Автор: Mario Stefanidis, керівник досліджень Artemis Analytics; Джерело: Artemis; Переклад: Shaw Золота фінансова інформація

Вступ

Згідно з даними Міжнародної асоціації фінансових установ (IIF), станом на кінець 2025 року обсяг світового боргу досяг рекордного історичного максимуму — 348 трлн доларів США. З них державний борг — близько 107 трлн доларів, борг корпорацій — 101 трлн доларів, борг домогосподарств — 65 трлн доларів, борг фінансового сектору — 76 трлн доларів. Частка цифрових і фінтех-кредитних платформ у загальному обсязі боргу становить від 5900 до 3.48M доларів США — тобто менше ніж 0.2%.

Це найбільший у людській історії ринок кредиту, і досі працює на інфраструктурі, спроєктованій десятки років тому (FICO була запущена у 1989 році, MERS — у 1995 році). За даними Асоціації банкірів з іпотеки США, середня вартість видачі іпотечного кредиту на одну позику в США становить приблизно 1.1 млн доларів США. Незважаючи на величезний прогрес у технологіях і повсюдне поширення штучного інтелекту, ця вартість усе ще вдвічі більша, ніж на початку 2010-х років.

Джерело: Freddie Mac

Розрахунково-клірингові операції для стандартного банківського переказу все ще потребують близько 28 годин, а більшість банків ухвалює кредитні рішення через комітетні процедури, спираючись на «чорні скриньки» моделі скорингу, побудовані на 20–30 змінних. Усе це вже є загальновідомими фактами, але менш очевидно інше: яким саме чином рішення втілюються на практиці.

Кредитна індустрія не була перекроєна в романтичному стилі «сили з Кремнієвої долини» — жодна стартап-компанія не змогла за раз замінити глобальні системно важливі банки на кшталт JPMorgan. Реальні зміни набагато тонші й мають більш структурний характер: раніше весь кредитний цикл, від банківської вертикальної інтеграції — ініціювання позики, дистрибуція, перевірка ризиків, надання коштів та базова інфраструктура — здійснювався однією установою, — тепер розбирається на горизонтальну, модульну архітектуру, де кожен етап контролює спеціалізований гравець.

Ця трансформація архітектури подібна до змін у сфері хмарних обчислень від монолітних систем до мікросервісів, і в медіа — від студійного формату до стримінгу та екосистеми творців. Сьогодні ця хвиля змін нарешті прийшла й у кредитування.

У цій хвилі нової інтеграції переможцями стають не найбільші за балансом установи, а компанії, що займають ключові «перешийки» — ті ядрові рівні, які інші учасники не можуть обійти. Є два місця, важливість яких істотно перевищує всі інші: перше — рівень інтелектуальних рішень, де AI для ризик-контролю та скорингу визначає напрям руху коштів і умови кредитування; друге — рівень каналів клірингу та розрахунків, де блокчейн-інфраструктура вже суттєво стискає вартість ініціювання позик і тривалість розрахунків на порядок.

Лише зайнявши ці два типи «продавців води» — ключові позиції, інші кредитори платитимуть вам за користування. Якщо ж їх немає, залишається лише цінова конкуренція на гомогенному ринку, де вже є 3.5 трлн доларів США приватного кредитного капіталу, що женеться за прибутком.

Artemis тут систематизує 15 нішевих сегментів і 40 компаній, розподіляє їх за п’ятьма рівнями та аналізує, в які саме етапи концентрується структурна цінність.

П’ять великих рівнів нової кредитної архітектури

Перший рівень: ініціювання позики

Рівень ініціювання позики є джерелом кредитного бізнесу, охоплюючи споживчі кредити, іпотеку, кредити для МСП та позики під заставу криптоактивів тощо. Ця сфера дедалі більше стає однотипною. Нині здатність ініціювати позики вже не є конкурентною «перешкодою», а лише базовим порогом входу. Ключова відмінність між переможцями та іншими учасниками полягає у вартості ініціювання позики та відсотку схвалення.

SoFi із оцінкою близько 24 млрд доларів США та Rocket Company (Rocket іпотека) з ринковою капіталізацією 48 млрд доларів США мають масштаб ініціювання позик, але центральна логіка прибутку — як видавати кредити з нижчими витратами. Figure із ринковою капіталізацією 6 млрд доларів США спирається на свій Provenance блокчейн-просвітний механізм: первинну видачу кредитних лімітів на основі власного капіталу житла (HELOC) та першочергові іпотеки, прибираючи багаторівневі посередницькі ланцюги, які в традиційних іпотечних процесах роблять видачу повільною та дорогою.

