السندات الباندا تشتعل! سجل نمو سوق تريليونات

在美伊冲突的硝烟中，市场的风险情緒在快速惡化：原油暴涨、美元回升、全球股债下跌。若要在这片波动的市场中寻找一片资金的“避风港”，那非人民币莫属。

2026年3月9日，德意志银行高调发行5.5B人民币的熊猫债，3月19日法国巴黎银行跟进发行5B。截至2026年3月中，熊猫债的发行规模已达到78B元，同比增长88%。这些国际大行为什么选择了人民币的融资？背后有着怎样的“套利逻辑”？

万亿市场初长成

熊猫债是指境外机构（包括国际组织、外国政府、金融机构以及非金融企业等）在中国境内人民币债券市场发行的、以人民币计价的债券。其主要特征为发行人为非中国内地企业或机构（注册地在中国内地以外，但不等于主要经营活动位于中国内地以外），面值采用人民币计价。

第一只熊猫债可以追溯到2005年，国际金融公司（International Finance Corp）和亚洲开发银行（Asian Development Bank）获准在我国境内银行间债券市场分别发行1.13B元和1B元的人民币债券。依照国际惯例，国外金融机构在一国发行债券时，一般以该国最具特征的吉祥物命名，因此在中国发行的债券被称为“熊猫债”，类似的还有日本的“武士债”、美国的“扬基债”等等。

但在此后的十年里，熊猫债经历了漫长的“十年盘整”，十年累计发行仅6B元，这个新生的市场几乎处于停滞状态。熊猫债市场发展受阻的核心障碍在于早期的募集资金用途受限，发行人只能在中国境内使用，不得汇出境外，对于很多境外机构来说缺乏吸引力；加之国内利率抬升，人民币处于单边升值通道中，境内融资成本显著高于境外。

2015年，人民币被正式纳入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子，重新点燃了熊猫债市场。2015年9月，汇丰香港、中银香港获准发行熊猫债，国际性商业银行入场；10月，招商局香港发行500M元短融，首只非金融企业公募熊猫债试水；11月加拿大大不列颠哥伦比亚省获批6B元熊猫债，成为首个发行熊猫债的外国地方政府；12月，韩国政府获批3B元，发行了首单外国主权政府债。至此，熊猫债的版图已经扩展至国际组织、境外非金融企业、境外商业银行、外国中央政府和地方政府等类型。

2022年起美国进入加息周期，中美10年期国债利差持续在100bps以上，利差优势推动熊猫债迎来了新的快速发展时期。政策上也释放了新的红利：2023年，统一银行间与交易所规则，不对募集资金留存境内或汇出境外进行限制，允许外汇套期保值；2026年，境外机构投资境内债券利息收入继续暂免所得税和增值税（2025年8月8日，境内国债等利息收入恢复征收增值税，但对境外投资者延续了免税政策）。

بيانات المصدر：Dealing Matrix، بيانات 2026 من بداية العام وحتى الآن

截至2026年3月中，熊猫债市场累计发行规模已经达到12.4k亿，存量市场也达到475B，这个初步成长起来的市场才刚刚崭露头角。

与以往不同的是，2026年的市场从“红筹主导”开始向“纯外资主导”转变。此前熊猫债发行的主体多为“红筹公司”，即业务在境内、注册地在境外的公司，如中国蒙牛乳业、北京控股、中国燃气控股等等。

2025年，纯境外主体发行规模占总发行规模的47%；2026年开年，我们看到多家外资大行批量入场：法巴克莱银行、摩根士丹利、马来西亚联昌银行、德意志银行、亚洲基础设施投资银行、法国巴黎银行、大华银行等等，范围从亚洲到欧洲到美洲，从多边机构到全球系统重要性银行，熊猫债毋庸置疑成为了债市的“新潮流”。

发行熊猫债的“套利逻辑”

