La loi CLARITY réécrit le registre de vie et de mort de la DeFi : Circle mange la viande, les tokens DeFi perdent du sang

_Original Author / _10x Research

Translation / Odaily 星球日报 Golem（@web 3_golem）

Cet article examine l’impact de la loi CLARITY sur la DeFi et analyse les risques potentiels que les gagnants et les perdants pourraient rencontrer en matière d’investissement si cette loi était mise en œuvre. Bien qu’il existe des bénéficiaires structurels évidents, le résultat final ne sera pas qu’une seule entreprise puisse en profiter. En parallèle, les investisseurs doivent également prêter attention à de nouveaux facteurs défavorables qui pourraient affecter le paysage global.

La dernière proposition CLARITY met en réalité fin à la narration des stablecoins en tant que produits d’épargne. Bien que le partage des revenus reste autorisé, le chemin pour transmettre les bénéfices aux utilisateurs finaux a été coupé. Coinbase peut continuer à tirer profit de l’USDC, mais elle a perdu le levier de croissance le plus puissant : offrir des rendements aux utilisateurs, ce qui représente une résistance structurelle à son modèle de distribution. Pendant ce temps, Circle doit maintenant prouver que son arrangement est un partage de profits légal et non une évasion des rendements, ce qui entraîne des risques juridiques plus élevés, une restructuration potentielle des contrats et un examen réglementaire continu.

Fondamentalement, cela concerne le contrôle du marché monétaire. Les stablecoins sont strictement définis comme des outils de paiement plutôt que comme des actifs générant des intérêts, isolant efficacement les rendements dans des banques et des instruments financiers réglementés (comme les fonds de marché monétaire et les ETF, comme l’IQMM), ce qui représente une recentralisation des bénéfices.

USDC Solde Impayé par rapport au Volume de Transactions USDC

La mise en œuvre de la loi CLARITY sera défavorable à la DeFi

Bien que le cadre CLARITY soit structurellement favorable à Circle, soutenant l’adoption et la valorisation de l’USDC, même si cela se fait au prix d’une flexibilité réduite (comme le partage des revenus, les mécanismes d’incitation) et d’une compression des marges à court terme, il présente une résistance significative à la DeFi. De nombreux tokens DeFi et activités pourraient nécessiter un enregistrement et un examen de conformité, en particulier lorsque la gouvernance et les mécanismes de génération de frais ressemblent à une structure de capitaux propres.

Certains estiment que le cadre CLARITY pourrait être bénéfique pour la DeFi, car l’interdiction des rendements inciterait les utilisateurs à se tourner vers le prêt DeFi. Cependant, cette perspective repose sur l’hypothèse que la DeFi n’est pas affectée par la réglementation. En réalité, le cadre CLARITY risque d’être étendu à l’interface frontale et de limiter la manière dont les stablecoins peuvent être utilisés dans la DeFi.

UNI-USDT par rapport à Uniswap V3 TVL — La dynamique DeFi s’affaiblit

L’opinion de 10x est que la DeFi n’est pas un bénéficiaire, mais un perdant. Structurellement, cela est défavorable pour les tokens DeFi, car la réduction de la flexibilité, le renforcement de la conformité et la possible restriction de l’utilisation des stablecoins exerceront une pression sur la liquidité, l’activité et la valorisation finale.

Le point de chevauchement clé réside dans les stablecoins. Circle (CRCL) et Uniswap dépendent fortement de l’USDC comme liquidité centrale pour le trading et le règlement. Pour Uniswap, une réglementation plus stricte pourrait exercer une pression sur l’interface frontale, le listing des tokens et les mécanismes d’incitation à la liquidité, et pourrait introduire des exigences KYC et de conformité. Cela affectera directement les revenus des frais, la vitesse de circulation des tokens et l’accès sans autorisation, et pourrait entraîner une baisse des volumes de transactions, une réduction de la combinabilité et un rétrécissement des pools de liquidité.