У криптосегменті Aave із ринковою капіталізацією 2.7 млрд доларів США та MakerDAO/Sky із ринковою капіталізацією 1.6 млрд доларів США фактично стирають межі між фінтехом і децентралізованими фінансами (DeFi) у процесі ініціювання позик.

Другий рівень: дистрибуція каналів

Рівень дистрибуції — це етап агрегації попиту, а вбудовані фінанси й модель «сплати пізніше» (BNPL) переформатовують цю сферу. Очікується, що ринок вбудованих фінансів зросте з 156 млрд доларів США у 2026 році до 454 млрд доларів США у 2031 році, при цьому CAGR становитиме 24%. Модель BNPL, як очікується, охопить 13% цифрових транзакцій, що значно більше за 6% у 2021 році.

Affirm із ринковою капіталізацією 15 млрд доларів США та Klarna із 5 млрд доларів США — відомі в галузі компанії, але справжній структурний тренд у іншому: кредитні сервіси глибоко вбудовуються в процес оформлення замовлення, програмні платформи та споживчий досвід у магазинах. Хоча акції цих двох компаній суттєво відкотилися від історичних максимумів, вони не є «продавцями води» для широкого ринку. Зазвичай переможцями стають кредитори, яких позичальники не сприймають напряму.

У наш час усі провідні софтверні компанії нарощують фінансові продукти: Shopify, Amazon, Square, Stripe потребують рівня API-інфраструктури, а установи, що надають такі сервіси, вилучатимуть комісію з кожного нового масштабу транзакцій.

Третій рівень: антикредитний контроль і ціноутворення ризику

Це перший ключовий етап у всій кредитній архітектурі. Хто контролює скоринг кредитоспроможності позичальника, той контролює розподіл прибутку всієї кредитної індустрії.

Наразі у кредитно-рейтинговій сфері сформувалася олігополія з трьох «гігантів»: Experian, TransUnion та Equifax. Разом вони створюють близько 18 млрд доларів США щорічного доходу, оцінюючи позичальників за 20–30 змінними.

AI-моделі ризик-контролю можуть оцінювати понад 1600 змінних (дані з Upstart). Також опубліковані Upstart дані показують: за умови збереження того самого рівня поганих боргів порівняно з традиційними моделями, обсяг схвалень зростає на 44%, рівень дефолтів знижується на 53%, а річна процентна ставка (APR) падає на 36%. За ситуації, коли ставки за іпотечними кредитами злетіли майже до 7%, кожен базисний пункт є критичним для позичальників, що купують перше житло.

Наразі Upstart реалізує 92% кредитних рішень повністю автоматизовано — схвалення можна отримати за кілька хвилин, тоді як традиційний ризик-контроль потребує від 3 до 5 днів. Бюро фінансового захисту споживачів США (CFPB) просуває альтернативи FICO — скорингові рішення з нижчим рівнем дискримінації; ЄСівський закон «Про штучний інтелект» також відносить скоринг кредитоспроможності до високоризикових сценаріїв і вимагає пояснюваності. Ці регуляторні рухи сприяють моделям пояснюваного машинного навчання — вони мають перевагу порівняно з традиційними кредитними бюро, що використовують «чорні скриньки».

Цінність цього рівня дуже висока, адже той, хто контролює двигун скорингу, контролює траєкторію прибутковості всього верхнього ланцюжка. Але водночас «ров» у цій сфері ще потрібно постійно підтверджувати: швидкий прогрес AI означає, що за достатніх ресурсів і часу «будь-яка» установа може побудувати модель скорингу.

Четвертий рівень: капітал і постачання коштів

У постпандемічну епоху капітал загалом є достатнім. Хоча поточне середовище сповнене викликів, масштаб управління приватним кредитом розрісся до 3.5 трлн доларів США, а Morgan Stanley прогнозує, що до 2029 року він досягне 5 трлн доларів США. Сукупна заблокована вартість (TVL) у децентралізованих кредитних протоколах (DeFi) становить від 5 до 78 млрд доларів США, тобто приблизно половину всього DeFi-активності. Обсяг non-tradable perpetual assets (NPE) зріс від нульового росту в 2021 році до понад 200 млрд доларів США.

