La cuestión más importante después de la caída del mercado A: algunos tipos de activos ya no podrán volver a su nivel anterior

Resumen general

Conclusión central: El mercado de China A-share se enfrenta a dos cambios fundamentales de lógica de fondo que no se pueden pasar por alto: 1、un desequilibrio en la estructura de las posiciones internas; 2、un cambio enorme en el entorno macro. Lo primero se refiere a que, hasta el Q4 del año pasado, la posición de las instituciones de tecnología en sentido amplio ya superaba el 50%; que la exposición “salida al extranjero” superaba los 7 décimas; y que, además, los productos de materias primas estaban cerca del 90%. Con tecnología + salida al extranjero + materias primas en un estado de alta posición, el mercado es extremadamente sensible a los factores negativos y, al mismo tiempo, la sensibilidad a los factores positivos ha disminuido; lo segundo es que, con el precio del petróleo alto, el dólar ha pasado de débil a fuerte, y el inevitable ascenso del nivel medio del precio del petróleo hace que el entorno de liquidez se contraiga. Con la coexistencia de estos dos cambios importantes, consideramos que la estructura de posiciones no puede mantenerse en el mismo estado de antes; es difícil evitar una ronda de “reconfiguración de balance” de gran envergadura (o “rotación de alto a bajo”); y también está destinado a que algunos productos ya no vuelvan. Esto significa, además, que hay que despedirse con valentía de muchos valores que se beneficiaron durante los tres años pasados del fuerte aumento impulsado por la lógica anterior y que además tuvieron un peso elevado en cartera; esto es algo que requiere prepararse psicológicamente de manera suficiente.

Al comparar la etapa en la que, en la historia del A-share, coexistieron el desequilibrio en la estructura de posiciones internas y un gran cambio en el entorno macro global, la cuestión clave tras esta ronda de caída es si se trata de una analogía con principios de 2021 o con principios de 2022. 2021 significa que el índice bursátil aún tendría la oportunidad de marcar máximos nuevos en la segunda mitad del año; tras la caída conjunta del inicio de año del “índice Maotai” y el “paquete Ning”, el “índice Maotai” se volvió “irreconciliable” bajo el desequilibrio de posiciones + cambios macro; mientras que el “paquete Ning” con “mejor nivel de prosperidad” se convirtió en la línea principal esencial. En esencia, fue un ajuste de estructura, y lo que correspondió después fue inflación moderada + dólar fuerte, y que la economía global aún conserva resiliencia; 2022 significa que el índice de mercado ya estaba, en el año, en un nivel alto confirmado en el primer trimestre; salvo muy pocas industrias como el carbón, hubo una caída evidente, y en esencia fue una reducción de posiciones; lo que correspondió después fue la fijación de precios de estancamiento con inflación o incluso de recesión. En la actualidad, creemos que es más bien un patrón de “ajustar estructura” de 2021; lo que hay que vigilar es la transición del “índice Maotai” al “paquete Ning” tras la caída general al inicio de 2021. Un caso extremo sería el reequilibrio entre tecnología salida al extranjero materias primas (90% de posición) y bienes raíces de consumo interno (10%); el detonante detrás es que la inflación conduce a estancamiento con inflación y recesión, lo que a su vez impulsa el endurecimiento de las políticas internas, especialmente considerando la vulnerabilidad de los principales actores de exportación y salida al extranjero en el Sudeste Asiático ante la crisis energética del pasado; además, otro escenario más pragmático es que dentro de tecnología + salida al extranjero + materias primas se realice un reequilibrio, es decir, los “cuatro reequilibrios” que recalcaremos una y otra vez. Para el futuro, correspondería a un escenario de inflación moderada; actualmente, el reequilibrio “nuevo y viejo” ya ha sido verificado. También se ha verificado la disminución de la propiedad financiera de los productos de materias primas y el retorno de su atributo de mercancía; y el reequilibrio de tecnología + salida al extranjero aún está en proceso.