CRCL (blanc) par rapport à UNI-USDT (indigo) — Circle se dissocie de la DeFi

Selon la loi CLARITY, les actifs les plus susceptibles d’être affectés sont les tokens DeFi et les tokens de gouvernance liés aux revenus des frais. Des tokens DEX tels que UNI, SUSHI, DYDX, 1INCH et CAKE sont confrontés à des risques directs car leur modèle de gouvernance et de partage des revenus ressemble à celui des actions, ce qui pourrait nécessiter une interface réglementée. De même, les protocoles de prêt et de rendement comme AAVE et COMP sont également examinés en raison de leur structure de calcul des intérêts et de leur mécanisme de partage des revenus, qui pourraient être classés comme des produits financiers non enregistrés.

MKR sera un bénéficiaire de la tendance à la recentralisation des revenus

Le marché semble avoir déjà largement intégré ces facteurs, donc une réévaluation structurelle uniquement poussée par la loi CLARITY est peu probable. MKR devrait surpasser l’USDT en 2026, grâce à son positionnement unique dans le paysage évolutif des revenus. Contrairement à la plupart des tokens DeFi, Maker génère des rendements réels en investissant dans des obligations du Trésor américain et d’autres actifs du monde réel, ces rendements étant finalement distribués aux détenteurs de MKR via un mécanisme de surplus.

Dans un environnement réglementaire où les rendements des stablecoins sont de plus en plus limités pour les utilisateurs, la valeur se concentre au niveau des émetteurs ou des protocoles, et la structure de Maker lui a permis de bénéficier de cette transition. Ainsi, le prix de MKR est davantage perçu comme un « droit de propriété sur le marché des cryptomonnaies » capable de générer des rendements, plutôt que comme un token DeFi spéculatif. MKR/USDT semble également être un indicateur de la performance de CRCL.

MKR/USDT (blanc) par rapport à CRCL (indigo)

Parallèlement, MKR contraste fortement avec des stablecoins comme USDT, qui, bien qu’énormes, ne transmettent pas directement de valeur économique aux détenteurs de tokens. Cela crée une différence structurelle, surtout dans un contexte de taux d’intérêt élevés soutenant continuellement les flux de revenus de Maker.

Il est important de noter que MKR est plutôt une exception. Bien que la plupart des tokens DeFi soient confrontés aux effets négatifs d’un resserrement réglementaire et de restrictions sur l’utilisation des stablecoins, l’intégration précoce d’actifs du monde réel par Maker et sa structure semi-conforme en font un bénéficiaire de la tendance à la recentralisation des revenus.

Plus largement, la plupart des protocoles DeFi dépendent de l’USDC comme collatéral et infrastructure de règlement. Si la réglementation limite la manière dont l’USDC peut être utilisé dans la DeFi, la liquidité pourrait diminuer, les volumes de transactions pourraient réduire et la valorisation des tokens pourrait être sous pression.

En fin de compte, la loi CLARITY pourrait non seulement réglementer les cryptomonnaies, mais aussi remodeler tout l’écosystème DeFi. Les bénéficiaires pourraient être des fournisseurs d’infrastructures conformes comme Circle, des échanges et des institutions de garde (BitGo), tandis que les perdants seraient les tokens liés à des services financiers sans autorisation et à l’extraction de frais. Dans ce contexte, tout token agissant comme des actions dans des protocoles financiers (comme Uniswap) et non réglementés sera confronté à des risques baissiers structurels sous ce cadre.

Circle vaut-il encore la peine d’être investi ?

Selon les discussions récentes, la proposition de loi CLARITY interdirait aux plateformes de fournir directement ou indirectement des rendements aux détenteurs de stablecoins, en particulier par le biais de mécanismes de rendement similaires à ceux des dépôts bancaires. Cette restriction s’appliquerait largement aux fournisseurs de services d’actifs numériques, y compris les échanges, les courtiers et leurs sociétés affiliées, et viserait explicitement toute structure « économiquement ou fonctionnellement équivalente » à des intérêts.