За часів достатку капіталу найголовнішою здатністю є інтелектуальна алокація потоків коштів. Тому навіть якщо рівень коштів має величезні обсяги, структурна позиція все одно підпорядковується верхньому рівню — рівню інтелектуальних рішень — та нижньому рівню — рівню інфраструктури.

Ares, Blue Owl, Golub та інші приватні кредитори — важливі гравці з розміщення капіталу, але вони дуже залежать від «верхівки» — систем скорингу — і «низу» — каналів клірингу для ефективної видачі кредитів. У DeFi абсолютний домінант у ліквідності належить Ape, він займає понад половину обсягу кредитування; натомість Maker, Morpho, Maple, Kamino та інші протоколи борються за решту частки ринку.

П’ятий рівень: інфраструктура

Інфраструктура є другим ключовим етапом у цій архітектурі. Хто контролює фінансові ліцензії або канали клірингу й розрахунків, усі платитимуть йому «плату за прохід». За заявами менеджменту, банківська ліцензія, яку тримає SoFi, знижує вартість залучення коштів на 170 базисних пунктів, а річні процентні витрати зменшуються більш ніж на 500 млн доларів США. Figure, спираючись на свій Provenance блокчейн, уже обробив понад 50 млрд доларів США в загальному обсязі транзакцій: вартість ініціювання однієї позики нижча за 1000 доларів США, тоді як середня вартість у традиційних каналах — близько 11k доларів США. Остаточне підтвердження клірингу в блокчейні займає лише секунди, тоді як традиційний банківський переказ потребує приблизно 28 годин.

Технічні стекі SoFi — Galileo та Technisys, а також платформи на кшталт Blend Labs — формують нижній технологічний фундамент для залишкового кредитування як сервісу (LaaS). Cross River Bank, як невидимий партнерський банк за десятками фінтех-компаній, уже розіслав понад 96 млн позик на суму понад 140 млрд доларів США завдяки співпраці.

Компанії, що здатні довго перемагати, або займають один із ключових «перешийків» і стають незамінними для всіх учасників, або вертикально зшивають кілька рівнів, формуючи комбіновану конкурентну перевагу. Невдахам судилося лишатися в гомогенному бізнес-слої: їм бракує структурного голосу, тож вони можуть лише змагатися ціною доти, доки прибутки не наблизяться до нуля.

Переможці: контролери ключових етапів і компанії з багаторівневою комбінованою перевагою

SoFi: повноцінний комбінований інструментарій

SoFi — єдина компанія, що охоплює чотири з п’яти рівнів:

• безпосередньо видає споживчі кредити та іпотеку.

• через платформу Galileo виводить кредитну інфраструктуру для третіх сторін, підтримуючи близько 1.01M активованих акаунтів.

• спираючись на власні моделі скорингу ризиків, проводить перевірку позик: ключовими вимірами є намір щодо погашення, здатність погашати та стабільність.

• має банківську ліцензію і на рівні інфраструктури володіє ключовим банківським технологічним стеком Galileo та Technisys.

Дохід SoFi у 2025 році встановив історичний рекорд — 3.6 млрд доларів США, зростання становить 38%; платформа має 13.7 млн членів і 20.2 млн масштабу фінансових продуктів. Менеджмент прогнозує, що у 2026 році дохід становитиме 4.7 млрд доларів США, а EBITDA — 1.6 млрд доларів США. Цей бізнес не лише швидко нарощує дохід — його прибутковість також дуже сильна, маржа прибутку сягає 34%. Лише одна банківська ліцензія дозволяє SoFi фінансувати видачу кредитів за рахунок депозитів, а не ринку wholesale, і напряму зменшує вартість капіталу на 170 базисних пунктів.

SoFi будує «Amazon Web Services (AWS)» у сфері кредитування — платформу, яка одночасно конкурує з іншими кредиторами та надає їм можливості. Сам Galileo вже побудований як двигун доходу на мільярд доларів. Technisys, придбана за 1.1 млрд доларів у 2022 році, забезпечує для сторонніх організацій ключовий банківський рівень систем. Банківська ліцензія формує структурний «рів» (moat), який більшість фінтех-кредиторів не може відтворити; попри те, що галузь намагається наслідувати: Управління контролера грошового обігу США (OCC) лише в 2025 році отримало 14 заяв на створення нових банківських ліцензій, що свідчить про прискорення боротьби за рівень інфраструктури.