Primero, el panorama de posiciones de las instituciones en el A-share presenta un desequilibrio: la contradicción principal actual es que la estabilización y recuperación del PPI está empujando a que la tecnología gire en exceso hacia la rotación cíclica. Al Q4 de 2025, la proporción de tenencias de las instituciones nacionales en tecnología de amplio espectro superó el 50%; y la proporción total de tenencias del bloque de salida al extranjero ya se acerca al 70%. Sumado a que las materias primas ya están cerca del 90%, la combinación de tecnología + salida al extranjero + materias primas ya se ha convertido en el “campamento base” absoluto de la asignación de cartera de las instituciones nacionales. Al mismo tiempo, observamos que, para Q4 de 2025, la separación entre el estilo de tecnología y el estilo cíclico del A-share ya está en una zona de nivel alto; y que el PPI, que se va estabilizando, limitará aún más la continuidad de esa separación. La “reconfiguración del balance” de la estructura del mercado se ha vuelto una tendencia inevitable. Esto implica que de cara a 2026 se debe “reequilibrar”; mantener la práctica de “inclinarse de un solo lado hacia la tecnología” de 2025 es improcedente. “Bailar juntos entre lo nuevo y lo antiguo” será el tono más importante de la asignación estructural.

1、Una situación es el reequilibrio entre tecnología salida al extranjero materias primas (90% de posición) y bienes raíces de demanda interna (10%), y el punto de impulso que hay detrás es que la inflación genera estancamiento con inflación y recesión, lo que a su vez impulsa la intensificación de las políticas internas, especialmente considerando la vulnerabilidad de los principales sujetos de exportación y salida al extranjero en el Sudeste Asiático ante la crisis energética del pasado.

2、Otra situación es, con el alto precio del petróleo, inflación moderada + dólar fuerte + economía global con resiliencia. Insistimos en que el núcleo es【los cuatro reequilibrios】, cuyo significado esencial es realizar el reequilibrio dentro de la tecnología, la salida al extranjero y las materias primas, o hacer un “alto a bajo” (rotación de cima a fondo).

En concreto: 1）、Reequilibrio entre lo nuevo y lo antiguo (baja la posición en tecnología, sube la posición en cíclicos; ya verificado); 2）、Reequilibrio dentro de las materias primas (ya verificado): caída de la propiedad financiera (metales preciosos), y retorno del atributo de mercancía (petróleo-química); 3）、Reequilibrio dentro de la tecnología: hacia los faltantes de oferta y demanda de la cuarta etapa (almacenamiento, energía eléctrica, almacenamiento de energía y cobre, etc.); 4）、Reequilibrio interno en la salida al extranjero: extenderse desde las industrias de consumo aguas abajo hacia la fabricación aguas arriba a nivel medio (maquinaria de ingeniería, nueva energía (energía eólica, equipos de energía), química, materiales de construcción, metales industriales), con especial foco en tres temas: seguridad energética, seguridad industrial e industrialización del Sur Global.

Segundo, aunque el mercado todavía esté bajo la sombra de dudas sobre estancamiento con inflación y recesión global, el desplazamiento del “nivel medio” del precio del petróleo hacia arriba y el fortalecimiento del dólar ya son acontecimientos con certeza. Es innegable que el entorno macro ha sufrido un cambio drástico. Desde la perspectiva de los activos a gran categoría, el dólar que pasa de débil a fuerte provoca la reversión de la lógica de liquidez y hace que la asignación de activos globales de gran categoría experimente un “cambio de alto a bajo”. Desde dentro del mercado de materias primas, el impacto del desplazamiento del nivel medio del petróleo afecta más a la disminución de la propiedad financiera de las materias primas, el retorno del atributo de mercancía y la caída de la relación oro-petróleo (gold-oil ratio) es el punto clave. Esto confirma nuestra evaluación sobre el reequilibrio de materias primas en la estrategia anual a inicios de año.

