能需要根据掉期协议向贷款人支付额外现金以弥补损失。

如果债券升值——因为信用改善或欧元利率下降——贷款人可以通过在二级市场出售债券（持有法律所有权）或在终止时收取升值的市场价值来获取收益。

塞内加尔并不直接分享债券升值的部分；它主要承担融资成本和信用恶化转化为现金流出的风险。

从经济角度看，塞内加尔在质押债券的上涨潜力上基本放弃了，而承担了大量的下行风险。正常情况下，改善信用评级和债券价格上涨应是对主权的奖励，但在这种结构下，塞内加尔几乎没有直接获益。实际上，这些债券的期权价值大部分在起始时已转移给了贷款人。

对非洲财政部长的警示

沃伦·巴菲特曾经形象地描述衍生品为“集体毁灭武器”。当主权国家在压力下使用复杂工具解决短期融资问题时，这一警告尤为适用。

像这些掉期这样的衍生结构不会分散风险，而是集中、模糊风险，并推迟其认定，直到变得无法控制。

面对市场准入受限的非洲财政部长，应极其谨慎对待涉及总回报掉期、合成结构或抵押衍生品叠加的任何提案。

这些复杂性并非偶然；正是它们吸引贷款人的原因，也是借款人难以理解其底层风险机制的危险所在。如果无法向议会财务委员会、债务管理办公室和国际货币基金组织（IMF）清楚解释条款，就不应签署。

透明度、艰难抉择与治理能力

塞内加尔掉期交易最危险的不是价格，而是其不透明。当IMF无法完成债务可持续性分析，因为关键合同条款被隐瞒；当债券持有人必须通过私下游说而非公开披露获取信息时，市场纪律就会崩溃。债权人会增加不确定性溢价；随着时间推移，主权支付的成本会更高。

更好的做法是坦白公开。这意味着对所有此类结构进行全面透明，明确每个风险敞口的规模和条款，并评估是否可以合理对冲相关风险。这些掉期，以及整个债务规模，应在一个连贯的中期战略框架内管理，包括必要的债务重组、可信的财政整顿、资产出售和可能的债务减免，以恢复可持续的财政状况。

实现这一战略需要投资公共财务管理改革——从加强债务管理机构、收紧财政政策，到赋予监督和审计机构权力——以确保透明度与机构能力相匹配，能够应对所揭示的问题。

避免“隐形债务2.0”

塞内加尔新政府继承了一个隐形债务丑闻，而根据这些交易的逻辑，它可能会构建出一个新的隐形债务。工具不同，模式相同。一个出售自己债券波动性的主权国家，寄希望于未来的温和，是在管理风险，还是在推迟清算？

对非洲政策制定者而言，教训不是市场已关闭，也不是衍生品总是有害的，而是通过出售不透明、单方面的期权在自己信用上获得硬通货，可能是最昂贵的融资方式。透明度、艰难抉择和逐步建立财政治理能力，才是通向市场的唯一持久途径。

• Aboubakr Kaira Barry 是Results Associates的董事总经理，位于美国马里兰州贝塞斯达

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