Upstart і Pagaya: рівень розумних рішень

Досить іронічно, що для перемоги в кредитній індустрії не обов’язково особисто займатися видачею кредитів як бізнесом. Upstart і Pagaya — обидві компанії роблять своїм ядром рушій перевірки ризиків: їхні результати у ризик-контролі кращі, ніж у моделей, які кредитори розробляють самі, і їм не потрібно спиратися на власний баланс для ведення діяльності. Саме так і втілюється логіка «продавця води» у сфері кредитних рішень.

Порівняно з традиційними FICO-орієнтованими моделями ризик-контролю, модель Upstart за однакового рівня поганих боргів може схвалювати на 44% більше позичальників, знижуючи рівень дефолтів на 53% та водночас надаючи позичальникам помітно нижчі річні ставки. Наразі на платформі майже всі нові ініціювання кредитів реалізовані повністю автоматизовано, що різко скорочує потребу в ручному втручанні. Це має принципову відмінність від традиційної моделі ризик-контролю споживчого кредитування.

Pagaya йде в тому ж коридорі, але стикається з більш суворою ринковою реальністю. Компанія не видає кредити напряму, а ліцензує свій AI-двигун ризик-контролю банкам. Від часу заснування у 2016 році Pagaya оцінила сукупно близько 2.6 трлн доларів США кредитних заявок для 31 партнерського банку. Її структурна позиція дуже чітка: немає потреби, щоб позичальники знали бренд — потрібно лише, щоб банки покладалися на її систему скорингу. Однак наразі ринок не підтвердив цю логіку. У четвертому кварталі 2025 року обсяг інтернет-бізнесу зріс лише на 3% р/р; дохід не дотягнув до консенсус-очікувань ринку, а прогноз діяльності також виявився нижчим за очікування; акції за один день обвалилися майже на чверть. Цінність рівня розумних рішень повністю обмежується кредитним циклом: коли в партнерській мережі зростає рівень поганих боргів, навіть хороший AI не може протистояти тиску погіршення якості активів.

Втім, основна логіка все одно залишається: FICO формує скоринг лише на основі небагатьох історичних змінних для одного «січення», а оскільки фінансові стани споживачів стають все більш складними й різноманітними, системи AI-ризик-контролю ставатимуть дедалі критичнішими. На відміну від FICO, такі системи після кожного скорингу продовжують навчатися й оптимізуватися.

Figure: нове покоління каналів клірингу й розрахунків

Вартість ініціювання однієї позики через традиційні канали та систему електронної реєстрації іпотеки (MERS) становить 1.1 тис. доларів США, тоді як використання технічного стеку Figure — що включає Provenance блокчейн і систему DART — знижує цю вартість до 717 доларів США. Така нова інфраструктура каналів забезпечує падіння вартості кредитування на порядок.

Figure ініціював понад 21 млрд доларів США житлових кредитних продуктів із використанням Provenance блокчейну (переважно на основі кредитних лімітів на житловий капітал), а сумарний обсяг транзакцій, оброблених ончейн, перевищив 50 млрд доларів США. У четвертому кварталі 2025 року обсяг ініційованих позик досяг 2.7 млрд доларів США, що на 131% більше в річному вимірі. Компанія має понад 180 ліцензій на кредитування та реєстрації брокера-дилера SEC, що створює основу для масштабованої роботи з точки зору комплаєнсу. Також вона має понад 300 партнерів-«white label» для кредитування; починаючи із подання S-1 на біржу минулого вересня, вона щодня додає в середньому 1 партнера. Її дохід зріс з 28.5 млн доларів США квартальної річної оцінки (annualized) у першому кварталі 2023 року до 146.8 млн доларів США зараз.

Основний бізнес Figure не сильно пов’язаний із криптоактивами, але динаміка її котирувань дуже схожа на біткоїн. Її клірингова система відображає логіку перебудови структури витрат: остаточне підтвердження займає лише секунди, тоді як традиційний підхід витрачає понад один день; вартість ініціювання позики — лише частка традиційної моделі. Протягом усього життєвого циклу кредиту пов’язані з сек’юритизацією витрати скорочуються більш ніж на 100 базисних пунктів — у річному ринку сек’юритизації активів обсягом 3 трлн доларів США це означає потенційне скорочення витрат понад 30 млрд доларів США.