故事还是要从中美利差倒挂说起。2005年汇改之后，人民币开启了长达十年的单边升值，美元兑人民币从8.28下跌近30%至2014年底的6.21。单边预期引发了海外“热钱”涌入中国，提高了国内资产价格。如果中国的利率继续大幅低于美国，资本的套利会进一步加剧人民币升值的压力，因此在2008-2022这长达14年的时间里，中国国债收益率长期高于美国同期限的国债收益率。

بيانات المصدر：Bloomberg، بيانات أسبوعية。

而同一时期的美国，经历了互联网泡沫破裂和全球金融危机两次重大危机，开启了十余年的宽松货币政策周期，联邦基金利率长期维持在零附近。

2020年，新冠疫情的突袭让美国进入了史诗级的放水周期，伴随而来的是美国通胀自2021年开始飙升。2022年6月，美国CPI同比达9.1%，创1981年以来的最高值。失控的通胀将美国带入了激进的加息周期，联邦基金利率从0~0.25%一路上涨至5.25%~5.5%。

大洋彼岸的中国在疫情中并没有采取“大水漫灌”的政策，对过热的房地产市场的修正更是“壮士断腕”的魄力和勇气。中国在短期刺激政策上的谨慎虽然带来的是缓慢的经济复苏，但可持续性更强。因此，与美国相反，中国面临的是经济下行压力加大、内需不足的困境，货币政策转向了适度宽松。

在上述宏观环境下，中美利差从2022年开始倒挂，美国十年期国债与中国十年期国债利差自2023年至今长期维持在100—200bps。今年以来，外资银行的熊猫债发行成本大约在1.9%—2.2%之间，而同期的境外银行公开发行的美元债价格在SOFR+50-90bps之间，对应当前票息约为4.15%—4.45%。这是否意味着发行熊猫债比外资银行在离岸市场融资能节省约200bps呢？

根据利率平价理论，不同币种之前的收益率并不能简单加减，两国之间的利率差会被汇率的变动所抵消。所以，并不可以简单地理解为节省200bps的融资成本，我们需要转换为同一个币种（如美元）来进行比较。

بيانات المصدر：Bloomberg．

من خلال المقارنة بين سندات الباندا (熊猫债) لنفس الفترات التي أصدرها بنك باريس (الفرنسي) في الفترة نفسها، يمكننا أن نرى أن تكلفة التمويل لسندات الباندا تقارب 1.85%، وهو ما يقابل فائدة متغيرة بالدولار الأميركي تقريباً SOFR+48bps؛ أما سندات اليورو فتكلفة تمويلها تقارب Annual Euribor+30bps، وهو ما يقابل سنداً بفائدة متغيرة بالدولار الأميركي تقريباً SOFR+57bps. وهذا يعني أنه من بين فروق الفائدة التي تصل إلى قرابة 200bps، يتم تخفيف معظمها عبر التحوط من مخاطر سعر الصرف، فيتحول التوفير الفعلي في التكلفة إلى نحو 10bps فقط، أي أن كل 1B رينمينبي من التمويل يمكن أن يوفر تقريباً 1 مليون في التكلفة سنوياً.

لفهم موجة سندات الباندا بطريقة أبسط، يمكن اعتبارها نسخة الرينمينبي من صفقة “اليانصيب” بين الين الياباني: في الحالتين يتم الاقتراض من عملة ذات فائدة منخفضة للاستثمار في أصل ذي عائد مرتفع، لكن سندات الباندا تمثل “تحكماً/مراجحة من جهة التمويل”، مدفوعاً بأن المقترض يستطيع الحصول على تمويل بفائدة أقل لدفع تطوير الأعمال؛ أما صفقة الين “carry” فهي “مراجحة من جهة الاستثمار”، مدفوعة بأن المستثمر يستطيع الحصول على اقتراض بفائدة أقل للاستثمار في أصول ذات عائد أعلى.

（作者钟倩为某大型股份制商业银行境外债券交易员，译著《中国纵横》由四川人民出版社出版）

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المسؤول: وو سينا نان