1、Aún no se puede confirmar a nivel económico la probabilidad de estancamiento con inflación global o recesión. Según las conclusiones de los cálculos de think tanks globales, si el precio del petróleo Brent está entre 100-120 dólares y dura más de medio año, se generará un riesgo de estancamiento con inflación global; si el precio del petróleo está por encima de 125 dólares por barril y dura más de 8 semanas, entonces se convertirá en el punto de inflexión entre escenarios de estancamiento con inflación y recesión global. En el anterior boletín semanal, pensamos que a menos que el precio del petróleo, con el “tercer crisis petrolera”, logre terminar la guerra de forma rápida y que los países productores incrementen producción de manera masiva, el nivel medio del precio del petróleo no es evitable que suba; esto significa que la persistencia de la inflación es innegable de cara al segundo trimestre. Actualmente el precio del petróleo sigue estando por encima de 100 dólares; incluso si, bajo un escenario optimista del mercado, se prevé que el nivel medio del precio del petróleo posterior se eleve a 85-95 dólares, el rumbo del precio del petróleo dependerá mucho de la volatilidad geopolítica. Si el precio del petróleo seguirá subiendo y se sostendrá, todavía hay que observarlo.

2、En el desempeño actual de los activos a gran categoría, el dólar fuerte es el agarre de fijación de precios más importante. Ahora se presenta una combinación de “alto precio del petróleo + tasas relativamente altas de los bonos del Tesoro de EE. UU. + caída pronunciada en el oro + dólar relativamente fuerte”. Si la fijación de precios del mercado fuera recesión, el dólar no debería estar fuerte; si la fijación de precios fuera estancamiento con inflación, el oro no debería caer tan rápido. Eso, como mínimo, indica que en este momento no se trata de una fijación de precios totalmente típica de estancamiento con inflación o de recesión. Por lo tanto, que el dólar siga fuerte y el oro débil en un contexto de alto precio del petróleo, por ahora, no parece ser algo malo; si en el contexto de alto precio del petróleo el dólar cambia de repente a debilidad y el oro pasa a fortaleza, entonces el problema sería aún mayor.

Cuando coexisten estos dos problemas: 1、desequilibrio en la estructura de posiciones internas del A-share; 2、gran cambio en el entorno macro global, con su coexistencia, eso significa que continuar con muchas de las posiciones sobreponderadas anteriores no es apropiado. También significa que en el futuro la correlación de las principales líneas de productos con muchos valores que dominaron el mercado y que fueron sobreponderados durante los últimos tres años no es alta. Bajo este trasfondo, junto con la caída del mercado general desde más de 4000 puntos hasta 3800 puntos, creemos que el problema más importante es: ¿es una analogía con principios de 2021 o con principios de 2022?

1、Si se trata de una analogía con marzo de 2021: ante la caída al inicio del año, lo esencial para responder es ajustar la estructura, no iniciar el comienzo de una caída sistémica. El desequilibrio de posiciones + expectativas de alza de tasas + la aparición de una línea principal de mayor prosperidad han hecho que el “paquete Ning” sustituya al “índice Maotai” en lo sucesivo.

Al revisar, encontramos que esta ronda de caída se desencadenó por dos factores a la vez: el rápido aumento de las tasas de los bonos del Tesoro de EE. UU. después del Festival de Primavera y el deterioro de la estructura de negociación a nivel micro. Los activos principales del “índice Maotai”, que antes estaban concentrados en un grupo, experimentaron un retroceso indiferenciado. Durante el periodo, el índice de Shanghái (上证指数) cayó un máximo de 8.1%, y el índice de la bolsa ChiNext (创业板指) cayó cerca de 21.6%. Sin embargo, después de la caída, el mercado no entró en una caída general integral; al contrario, completó un cambio de línea principal claro: el “paquete Ning” sustituyó al “índice Maotai” como el núcleo de la negociación del mercado. Los sectores de tendencia pro-cíclica también continuaron fortaleciéndose gracias a la recuperación económica y el impulso de la mejora industrial. En todo el año se observó con claridad el rasgo de “rotación de prosperidad”. La posición de las instituciones también completó un reequilibrio: pasó de “blancos dominantes muy concurridos” hacia una trayectoria de nueva energía y semiconductores con mayor nivel de prosperidad y menor grado de concurrencia.