Aave: головний керівник у сфері DeFi

Aave займає понад половину частки ринку кредитування в DeFi. Ліквідність генерує більше ліквідності: позичальники продовжують стікатися до найглибшої «пулової» платформи (ефект мережі). Її сукупний виданий обсяг позик уже перевищив 1 трлн доларів США, і минулого місяця протокол офіційно перетнув межу 1 трлн доларів США за кумулятивним обсягом кредитів.

Крім домінування в DeFi, структурно найбільш цікава «фішка» Aave — лінія інституційного кредитування Horizon. Horizon залучив депозити на 580 млн доларів США, а ціль — досягти 1 млрд доларів США у 2026 році. Це міст між DeFi-ліквідністю та потребами традиційного кредитного попиту. Якщо Aave зможе ввести ончейн кошти в інституційні кредитні продукти, це стане рівнем постачання капіталу для традиційних кредиторів і відкриє потенційний загальний ринок (TAM), значно більший, ніж роздрібний DeFi.

Крім того, DeFi-кредитування має ще одну малопереоцінену структурну перевагу ризику. У DeFi ставки надзабезпечення зазвичай у діапазоні 150%–180%, тоді як у традиційному P2P-кредитуванні — лише 50%–70%. У DeFi погані борги здебільшого спричиняються оракулами або технічними збоями, а не дефолтами через кредитну якість.

Affirm: фіксація розподільчого каналу

Affirm займає лідируючі позиції в BNPL завдяки глибокому вбудуванню в інфраструктуру оплати й розрахунків мерчантів. Критики фокусуються на ризиках її споживчого кредитування, але ігнорують ключову структурну логіку: Affirm — це не традиційна компанія з надання споживчих кредитів, а канал дистрибуції кредитування на рівні продажів. Саме інтеграція з системами мерчантів є її ровом. Зважаючи на те, що BNPL, як очікується, охопить 13% усіх цифрових транзакцій, платформи, які масово вбудовуються у процес оформлення замовлення, стягуватимуть структурну «плату за канал» безпосередньо з комерційних транзакцій.

Схема поразок: чотири структурні моделі провалу

Ми навмисно не називаємо компанії, що відповідають цим патернам. Якщо ви інвестор або оператор у сфері кредитування, вам і так зрозуміло, хто це. Важливіше за конкретні назви — розуміти, чому ці структурні позиціонування приречені на провал, адже в наступному циклі ті самі патерни спричинятимуть нових жертв.

Кредитори, які фокусуються лише на балансі

Єдина конкурентна перевага таких компаній — можливість отримати кошти. Вони видають кредити, використовуючи традиційні підходи до ризик-контролю, забезпечують фінансування власним балансом і не мають спеціалізованого технологічного рівня. Вони просто «дурні» канали для грошей.

У світі, де масштаб управління приватним кредитом становить 3.5 трлн доларів США і ще рухається до 5 трлн доларів США, капітал не є дефіцитним; дефіцитним є інтелектуальні рішення й інфраструктура. Такі компанії можуть покладатися лише на цінову конкуренцію, через що в кожному раунді процентних циклів прибутки стискаються до нуля, і їм доводиться брати на себе надто високі ризики. Зрештою ці кредитори надаватимуть кредит тій категорії позичальників, яка є більш ризиковою, і в момент розвороту циклу зазнають збитків.

Ці учасники здебільшого є традиційними споживчими кредиторами, невеликими банками, а також фінтех-кредитними компаніями, які ніколи не створювали технічний «ров» окрім початкового кредитного продукту. Коли капітал стає гомогенним, і немає технологічної переваги, а кредитування відбувається лише з власного балансу — це рівносильно повільному віддаванню акціонерного капіталу позичальникам.

Жертви CeFi-кредитування

Платформи централізованого криптокредитування (CeFi), що гучно обвалилися у 2022 році, не були жертвами ведмежого ринку. Вони впали на найстарішу модель провалу в кредитній індустрії: невідповідність строків (term mismatch), привласнення коштів клієнтів, кредитування під неліквідні активи та відсутність прозорого управління ризиками.

Децентралізовані кредитні (DeFi) протоколи, де дисципліна застави автоматично виконується смартконтрактами, а ставки застави ончейн є відкритими, не «вибухнули». Проблема була в тих CeFi-платформах, які покладаються на ручні рішення і мають непрозорий баланс. Будь-яка кредитна платформа — незалежно від того, чи це криптосфера, чи традиційні фінанси — якщо вона змушує вас вірити її балансу, але не показує вам заставу, фактично повторює вже колись провалену структурну стару дорогу.