Bien que la loi autorise des récompenses basées sur l’activité, telles que des programmes de fidélité, des promotions ou des abonnements, ces récompenses ne peuvent en aucun cas être liées à des soldes ou à des volumes de transaction, afin de ne pas imiter des rendements d’intérêts. En réalité, cela limite considérablement la manière dont les mécanismes d’incitation peuvent être construits et trace une ligne claire : les stablecoins ne doivent pas fonctionner comme des comptes de dépôt générant des intérêts.

Circle semble être devenu un gagnant structurel, tandis que Coinbase fait face à une résistance structurelle, et BitGo se situe entre les deux. La capitalisation boursière de BitGo est passée d’environ 2 à 2,5 milliards de dollars lors de l’IPO à environ 1,14 milliard de dollars, mais sa valorisation est devenue plus attractive. Sur la base des performances des 12 derniers mois, l’entreprise a généré environ 57 millions de dollars de bénéfices, avec un ratio cours/bénéfice de 20, ce qui n’est pas cher pour un fournisseur d’infrastructures cryptographiques réglementées et bien ancré auprès des investisseurs institutionnels.

BitGo par rapport à Circle — Le prix de l’action de BitGo a chuté de 50 % après l’IPO

Cependant, la qualité des bénéfices reste un facteur contraignant clé. Ses revenus déclarés sont gonflés par le volume total des transactions, tandis que la marge bénéficiaire réelle est très faible (marge nette inférieure à 1 %), ce qui rend la structure de BitGo plus proche d’une plateforme de garde et d’exécution à faible marge que d’un modèle de bilan à forte marge comme Circle ou Tether.

Ainsi, bien que la valorisation de BitGo semble raisonnable après sa chute et que l’asymétrie se soit améliorée avec un espace de baisse limité, il reste une entreprise d’infrastructure à faible bêta, plutôt qu’un candidat à une réévaluation de la valorisation. En revanche, Circle continue de représenter une opportunité d’investissement plus forte, et les changements de politique réglementaire pourraient changer de manière significative ses marges et sa valorisation.

Tether engage des cabinets d’audit de premier plan (Big Four), ce qui marquera une étape importante dans sa réputation auprès des institutions, indiquant une amélioration de sa transparence, de son niveau de gouvernance et de sa préparation à opérer dans un cadre de régulation financière plus strict. Bien que cela ne garantisse pas un succès d’introduction en bourse, cela réduit clairement l’un des principaux obstacles à l’introduction en bourse, et si l’environnement réglementaire devient plus favorable, cela pourrait présager des possibilités d’introduction en bourse à l’avenir.

Cette initiative aura un impact direct sur Circle : la concurrence accrue de Tether, plus institutionnalisée, pourrait comprimer la prime de valorisation relative de Circle, mais elle validera également l’efficacité globale du modèle de stablecoin et pourrait élargir sa taille de marché potentielle. En ce sens, un Tether plus transparent et aligné sur les institutions remettra en question la position de marché de Circle tout en renforçant l’argument selon lequel les stablecoins constituent une infrastructure financière centrale.

Même après la loi CLARITY, il est peu probable que Circle atteigne des marges bénéficiaires similaires à celles de Tether, mais l’écart entre les deux pourrait se réduire considérablement. La raison pour laquelle Tether a des marges plus élevées est qu’elle conserve presque tous les rendements de réserve, subit moins de limitations réglementaires et a un ratio de partage des revenus très faible. Même dans le cadre de CLARITY, qui limite le transfert des rendements, Circle continuera d’affronter des coûts de conformité plus élevés, des exigences de réserve plus strictes, et pourrait devoir continuer (même si cela sera renégocié) à partager des revenus avec des partenaires de distribution comme Coinbase.

La loi CLARITY pourrait clairement améliorer les marges bénéficiaires de Circle. Si les rendements ne peuvent pas être transférés aux utilisateurs, l’émetteur obtiendra davantage d’avantages économiques, et la capacité de négociation de Circle dans les renégociations sera renforcée. Combiné à l’échelle et à l’adoption par des utilisateurs institutionnels, cela pourrait entraîner une augmentation significative des marges, passant des dizaines de pourcents à plus de 20 %.