2、Si se trata de una analogía con febrero de 2022: ante la caída al inicio del año, la respuesta esencial es reducir posiciones y protegerse, no simplemente reequilibrar ajustando estructura. El entorno macro de 2022 fue: 1、inflación por encima de lo esperado; 2、subidas de tasas en el exterior; 3、epidemia doméstica y precios inmobiliarios en descenso continuo. Esto llevó a una etapa integral de defensa después de que la aversión al riesgo, el capital incremental y las expectativas de ganancias se debilitara de manera simultánea.

Al revisar, vemos que esta ronda de caída se activó directamente por la expectativa de estancamiento con inflación causada por el conflicto Rusia-Ucrania. En enero de 2022, en un solo mes, el índice Wan de A-share global (万得全A) cayó 9.46%, y los índices amplios de referencia principales retrocedieron de forma marcada en toda la línea. Después de la caída, el mercado siempre careció de una línea principal fuerte que tuviera un efecto continuo de generar ganancias y que resonara con las tendencias de la industria; sólo hubo oportunidades de negociación en forma de “impulsos” de políticas como estabilizar el crecimiento y economía digital de manera segmentada y temporal. El efecto de ganancia total de las instituciones desapareció, el capital incremental siguió disminuyendo y las posiciones se ajustaron marginalmente a la baja. El mercado cambió de manera pasiva desde el crecimiento con valoración alta hacia sectores de defensa con valoración baja, y finalmente evolucionó a una situación de “juego con recursos limitados” (lucha por la asignación dentro del stock existente).

Con base en la comparación de estos escenarios históricos anteriores, proyectamos dos escenarios centrales para el mercado actual:

1、Si en el futuro el entorno macro presenta el patrón de inflación moderada + dólar fuerte, y la economía global tiene resiliencia, la situación actual se inclinará más a la analogía de marzo de 2021. El índice SSE Composite incluso podría tener la oportunidad de marcar máximos nuevos en la segunda mitad del año. A nivel de estructura, es claro que dentro de las materias primas la propiedad financiera cae y que el atributo de mercancía retorna; por tanto, el “índice Maotai de 2021” representado por el oro quedará por debajo. La lógica de soporte central de la IA: si es “el índice Maotai de 2021” o el “paquete Ning de 2021”, depende del nivel de prosperidad futuro de sí misma. Si la inflación moderada lleva a un endurecimiento de la liquidez pero no afecta el nivel de gasto en capital de las tecnologías de IA, entonces seguimos creyendo que la IA será el “paquete Ning de 2021”; de lo contrario, dado el nivel de alta posición actual, quedaría en una situación pasiva.

Al mismo tiempo, hay un punto bastante claro: impulsados por la seguridad energética y la seguridad industrial, las categorías de salida al extranjero en la parte media y superior de la cadena, representadas por energía eólica, maquinaria de ingeniería, nueva energía y equipos eléctricos, continuarán recibiendo un fuerte apoyo de alta prosperidad. Por ahora, se trata de un componente indispensable del “paquete Ning de 2026”.

2、Si en el futuro aparece un patrón claro de estancamiento con inflación global y un período de recortes de tasas globales que se aplaza, entonces la situación actual se analogaría con el inicio de 2022. En ese momento habría que reducir de manera integral las posiciones y virar hacia la defensa; sólo unos pocos productos defensivos tendrían rendimientos relativamente mejores.

Por ahora, en comparación con el modelo de “bajar posiciones” de 2022, creemos que es un modelo de “ajustar estructura” de 2021. Se requiere tener en cuenta que, cuando coexisten en China A-share el desequilibrio en la estructura de posiciones internas y un gran cambio en el entorno macro global, es necesario fijarse en la transición del “índice Maotai” al “paquete Ning” tras las caídas generalizadas al inicio de 2021. Creemos más que esta línea del “paquete Ning de 2026” tiene una correlación baja con los valores líderes que tuvieron la mayoría de los aumentos sorprendentes y que estuvieron sobreponderados durante la mayor parte de los últimos tres años; esto es algo que hay que prepararse psicológicamente.

Fuente del texto: Salón de entrevistas de estrategia de Lin Rongxiong