Привидні протоколи

Є категорія DeFi-кредитних протоколів, які технічно ще «живі», але структурно вже мертві. Після запуску вони залучили стартові кошти завдяки токенним стимулам, але щойно стимули згасли — все застигло. Код може працювати, а заблокована вартість (TVL) не дорівнює нулю, але крива використання вирівнюється або продовжує спадати, і немає чіткої траєкторії природного зростання попиту.

Причина в тому, що DeFi-кредитування демонструє крайньо потужну степеневу (幂律) розподіленість: ліквідність концентрується на платформах, що мають мережевий ефект — а факт того, що Aave займає абсолютне домінування на ринку, тому яскравий приклад. Протоколи, які не можуть перейти критичний масштаб, потрапляють у структурну «зону нікого»: їхній розмір занадто малий, щоб притягувати природну ліквідність і інтеграції; водночас їхній обсяг не настільки малий, щоб їх було «пристойно» зупинити. Коли прибуткові кошти перетікають до лідерів, їхня заблокована вартість безперервно повільно втрачається — і цей процес незворотний. Це зомбі-протоколи, які підтримуються лише ціною «втонення» через governance-токени.

Кредитори, що проґавили платформізацію

Деякі компанії в попередньому циклі сформували сильний бізнес з ініціювання позик, але ніколи не розвинули можливості платформізації. У них немає API-каналів дистрибуції, немає партнерств з вбудованими фінансами, немає моделі технічної ліцензії. Ініціювання позик у них сильне, але вони не здатні виносити цю можливість назовні.

Оскільки кредитна індустрія рухається до модульності, питання в тому, чи можете ви бути компонентом у чиїйсь системі — так само важливо, як і безпосередньо ініціювати позики. Компанії, які можуть лише безпосередньо кредитувати кінцевих позичальників, зростатимуть у межах покриття власних каналів; тоді як компанії, здатні надавати кредитну можливість для інших інституцій, мають необмежений потенціал ринку (TAM). «Чисті» ініціатори позик зазвичай мають непогану економіку на одного клієнта, але крива росту пласка, адже доступний ринок обмежується брендом і каналами. У модульній архітектурі бути хорошим кредитором є необхідною умовою; але стати кредитором, який під’єднується для інших кредиторів, — це і є справжня виграшна позиція.

Варті уваги активи

Компанії-переможці, згадані вище, вже стали ринковим консенсусом або близькі до нього, тоді як нижче наведені компанії — ні. Вони мають структурні характеристики, щоб стати контролерами ключових етапів, але ще не підтвердили це на рівні масштабування. Це активи, за якими варто постійно стежити.

Morpho

Morpho: сукупна заблокована вартість (TVL) досягла 6.6 млрд доларів США, зростання — 164%, ринкова капіталізація перевищила 800 млн доларів США. Її структурна логіка принципово відрізняється від Aave: Aave — це «комерційний банк» у децентралізованих фінансах (працює через єдині пули кредитування), а Morpho вибудовує модульний рівень кредитування, що дозволяє інституційним учасникам налаштовувати власні кредитні ринки за власними параметрами ризику, типами застави та моделлю ставок. Якщо кредитна система справді піде в бік модульності, Morpho стане протоколом кредитування як сервісу на ончейн-рівні.

Maple Finance

Maple у 2025 році сумарно видала кредитів на 11.3 млрд доларів США, обслуговуючи 65 активних позичальників; обсяг керованих активів (AUM) виріс з 516 млн доларів США до 4.6 млрд доларів США, тобто на 767%. Компанія ставить за мету в 2026 році досягти 100 млн доларів США річного повторюваного доходу (ARR). Maple — один із небагатьох протоколів, які справді спрямовані на впровадження кредитування підприємств реального світу в блокчейн-інфраструктуру: з’єднуючи інституційні кредитні потреби з ончейн коштами та системами розрахунків. Вибухове зростання її керованих активів демонструє, що інтерес інституцій до ончейн-кредитного ринку переходить від теоретичних задумів до практичної реалізації.

Cross River Bank

Від 2008 року Cross River через партнерства видала понад 96 млн позик на суму понад 140 млрд доларів США. Це партнерський банк, що стоїть за Affirm, Upstart та десятками інших фінтех-кредиторів. За повідомленнями, компанія готує IPO. Cross River — «прихований банк», який підтримує значну частину фінтех-кредитних операцій як рівень інфраструктури. Коли партнерська банківська модель стає зрілою, її позиція дає вплив, який неможливо відтворити жодною окремою фінтех-кредитною компанією. Ключ до успіху цього банку — зробити так, щоб фінтех-компанії не могли вести кредитування без його підтримки.