Si l’USDC continue de croître à un rythme similaire, la valorisation de Circle est justifiée. Au cours des 18 derniers mois, l’offre d’USDC a augmenté de près de 46 milliards de dollars, atteignant 79 milliards de dollars, ce qui indique une large adoption de l’USDC. En tant que couche de règlement et de liquidité, Circle génère actuellement environ 3,2 milliards de dollars de revenus bruts, avec un rendement de réserve de 4 %, déduction faite des partages de revenus et des coûts, le revenu net est d’environ 2 à 2,3 milliards de dollars.

Si l’USDC s’étend à 120 milliards à 150 milliards de dollars, les revenus bruts pourraient augmenter à 4,8 milliards à 6 milliards de dollars ; si les marges bénéficiaires augmentent à 20 % à 25 %, le revenu net pourrait atteindre 1 milliard à 1,4 milliard de dollars. En utilisant un ratio cours/bénéfice de 25 à 30, sa fourchette de valorisation serait d’environ 25 à 42 milliards de dollars, supérieure à la capitalisation boursière actuelle d’environ 24,5 milliards de dollars.

Cependant, ce cadre de valorisation dépend fortement de la croissance continue de l’USDC. Des données récentes montrent que la croissance de l’offre d’USDC a commencé à stagner, indiquant que le marché commence à anticiper un ralentissement de sa croissance. Ainsi, l’investissement dans Circle n’est plus seulement animé par une réévaluation de la valorisation favorable à la réglementation, mais dépend de plus en plus de la croissance, et tant l’expansion continue de l’USDC que l’amélioration des bénéfices économiques doivent se réaliser pour soutenir le niveau actuel du prix de l’action.

10x prévoit un objectif de prix fondamental de 120 dollars pour les 12 mois à venir. Si la croissance de l’USDC s’accélère à nouveau et que les marges bénéficiaires augmentent de manière significative, le prix pourrait atteindre 150 dollars ; mais si la croissance stagne et que la situation économique actuelle persiste, il existe un risque de baisse vers 80 dollars.

Résumé

La loi CLARITY a accéléré la tendance à la transition des stablecoins vers des produits réglementés, en particulier lorsqu’elle est combinée avec des développements tels que le cadre de l’ETF GENIUS et la structure soutenue par des obligations. Le résultat final est un transfert de réserves de stablecoins vers des produits de marché monétaire réglementés. Cette dynamique est structurellement favorable aux acteurs d’infrastructure comme Circle, mais défavorable aux tokens DeFi et aux protocoles dépendant des rendements.

Avant l’adoption de la loi CLARITY (si elle est adoptée), les stablecoins étaient un outil hybride, à la fois un moyen de paiement et un générateur de revenus, et constituaient également un collatéral essentiel pour la DeFi. Dans le cadre proposé, ce modèle subit une transformation fondamentale : les stablecoins sont définis uniquement comme des outils de paiement, tandis que les rendements sont réservés aux produits réglementés.

Cela entraîne une redistribution évidente de la valeur. Les gagnants potentiels incluent Circle, la structure d’ETF soutenue par des obligations et les institutions de garde ou d’autres infrastructures financières conformes ; en revanche, la flexibilité de monétisation de Coinbase est réduite, tandis que les protocoles de rendement DeFi et les produits « earn » font face à une résistance structurelle.

En réalité, l’Office des contrôleurs des devises (OCC) ne limite pas seulement les rendements, mais redéfinit également qui peut en bénéficier. Le résultat est un transfert de valeur économique des canaux natifs des cryptomonnaies (Coinbase et DeFi) vers des infrastructures financières réglementées.

Les principaux bénéficiaires de la loi CLARITY pourraient être Circle, MKR et BitGo, bien que les marges de BitGo restent faibles, sa chute d’environ 50 % après son introduction en bourse a rendu sa valorisation plus attractive. D’autre part, Coinbase et une série de protocoles DeFi, y compris 1inch, Aave, COMP, dYdX, Sushi et Uniswap, se trouvent structurellement désavantagés. Dans une certaine mesure, le marché a commencé à intégrer ces changements, le projet de loi CLARITY renforçant plutôt qu’apportant de nouveaux catalyseurs aux tendances existantes.

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