Битва за ліцензії

Управління контролера грошового обігу США (OCC) лише у 2025 році отримало 14 заяв на нові банківські ліцензії — майже дорівнює сумі за попередні чотири роки. Загальний обсяг заявок фінтех-компаній на ліцензії сягнув історичного максимуму — 20. Affirm, Stripe та Nubank активно подають заявки на ліцензії. Ці компанії розглядають ліцензії як ключову конкурентну перевагу в кінцевій реконфігурації кредитного бізнесу.

Починаючи з роботи як постачальник технічних сервісів, ці компанії тепер забирають економічну цінність усього кредитного ланцюжка, здобуваючи регуляторні дозволи. Позиція банківських ліцензій у кредитуванні подібна до регіональних вузлів у хмарних обчисленнях — з причин:

• дуже висока вартість побудови;

• учасники галузі не можуть обійти цю ланку;

• після отримання формується постійна структурна перевага.

Бізнес-логіка дуже зрозуміла: оптимізація вартості коштів на 1 базисний пункт підвищує чисту віддачу на власний капітал до оподаткування на кілька відсоткових пунктів. Для масштабних компаній переваги від ліцензій надзвичайно значні. Але для середніх і малих гравців ліцензія може бути пасткою: вони несуть усі витрати на комплаєнс, тиск регуляторних перевірок і вимоги до капіталу, але не мають достатнього масштабу бізнесу, щоб перекривати ці витрати. Лише компанії, які вже мають великий обсяг операцій, можуть перетворити ліцензію на прискорювач росту.

Кредитна архітектура у 2030 році

Якщо потрібно запам’ятати один ключовий аналітичний каркас із цієї статті, то він такий: три питання нижче. Вони підходять для всіх кредитних бізнесів — як для публічних, так і непублічних, а також для ончейн-інституцій.

Перше: яку частину рівня займає компанія? Ініціювання позик і гомогенна пропозиція капіталу — це «червоні океани», де маржинальність прибутку постійно стискається разом із галузевими циклами. А AI-ризик-контроль, блокчейн-розрахунки та банківські ліцензії — це ключові «горловини», де цінність наростає складними відсотками (компаундинг) з часом. Якщо компанія застрягає в червоному океані й не може вийти в ключові етапи, незалежно від того, наскільки сильна команда, довгострокова прибутковість буде постійно ерозуватися.

Друге: це платформа чи один продукт? Один продукт обслуговує кінцевих позичальників, і масштаб зростає лінійно разом із охопленням власних каналів; платформа ж дає можливості іншим кредиторам, а зростання залежить від загального розміру екосистеми, а не лише від власного бізнесу. SoFi поєднує обидві якості, а Pagaya — чиста платформа. Компанії, які кредитують напряму лише своїх клієнтів, мають стелю росту; платформені компанії такої межі не мають.

Третє: чи є регуляторний «ров»? Це стосується банківських ліцензій, 180 ліцензій на кредитування в кожному штаті, або програмної комплаєнс-реалізації через смартконтракти. У кредитній індустрії регуляторика — не додаткові витрати, а базова інфраструктура. Ранні гравці, які це правильно розпізнають, створять переваги, які конкурентам доведеться роками та величезним капіталом наздоганяти.

До 2030 року кредитна індустрія перестане бути схожою на традиційну банківську галузь і стане ближчою до індустрії хмарних обчислень. Невелика кількість повноцінних «всестекових» платформ охоплюватиме кілька рівнів і формуватиме перевагу складних відсотків у кожному етапі: найтиповіший приклад у традиційних фінансах — SoFi, а в ончейн-сфері — Aave. Навколо цих ключових платформ велика кількість спеціалізованих сервіс-провайдерів інтегруватиметься через API та ончейн-канали, поглиблюючи свої функції в межах вузьких задач і стягуючи сервісні збори.

У глобальному ринку боргу обсягом 348 трлн доларів США рівень проникнення фінтеху все ще менший за 0.2%. Цей ринок не віддається сотням і тисячам кредитних установ на розподіл, а визначається дюжиною платформ, які домінуватимуть і стануть базовою опорою всієї індустрії.